Вахрушина М.А. Управленческий анализ

Подождите немного. Документ загружается.

Таблица 4.33

№

п/п

Поток •

Направ-

ление

Сумма,

руб.

Коэффициент

дисконтирования

Дисконтированная

сумма, руб.

Инвестиция отток 1905 700,00 1/(1 + 0,1088)" 1 190? 700,00

2 1-й .квартал приток 223 462,00 1/(1 + 0,1088)'

0,919

205 435,00

3 2-й квартал приток 337 784,00 1/(1 + 0Д088)

0,845

^285 483,00

4 3-й квартал приток 355 162,00 1/(1 + 0,1088)'

0*777

275 955,00

5 4-й квартал

приток 373 392,00 1/(1 + 0,1088)'

0,714

266.

716,00

5-й квартал приток 392517,00 1/(1+ 0.1088)

0,657

257 758,00

7 6-й квартал приток

412 577,00

1/(1 + 0,1088)

0,604

249 075,00

7-й квартал

приток 433 618,00 1/(1+ 0,1088)'

0,555

240 660,00

9 8-й квартал приток 455 687,00 1/(1 + 0,1088)" 0,510

232 506,00

9-квартал приток 478 831,00 1/(1 + 0,1088)"

0,469

224 606,00

11 10-й квартал приток

503 104,00 ' 1/(1 + 0,1088)'°

0,431

216 954,00

11-й квартал приток 528 558,00

1/(1+0,1088)"

0,396

209 543,00

12-й квартал приток 555 249,00 1/(1 + 0.1088)

0,364

202 367,00

Накопленный доход 5 049 941,00

- -

2867 058,00

NPV

= 2 867 058- 1905

ТОО

= 961 358 руб.

Расчет дисконтированной стоимости денежных потоков по

наиболее вероятному варианту представлен в табл. 4.34.

Таблица'4.34

№

п/п

Поток

Направление

Сумма,

руб.

Коэффициент

дисконтирован ия

Дисконти- .

рованная

сумма, руб.

1 Инвестиция отток 1 905 700,00 1 - 1 905 700,00

2 1-й квартал приток

207 339,00 0,919 190 613,00

3 2-й квартал приток 287 949,00'

0,845

243 365,00

4 3-й квартал

приток 303 303,00

0,777

235 662,00

5 4-й квартал приток 319426,00

0,714 228 168,00

6 5-й квартал приток 336 353,00

0,657

220 877,00

350

Окончание табл. 4.34

п/н

Поток

Направление

Сумма,

руб.

Коэффициент

дисконтирования

Дисконти-

рованная

сумма, руб.

6-й квартал приток 354 125,00

0,604

213 787,00

8 7-й квартал приток 372 781,00

0,555

206 895,00

9 8-й квартал приток 392 364,00 0,510 200 196,00

10 9-й квартал приток 412 919,00

0,469

193 688,00

11 10-й квартал приток 434 492,00 0,431

187 366,00 •

12 11-й квартал

приток 457 133,00

0,396

181 227,00

13 12-й квартал

приток

480 892,00

0,364

_ 175 266,00

Накопленный доход 4 359 076,00 2 477 110,0

NPV

= 2 477 110 -

905 700 = 571 410 руб.

На самом деле, рассчитанное таким образом значение NPV

является не совсем корректным для наиболее вероятного и

пессимистического вариантов развития событий. Ранее было

оговорено, что первоначальный размер займа должен обеспе-

чить бесперебойную работу предприятия при любом из рассмат-

риваемых вариантов, в связи с чем и был выбран наибольший

размер инвестиций, соответствующий, оптимистическому ва-

рианту.

Но при наиболее вероятном варианте развития событий

(а тем более при пессимистическом) значительная часть за-

имствованных средств окажется невостребованной и может

быть возвращена досрочно. Вопрос заключается в том, в те-

чение какого срока «лишние» средства будут находиться на

балансе предприятия. Представляется вполне реальным, что

в течение первых трех месяцев работы предприятия менед-

жеры ООО «Профи» определят, по какому варианту развива-

ются события, и вычислят сумму средств, которая может быть

возвращена кредитору.

Разность между рассчитанным нами требуемым размером

авансированного капитала по оптимистическому варианту

и по наиболее вероятному варианту покажет сумму средств,

не задействованную при данном варианте.

351

Для того чтобы рассчитать уточненное значение первона-

чальной инвестиции (не для заимствования на практике, а для '

построения модели и анализа результатов), потребуется дис-

контировать невостребованную сумму средств по первому пе-

риоду и вычесть полученную сумму из первоначально предпо-

лагаемого объема инвестиций.

Проведя соответствующие вычисления, получим следую-

щие результаты.

.Сумма незадействованных средств составит:

1 905 700 - 1733 400 = 172300 руб.;

а уточненный объем инвестиции будет равен:.

1 905 700 - 172 300 * 0,919 =

747 356 руб.

NPVn =

638 494 - 1 200 740 = 437 754 руб. .

Итак, результаты выполненного инвестиционного анали-

за свидетельствуют о том, что внутри зоны наибольшей веро-

ятности в результате воплощения проекта в жизнь стоимость

организации возрастет при любом варианте развития событий.

Этот прирост по трем вариантам показан в табл. 4.35.

Таблица 4.35

Оптимистический вариант

961360 руб.

Наиболее вероятный вариант

571410 руб.

Пессимистический вариант

437 754 руб.

Наличие абсолютного прироста стоимости организации в

случае реализации проекта является серьезным доводом за его

принятие. В то же время расчет критерия NPV не дает доста-

точно ясного представления об эффективности проекта.

Для того чтобы выявить эффективность, рентабельность

проекта, воспользуемся критерием PI (индекс рентабельнос-

ти инвестиций), расчет которого показан в формуле (44).

Расчет этого относительного показателя; характеризующего

уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложе-

ний, по каждому из анализируемых вариантов представлен в

табл.'4.36, 4.37 и 4.38. -

352

Таблица 4.36

Накопленная величина доходов, руб.

2 867 060,00

Потребность в инвестициях, руб. 1905 700,00

Индекс рентабельности инвестиции (п. 1 / п. 2) 1,504

" Таблица 4.37

Наиболее вероятный вариант '

Накопленная величина доходов, руб.

2 477 110,00

Потребность в инвестициях, руб. 1 747 350,00

Индекс рентабельности инвестиции (п. 1 / п. 2) 1,418

Пессимистический вариант

Таблица 4.38

Накопленная величина доходов, руб. 1 638 500,00

Потребность в инвестициях, руб. 1 200 740,00

Индекс рентабельности инвестиции (п. 1 / п. 2) 1,365

Расчет критерия PI свидетельствует о том, что каждый рубль,

инвестированный в проект, может генерировать в течение трех

лет доходы от 1,365

руб.

пессимистическом варианте до 1,504

руб.

в оптимистическом. Такой уровень рентабельности является

довольно низким и находится на грани приемлемого для ООО

«Профи». Поэтому если

дальнейшем будут выявлены какие-

либо недостатки проекта или спрогнозировано ухудшение

конъюнктуры, уровень рентабельности может послужить

причиной для отказа от него. В рассматриваемых нами усло-

виях будем считать рентабельность инвестиций приемлемой

и продолжим анализ проекта.

Расчет критерия PI показал, кроме того, что эффективность

инвестиций в пессимистическом варианте не столь существен-

но отличается от эффективности оптимистического варианта

353

Оптимистический вариант

12 Управленческий анализ

(всего на 10%), в то время как прирост стоимости фирмы в песси-

мистическом варианте приблизительно на

55%

меньше, чем

оп-

тимистическом. Другими словами, сточки зрения рентабельнос-

ти,

разница между вариантами развития событий нивелируется.

Следующим принципиально важным моментом является

расчет срока окупаемости инвестиций, так как именно этот

показатель должен послужить основой для выбора периода, на

который будет взят кредит. Расчет срока окупаемости на ос-

новании недисконтированных денежных потоков в данном

случае нецелесообразен, поскольку:

а) кредит будет возвращен в долларах, следовательно, дол-

жна быть произведена поправка на темп девальвации рубля;

б) в течение времени пользования кредитом за него будут

выплачиваться проценты, следовательно, должна быть принята

поправка на стоимость кредита.

Поэтому воспользуемся критерием DPP (дисконтирован-

ного срока окупаемости). Поступление денежных средств в

данном случае распределено по периодам неравномерно,

т.е.

расчет должен быть осуществлен с помощью метода куму-

лятивного построения. Для расчета критерия DPP применим

формулу (49).

В качестве периода для расчета DPP также выберем три ме-

сяца. Результаты расчетов представлены втабл. 4.39,4.40 и

4.41.

Таблица 4.39

Оптимистический вариант, руб.

Квартал

Дисконтированный

денежный поток

Кумулятивное возмещение

инвестиции

-1 905 700,00 - -1 905 700,00

1 205 435,00 -1 700 265,00

285 483,00

-1 414 782,00

3 275 955,00 -1 138 827,00

4 266 716,00

-872 111,00

5 257 758,00 - 614 353,00

6 249 075,00

- 365 278,00

240 660,00

-124 618,00

8 232 506,00

107 888,00

354

Таблица 4.40

Квартал

Дисконтированный

денежный поток

Кумулятивное возмещение

^ инвестиции

0 -1 747 350,00 -1 747 350,00

1 190 613,00 - 1 556 737,00

2 243 365,00 -1 313 372,00

3 235 662,00 - 1 077 710,00

228 168,00 - 849 542,00

220 877,00

- 628 665,00

213 787,00

-414 878,00

7 -

206 895,00

- 207 983,00

200 196,00

- 7 787,00

193 688,00

185 901,00

Таблица 4.41

Пессимистический

вариант,

руб.

Квартал

Дисконтированный

денежный поток

Кумулятивное возмещение

~ инвестиции

0 - 1 200 740,00 - 1 200 740,00

1 158 736,00

» . - 1 042 004,00

152 785,00

-889 219,00

3 149 009,00 - 740 210,00

145 265,00

- 594 945,00

5 141 561,00 - 453 384,00

137 898,00

-315 486,00

134 281,00

- 181 205,00

130 713,00

- 50 492,00

127 197,00

76 705,00

Итак, сроком окупаемости проекта в оптимистическом ва-

рианте будет являться последний квартал второго года рабо-

ты,

а в наиболее вероятном и пессимистическом — первый

355

Наиболее

вероятный

вариант,

руб.

12*

квартал третьего года работы. Такой период окупаемости яв-

ляется максимально допустимым с точки зрения менеджеров

ТЮО «Профи». Напомним, что изначально в качестве прием-

лемого был выбран срок в пределах двух лет. Расчетный срок

окупаемости колеблется вокруг двух лет, следовательно, про-

ект может быть принят.

Для заключения кредитного договора в качестве срока окон-

чательного возврата кредита должен быть выбран конец пер-

вого квартала третьего года работы предприятия. Такой выбор

срока позволит предприятию при любом варианте развития

событий (внутри зоны наибольшей вероятности) вовремя и без

ущерба для деятельности расплатиться с долгами.

то же время,

если при получении кредита появится возможность взять его

на несколько больший срок без увеличения платности, то это

целесообразно сделать: желательно иметь резерв по времени

возврата кредита.

Следующим критерием эффективности инвестиционного

проекта является критерий IRR

—

внутренняя норма приби-

ли,

или внутренний коэффициент окупаемости.

Внутреннюю норму прибыли находят, решая относитель-

но IRR следующее уравнение:

Pi,

I—

—т-1=о.

*=i(l + IRR)*

Таблица 4.42

Вариант Значение

IRR,

% головых

Оптимистический

85%

Наиболее

вероятный

77%

Пессимистический

73%

В данном случае мы имеем дело с ординарным денежным

потоком, поэтому рассчитанные выше значения для каждого

из вариантов будут единственными.

Практическое применение критерия IRR в основном зак-

лючается в том, что он показывает предельную стоимость

356

капитала, при которой проект Представляется коммерчески со-

стоятельным,

т.е.

увеличивающим стоимость фирмы. Посколь-

ку все три варианта являются вероятными, то в качестве пре-

дельной стоимости капитала (для получения кредита).должно

быть выбрано наименьшее значение критерия IRR. Следова-

тельно, максимально допустимая цена рублевого кредита мо-

жет составить 73% годовых. Для определения максимальной

цены валютного кредита полученный показатель следует умень-

шить на темп девальвации рубля (20% годовых), что составит

53%.

Любой более дешевый кредит обеспечит прибыль для

организации в случае реализации проекта.

Представляют интерес результаты сравнения рассчитанного

критерия IRR со ставкой капитализации, существующей на

сегодняшний день в отрасли. Однако достоверную информа-

цию о ставках капитализации по стране в целом и по отрасли

в частности получить невозможно. Крупные предприятия,

сохранившиеся с советских времен, номинально являются убы-

точными или низко рентабельными. Это связано с коррупци- .

ей среди руководства, отсутствием оборотных средств, нали-

чием на балансе объектов социальной сферы и другими фак-

торами. Вновь образованные частные предприятия часто

действуют в серой, а иногда и черной зоне экономики. .

Нахождение ставки капитализации методом кумулятивного

построения также вряд ли возможно.

Нахождение безрисковой ставки не составит труда, а роста

(снижения) доходности мы не прогнозируем.^В то же время,

для того чтобы.привести сколь-либо обоснованные значения

поправки на риск и поправки на низкую ликвидность, потре-

буются весьма масштабные исследования, которые не входят

в цел и дан ной работы.

В связи с вышеизложенным можно сделать лишь прибли-

зительные выводы на основании расчета нормы внутренней

окупаемости. Колебание критерия IRR в пределах 73—85%

годовых позволяет сделать следующие заключения:

Внутренняя норма окупаемости значительно превыша-

ет возможную доходность при безрисковом размещении капи-

тала.

Для развитых стран Запада, где нет и не может быть

угрозы частной собственности со стороны государства, такой

уровень доходности бизнеса весьма высок.

357

Для нашей страны подобный уровень доходности^

не является чем-то неординарным и сверхпривлекательным,

его можно оценить как «неплохой».

Выявленный уровень критерия IRR достаточен для приня-

тия проекта.

Теперь, когда определены абсолютные и относительные

показатели, характеризующие доходность проекта, остановимся

более подробно на связанных с ним рисках.

В проекте рассматривались три возможных варианта раз-

вития событий, условно названные оптимистическим, наиболее

вероятным и пессимистическим. При этом все рассчитаннью

показатели, характеризующие проект, изменялись в определен-

ном интервале. Очевидно, что на практике будет реализован

вариант, являющийся некоторой комбинацией из построенных,

моделей.

Для того чтобы провести анализ рисков и сделать оконча-

тельные выводы относительно приемлемости проекта, сведем

три смоделированных варианта к одному. Эта интегрирован-

ная модель должна демонстрировать наиболее вероятное на-

правление развития событий. Для того чтобы отличать этот

вариант от описанного нами ранее наиболее вероятного вари-

анта, будем называть его вероятной моделью.

Примем, что вероятность развития событий по наиболее

вероятному варианту в два раза выше, чем по оптимистичес-

кому или пессимистическому. Тогда каждому из рассмотрен-

ных вариантов будет соответствовать следующая вероятность

реализации, в долях единицы (табл. 4.43):

Таблица 4.43

Оптимистический вариант 0,25

Наиболее вероятный вариант

0,5

Пессимистический вариант

0,25

- Рассчитать значения интересующих нас критериев, соот-

ветствующих вероятной модели, можно, сложив взвешенные

по присвоенным вероятностям значения критериев по пес-

симистическому, наиболее вероятному и оптимистическому

вариантам.

358

Проведем исследование статистики показателя NPV.

NPV

—

чистая приведенная стоимость вероятного варианта.

NPV

= 0,25 * NPV

+ 0,5 * NPV

, + 0,25 * NPV„,

NPV

= 0,25 * 961 358 + 0,5 * 571 410 + 0,25 * 437 754 =

= 635 483 руб.

Значение NPV

показывает наиболее вероятный прирост

стоимости организации в случае реализации проекта. Для того

чтобы оценить риски, сопровождающие проект, требуется рас-

считать величину ожидаемого отклонения от вероятного зна-

чения NPV

. В качестве такой характеристики может высту-

пить как размах вариации NPV, исчисляемый по формуле (51):

R (NPV

)

= 961 358 - 437 754 = 523 604 руб.,

так и среднее квадратическое отклонение от NPV

С точки зрения анализа среднее квадратическое отклоне-

ние является более удобной характеристикой, так как показы-

вает наиболее вероятный: размер отклонения как в ту, так и

в другую сторону.

Среднее квадратическое отклонение параметра NPV может

быть рассчитано по формуле:

NPV = ^(NPVi - NPV„ )

Р,, (53)

где Р

(

—

вероятность развития событий по /-му варианту.

Таблица 4.44

Вариант, NPV,,

тыс.

руб.

"Р,

NPV, - NPV

тыс.

руб.

(NPV, - NPV„y

(NPV, - NPV„)

* Р,

Оптимис-

тический

961 0,25 326

106 276

26 569

Наиболее

вероятный

571 0,5

-г64

4096

2048

Пессимис-

тический

438 0,25 -197 38 809

9702

NPV = V26569 + 2048 + 9702,25

NPV= 195 750 руб.

= 195,75 тыс. руб., или

359