Вахрушина М.А. Управленческий анализ

Подождите немного. Документ загружается.

выгоден ли разрабатываемый проект и должен ли он быть воп-

лощен в жизнь.

Описанная последовательность действий при разработке

, инвестиционного проекта, безусловно, не является обязатель-

ной. Исследования на всех этапах могут выполняться не по-

следовательно, а параллельно. Это даже предпочтительнее, так

как без оценки доступности источников финансирования,

например, невозможно обосновать предполагаемый размер

инвестиций и т.д.

Методы и приемы, используемые для достижения стоящих'

на каждом из этапов целей, разнообразны и индивидуальны.

В то же время можно выделить по крайней мере две формали-.

зованные методики, применение-которых является не только;

желательным, но и обязательным при грамотной разработке*

инвестиционного проекта. Речь идет об анализе безубыточно-'

сти и анализе капиталовложений. *,

Элементы первой методики уже были использованы в пре-

дыдущей главе работы, в связи с чем остановимся здесь на.

методике анализа капиталовложений.

Применение методов оценки и анализа проектов предпо-,

лагает множественность используемых прогнозных оценок"

и-

расчетов. Множественность определяется как возможностью-

одновременного применения ряда критериев, так и целесооб->

разностью варьирования основными параметрами. Это дости-,

гается использованием имитационных моделей в среде элёк-

тронных таблиц.

Прежде чем приступить к рассмотрению конкретных при-

меняемых критериев, сформулируем ряд определений.

П од элементами денежного потока, связанными с инвеста-*

ционным проектом, будем понимать чистые оттоки либо чи-

стые притоки денежных средств в каждом рассматриваемом

периоде.

Чистым

оттоком денежных средств в каком-либо пе-

риоде является превышение текущих денежных расходов по

проекту над текущими денежными поступлениями, соответствен-

но при обратном соотношений имеет место чистый приток.

Наравне с денежными потоками в"анализе могут быть исполь-

зованы значения чистой прибыли и убытка за период.

Очевидно, что инвестиционный проект может характери-

зоваться любым чередованием притоков и оттоков денежных

средств. В то же время наиболее распространенным является

300

случай, когда в начальный период осуществляются инвести-

ции (отток средств), а в течение всех последующих периодов

функционирования проекта имеют место притоки средств, ком-

пенсирующие инвестиции. Такой вид денежного потока будем

называть ординарным, а денежный поток, сопровождающий-

ся произвольным чередованием притоков и оттоков,

—

неорди-

нарным. Графическое представление соответствующих денеж-

ных потоков является наглядным инструментом в анализе

инвестиционных проектов [8; с. 442].

Инвестиционный проект с ординарным денежным потоком

представлен на рис. 4.1.

I .

•

1 2 3 4 5 '

Рис. 4.1

Инвестиционный проект с неординарным денежным пото-

ком показан на рис. 4.2.

3 4

Рис.

4.2

301

Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денеж-

ных средств в к-м периоде, а стрелка, Направленная вниз, —

отток.

Анализ проводится по одинаковым базовым периодам лю-

бой продолжительности, при этом необходимо увязывать ве-

личины элементов денежного потока, процентной ставки и

длины периода. Чаще всего в качестве периода используется

год.

Для анализа принимается, что приток (отток) денежных

средств имеет место-в конце очередного периода. Подобная

логика вполне понятна и оправдана, поскольку, например,

именно так считается прибыль

—

нарастающим итогом на ко-

нец отчетного периода.

Выше отмечалось, что основой принятия инвестиционных

решений является сравнение требуемых вложений средств с

прогнозируемыми доходами. Одна из базовых концепций эко-

номики коммерческого предприятия и теории принятия уп-

равленческих решений состоит в том, что стоимость опреде-

ленной суммы денег

—

это функция от времени возникнове-

ния денежных доходов и расходов. Сравнивая «ценность»

денег, которые будут получен*! в будущем, с деньгами, кото-

рые должны быть потрачены сейчас, можно прийти к выво-

ду, что первые менее ценны, чем вторые. Тому есть несколь-

ко причин, главная из которых — наличие положительного

процента, под который можно инвестировать средства. Дру-

гой очевидной причиной является инфляция. Действитель-

но,

в случае наличия инфляции, номинально одинаковые

суммы денег, полученные в разные периоды, будут обладать

разной покупательной способностью, а следовательно, и раз-

ной ценностью.

Оценивая приток денежных средств по периодам, следует

учитывать важное обстоятельство. Чем продолжительнее про-

ект, тем более неопределенными и рискованными предпола-

гаются притоки денежных средств отдаленных периодов. По-

этому рекомендуется выполнение рядарасчетов^понижающих

поступления последних лет реализации проекта, либо эти по-

ступления ввиду существенной неопределенности могут вообще

исключаться из анализа.

Для корректного сравнения инвестиций с последующими

доходами все денежные потоки должны быть пересчитаны на

, 302

один момент времени. Возможно использование двух методик.

Все элементы денежного потока могут быть приведены к мо-

менту окончания проекта путем их наращивания или к моменту

первоначальных инвестиций путем дисконтирования. Второй

способ является более распространенным.

Дисконтирование

—

это процесс нахождения сегодняшней

стоимости техденег, получение которых ожидается в будущем.

Соответственно наращивание

—

это процесс нахождения буду-

щей стоимости сегодняшних

денег.

Будущую стоимость капи-

тала можно определить, воспользовавшись алгоритмом расчета

сложных процентов:

= P(l +

/•)*,

• (36)

где

—

будущая стоимость капитала к концу периода к, руб.;

—

дисконтированная стоимость капитала, руб.;

г— ставка дисконтирования;

—

число оборотов капитала, периодов (раз).

Соответственно дисконтированную (приведенную) сто-

имость будущего денежного потока можно рассчитать следу-

ющим образом:

'"oW-

<37)

Величина

г)*

—

коэффициент дисконтирования. Для

облегчения расчета дисконтированной стоимости разработа-

ны таблицы значений коэффициентов дисконтирования в за-

висимости от г и к.

Ставка дисконтирования, используемая для оценки проек-

тов с помощью методов, основанных на дисконтированных

оценках, должна соответствовать продолжительности инвес-

тиционного проекта. Используемые здесь методики рассмот-

рены ниже.

При оценке привлекательности инвестиционного проекта,

помимо всех сопутствующих ему реальных издержек, во вни-

мание также должны приниматься вмененные (воображаемые)

затраты. Выбирая тот или иной инвестиционный проект, пред-

приятие пренебрегает всеми остальными возможностями раз-

мещения капитала. Выгода, которая могла бы быть извлечена

303

предприятием при каком-либо другом размещении капитала,

и должна рассматриваться в качестве вмененных издержек по

данному проекту.

Если разрабатывается несколько альтернативных инвести-

ционных проектов, то в качестве вмененных издержек одного

из них должна рассматриваться планируемая прибыль по дру-

гому. Во всех случаях в качестве вмененных затрат следует при-

нимать доходы по безрисковым инвестициям. В международ-

ной практике в качестве безрисковых инвестиций принято

рассматривать вложения в государственные ценные бумаги.

Вклад в банк на депозит также представляется безрисковым

размещением капитала. В частности, в нашей стране наиме-

нее рискованным видом инвестиций является депозит в Сбе-

регательном банке РФ (СБ РФ).

Критерии, используемые в анализе инвестиционной дея-

тельности, можно разделить на две группы в зависимости от

того,

учитывается или нет временной параметр:

а) основанные на дисконтированных оценках;

б) основанные на учетных оценках [9, с. 200].

К первой группе относятся: чистая приведенная стоимость;

чистая терминальная стоимость; индекс рентабельности ин-

вестиции; внутренняя норма прибыли (внутренний коэффи-

циент окупаемости); модифицированная внутренняя норма

прибыли; дисконтированный срок окупаемости инвестиции.

Второй группе принадлежат: срок окупаемости инвестиции;,

коэффициент эффективности инвестиции.

Метод расчета чистой приведенной (дисконтированной)

стоимости. Целью данного метода является выявление ре-

ального размера прибыли, который может быть получен орга-

низацией вследствие реализации данного инвестиционно-

го проекта. Метод основан на сопоставлении величины ис-

ходной инвестиции (/) с общей суммой дисконтированных

денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогно-

зируемого срока.

Как отмечалось выше, дисконтированную (приведенную)

стоимость денежного потока в общем случае можно рассчитать

с помощью формулы (37).

При расчете дисконтированного денежного потока^ как

правило, применяется постоянная ставка дисконтирования.

304

" Если в ходе разработки инвестиционного проекта продол-

жительностью и лет ожидаются денежные потоки

размере Р,,

, то можно рассчитать общую накопленную величину дис-

контированных доходов (Present Value, PV).

« Л. |

PV=

£ "(38)

*=i(l +

r)*

где г

—

постоянная ставка дисконтирования.

Причем, если

k-м периоде прогнозируется отток, а не при-

ток денежных средств, то он войдет в расчет со знаком «ми-

нус».

При прогнозировании денежных поступлений необходи-

мо по возможности учитывать все их виды (как производствен-

ного,

так* и непроизводственного характера), которые могут

быть ассоциированы с данным проектом.

Чистая дисконтированная стоимость (чистый приведенный

эффект) (Net Present

Value,

NPV) представляет собой разность

между общей накопленной величиной дисконтированных

до-

ходов и первоначальной инвестицией.

» Л

NPV=I

*—/. (39)

*=i(l +

r)*

Если инвестирование осуществляется многократно в тече-

ние т периодов, то их размер также подлежит дисконтирова-

нию.

Тогда формула для расчета NPV примет следующий вид:

"Pi. m Ii

NPV

I—

—-I

—j , (40)

*-»(!

+r)* /*(l +

где

/' —

прогнозируемый темп инфляции.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения

экономического потенциала коммерческой организации

слу-

чае принятия рассматриваемого проекта.

Если NPV > 0, то проект является прибыльным, увеличи-

вающим на величину NPV фактическую стоимость организа-

ции.

305

Если'ИР\

< 0, то проект является убыточным и должен быть

отвергнут. -

Если

NPV=0,TO

проект является ни прибыльным, ни убы-

точным, т.е. с экономической точки зрения безразлично при-

нимать или нет этот проект.

Итак, критерий

NPV

позволяет выявить экономическую

отдачу от реализации проекта. Например, если изначально

единственной целью проекта ставилось получение прибы-

ли,

а значение

NPV

оказалось отрицательным, то проект

может быть окончательно отвергнут на этой стадии анализа.

Ключевым моментом при расчете чистой приведенной сто-

имости, как и при использовании других методов анализа, ос-

нованных на дисконтных оценках, является выбор ставки дис-

контирования. Ставка дисконтирования выбирается разработ-

чиком самостоятельно. При этом следует учитывать размер

безрисковых ставок, прогнозируемый темп инфляции за пе-

риод, норму вмененных издержек, неопределенность и риск

при планировании отдаленных по времени денежных поступ-

лений и др. Обоснование выбора ставки дисконтирования в

каждом случае индивидуально и зависит от условий и целей

анализа, а также от квалификации аналитика.

Путем дисконтирования денежных потоков аналитик смо-

жет убедиться в том, что инвестиции приносят большие де-

нежные доходы, чем лучшие имеющиеся альтернативы. При

этом «лучшая» может трактоваться по-разному. В качестве «луч-

шей» может рассматриваться возможность безрискового раз-

мещения капитала или другой инвестиционный проект, при-

носящий максимальную прибыль.

Любой инвестиционный проект должен быть, по крайней

мере, сравнен с возможностью безрискового инвестирования.

Безрисковое инвестирование (покупка государственных цен-

ных бумаг или размещение денежных средств на депозите в

банке), кроме отсутствия самого риска, сопровождается ми-

нимальными трудозатратами,

т.е.

представляет собой наиболее

простой способ инвестирования. Поэтому, если инвестици-

онный проект приносит прибыль меньшую, чем прибыль при

безрисковом размещении аналогичных средств, то он, бе-

зусловно, является коммерчески несостоятельным. На прак-

тике сравнение с безрисковым инвестированием осуществ-

ляется выбором при расчете

NPV

в качестве ставки дискон-

306 • "

• -

ирования безрисковой ставки. В России в качестве безрис-

ковой принято рассматривать ставку валютного депозита СБ

РФ.

При оценке капитальных вложений необходимо по воз-

можности (или еели это целесообразно) учитывать влияние

инфляции. Для этого корректируются на индекс инфляции

либо будущие поступления, либо ставки дисконтирования.

Наиболее корректной, но и более трудоемкой является ме-

тодика, предусматривающая корректировку всех факторов.

отсутствие подобных расчетов корректируют ставку дискон-

тирования.

Общая формула для расчета ставки дисконтирования в ус-

ловиях инфляции имеет вид:

1 +tr = (l +г)*(1 +0, (41)

где /г

—

ставка дисконтирования в условиях инфляции;

г — безрисковая ставка;

—

темп инфляции.

Упростив выражение, получим:

rr = r+ /+/•*/. (42)

Так как г

/ является величиной меньшего порядка, то ей в

практических расчетах пренебрегают^ окончательная форму-

ла имеет вид:

гг= г+ /.

Методика анализа рискованности инвестиционного проекта

будет описана ниже. ' . ,

Метод расчета чистой терминальной

стоимости.

Как мы уже

отмечали выше, сопоставление инвестиций с последующими

поступлениями корректно, если

все

денежные потоки пересчи-

таны на одий момент времени. Все элементы денежного по-

тока могут быть приведены к моменту первоначальных инве-

стиций путем дисконтирования или к моменту окончания про-

екта путем наращивания.

Критерий чистая терминальная стоимость (Net Terminal

\&lue, NTV) является аналогом критерия NPV с элементами

денежного потока, приведенными (наращенными) к моменту

окончания проекта.

Формула для расчета критерия NTV имеет вид:

307

NTV = XFt *(l

- I*(l

r)".

*=i

(43)

Выводы, которые можно сделать на основе расчета крите-

рия NTV, такие же, как и в случае с NPV.

если NTV > 0, то проект является прибыльным;

NTV < 0, то проект является убыточным;

при NTV=0 проект является ни прибыльным, ни убыточным.

По своему экономическому содержанию критерии NPV и

NTV идентичны. Они дают одинаковый результат при выборе

инвестиционного проекта. В дальнейших расчетах нами ис-

пользован-критерий NPV.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиций

[9,

с.

251].

Этот метод является следствием метода расчета NPV.

Индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI) рас-

считывается по формуле:

Р1=1

*•__.//.

(44)

*=i(l + r)*

Если PI > 1, то накопленная величина дисконтированных

доходов больше размера первоначальных инвестиций и про-

ект является прибыльным;

' если РК 1, то проект является убыточным;

при PI = 1 проект имеет нулевую доходность.

В отличие от чистой дисконтированной стоимости индекс

рентабельности представляет собой относительный показатель:

он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эф-

фективность вложений

—

чем больше значение этого показа-

теля, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в дан-

ный проект. Благодаря'этому критерий PI очень удобен при

выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих близ-

кие значения NPV (в частности, если два проекта имеют оди-

наковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвес-

тиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обес-

печивает большую эффективность вложений), либо при

комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации

суммарного значения NPV.

308

Метод расчета внутренней

нормы

прибыли инвестиции (внут-

реннего коэффициента окупаемости). Под внутренней нормой

прибыли инвестиции (Internal Rate of Return, IRR) понимают

значение ставки дисконтирования, при котором чистая при-

веденная стоимость проекта равняется нулю:

IRR = г, при котором N PV = 0. -

Внутреннюю норму прибыли находят, решая следующее

уравнение:

—-i = o.

*=)(l

+ IRRr

Или, если представить инвестицию как Р

, то

*=о(1+

ПЖ)"

Поскольку в общем случае уравнение для нахождения IRR

будет нелинейным, то возможно существование нескольких

значений этого показателя.

Рассчитанная при анализе эффективности планируемых

инвестиций внутренняя норма прибыли IRR показывает ожи-

даемую доходность проекта. Этот показатель является весьма

ценным для анализа и может трактоваться с различных точек

зрения.

В частности, экономический смысл критерия IRR состоит

в том, что коммерческая организация может принимать лю-

бые инвестиционные решения, рентабельность которых не

ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» (СС).

Последний означает всю совокупность стоимостей имеющихся

источников финансирования проекта.

Если IRR > СС, то проект является прибыльным;

IRR < СС, то проект является убыточным;

при IRR = СС проект является ни прибыльным, ни убыточ-

ным.

Целесообразно сопоставление критерия IRR и ставки ка-

питализации.

Ставка капитализации представляет собой коэффициент,

устанавливающий соотношение размера ожидаемого дохода от

309