Гиляровская Л.Т. Экономический анализ

Подождите немного. Документ загружается.

Окончание табл. 15.5

Финансовые аспек-

ты инвестирования

Персонал

Управление и струк-

тура организации

Экология и безопас-

ность труда

Завершение (ликви-

дация) проекта

Бюджет проекта; объем средств из каждого источника финансирования; структура капитала; ли-

зинговые платежи; величина и порядок начисления процентов и дивидендов; средняя взвешен-

ная цена капитала; сроки поступления средств финансирования и погашения долгосрочной

кредиторской задолженности; проектная дисконтная ставка; дефицит денежной наличности; ве-

личина краткосрочной кредиторской задатженности; чистый оборотный капитал; величина и

качество денежного потока; ликвидность и кредитоспособность; показатели предприниматель-

ского и финансового риска; уровень налогообложения; льготы и отсрочки по уплате налоговых

платежей в бюджет; проценты к получению и уплате; доходы от участия в других организациях;

прочие операционные доходы и расходы; прибыль (убыток) от финансово-хозяйственной дея-

тельности; величина отвлеченных средств; уровень инфляции; оборачиваемость кредиторской и

дебиторской задолженности; показатели оценки социально-экономической, бюджетной и ком-

мерческой эффективности; точки безубыточности; величина амортизации и пр.

Показатели обеспеченности персоналом; категории работников, их профессиональный и

квалификационный состав; баланс рабочего времени; нормы расходов на оплату труда;

расходы на подготовку и повышение квалификации кадров; уровень заработной платы;

показатели стимулирования труда и др.

Показатели уровня концентрации, специализации, кооперирования и размещения произ-

водства; структура органов управления предприятием; степень технической и энерговоо-

руженности труда; показатели технического обеспечения систем управления и т.п.

Показатели воздействия проекта на окружающую среду; величина издержек (штрафов,

расходов по ликвидации последствий) и преимуществ (выгод), полученных в результате

запланированных мероприятий с учетом последствий для окружающей среды; стоимость

строительства, приобретения и технического обслуживания основных фондов, предназна-

ченных для защиты экологии и обеспечения безопасности труда

Рыночная стоимость основных фондов, земельных участков и прочих объектов природополь-

зования в конце срока реализации проекта; стоимость демонтажа оборудования, разборки

зданий и очистки территории; рыночная стоимость реализации товарно-материальных ценно-

стей; величина безнадежной дебиторской задолженности; величина кредиторской задолжен-

ности; ликвидационный денежный поток и пр.

В ходе исследования представленных в табл. 15.6 показате-

лей возникает объективная потребность в: определении взаимо-

связей между основными их группами, разработке схемы и по-

следовательности проведения их анализа как совокупности ло-

кальных анализов и вывода результатов анализа каждой группы

показателей на обобщающие показатели оценки эффективности

долгосрочных инвестиций.

Используя системный подход в анализе инвестиционной дея-

тельности, попытаемся представить анализ долгосрочных инве-

стиций как целостную систему, объединяющую в себе логически

взаимосвязанные между собой и направленные на достижение

единой цели составные элементы (блоки). При этом каждый эле-

мент системы можно будет представить в качестве подсистемы

взаимосвязанных синтетических и аналитических показателей.

Обобщающие (синтетические) показатели каждого блока являют-

ся,

с одной стороны, выходом для этого блока, а с другой

—

бу-

дут играть роль входа для взаимосвязанных с ним блоков.

Разработанная нами схема отдельных блоков и механизм взаи-

модействия различных обобщающих показателей в системе ком-

плексного анализа долгосрочных инвестиций (КАДИ) представле-

ны на

рис.

15.1.

Многообразие факторов (внешних и внутренних), от которых в

той или иной степени зависит успех или неудача реализации инве-

стиционной программы любого хозяйствующего субъекта, застав-

ляют комплексно использовать в аналитических исследованиях па-

раметрические, социально-экономические, финансовые, маркетин-

говые и экологические показатели. Через определение стратегиче-

ских целей инвестиционной деятельности, согласующихся с общей

концепцией развития компании, осуществляются поиск конкрет-

ных направлений вложения капитала и обоснование потребности

реализации данных мероприятий

(блок

— блок

2).

По завершении

аналитического обоснования размера инвестиций следует обра-

титься к реализации чрезвычайно важного вопроса о финансиро-

вании конкретного варианта капиталовложений. Эта проблема

должна рассматриваться в двух аспектах. Во-первых, инвестицион-

ному аналитику необходимо реально оценить возможности реали-

зации проекта исходя из фактического объема собственных средств

и ожидаемого поступления средств заемного финансирования, ве-

личина которых, как правило, оговаривается в бюджете капитало-

вложений. На этом же этапе необходимо обосновать оптимальную

структуру средств финансирования долгосрочных инвестиций

(блок

3).

Во-вторых, одновременно с обоснованием структуры капи-

тала аналитик сравнивает различные его компоненты по величине

561

финансовых издержек, связанных с обслуживанием того или иного

источника. Другими словами, в рамках оценки инвестиционной

привлекательности каждого варианта капиталовложений требуется

проведение анализа цены инвестированного капитала

(блок

4).

Конкретные направления инвестирования, его масштабы, тех-

нические условия и отраслевая принадлежность во многом опре-

деляют качественные, количественные и временные параметры

проектного денежного потока. Следует отметить, что перспектив-

ный анализ и оценка проектных денежных потоков

(блок 5)

за-

нимают центральное место во всем инвестиционном анализе. От

точности и объективности полученных результатов (выходных дан-

ных по блоку 5) по сути дела зависит дальнейшая судьба разрабаты-

ваемого проекта.

Обобщая практику аналитического обоснования промышлен-

ных проектов в российских и зарубежных компаниях, можно

прийти к заключению, что на получение требуемых аналитических

показателей денежного потока уходит до двух третей всех затрат

времени, а следовательно, и финансовых издержек по оценке эф-

фективности инвестиционного предложения. Используя количест-

венные и качественные параметры будущего денежного потока,

менеджеры проводят оценку обобщающих показателей эффектив-

ности реализации предложенных капиталовложений. На их основе,

учитывая соответствующую степень риска (блок 7), уровень ин-

фляции и налогообложения

(блок

8),

администрация коммерческой

организации принимает решение: осуществлять ли конкретный

проект или отвергнуть его? В случае если при наличии ограничен-

ного инвестиционного бюджета возникает проблема выбора не-

скольких проектов из списка возможных альтернатив, то в рамках

анализа инвестиций предусматривается проведение анализа порт-

феля инвестиций

(блок

9).

На этапах инженерно-технического проектирования, строи-

тельства, эксплуатации и ликвидации проекта для обеспечения

своевременного регулирования программы финансирования, пла-

нов маркетинга и производства осуществляется оперативный и

ретроспективный анализ инвестиций. Он призван выявить «узкие

места» и не предусмотренные отклонения от основных (контроль-

ных) показателей. По его результатам менеджеры корректируют

дальнейший ход реализации проекта или, если изменяются базо-

вые условия инвестирования (маркетинговые, производственные,

макроэкономические, социальные, экологические, финансовые и

пр.),

вносят изменения в инвестиционную политику. Благодаря

этому обеспечиваются своевременный контроль инвестиционной

деятельности и снижение возможных потерь в будущих периодах.

562

БЛОК1

Предварительный

(стратегический)

анализ инвестиций

БЛОКЗ

Анализ и оценка

структуры средств

финансирования

капиталовложений

БЛОК 2

Анализ потребности

в долгосрочном

инвестировании

БЛОК 7

Анализ риска и

неопределенности

в долгосрочном

инвестировании

БЛОК 5

Анализ и оценка

проектных

денежных потоков

Т.

БЛОК 4

Анализ цены

инвестированного

капитала

БЛОК 6

Анализ

эффективности

долгосрочных

инвестиций

БЛОК 8

Оценка влияния

инфляции

и налогов

на реализацию

инвестиционных

проектов

БЛОК 9

Анализ портфеля

инвестиций

БЛОК 10

Оперативный анализ

инвестиций

БЛОКИ

Ретроспективный

анализ инвестиций,

оценка структуры

и динамики

капиталовложений

Рис.

15.1. Схема взаимодействия отдельных блоков комплексного ана-

лиза долгосрочных инвестиций (КАДИ)

563

Последовательность комплексного анализа инвестицион-

ной деятельности (идти ли от анализа частных показателей к

обобщающим или, наоборот, исследовать причины получения

тех или иных результативных показателей при помощи анали-

за оказавших на них влияние внешних и внутренних факто-

ров) зависит от поставленных перед аналитиком конкретных

целей и задач. Согласно этим установкам в исследовании раз-

нообразных сторон процесса долгосрочного инвестирования

используются различные виды экономического анализа. На

схеме КАДИ выделяются перспективный (прогнозный, пред-

варительный) анализ (последовательность проведения: начи-

ная с блока 1 по блок 9), оперативный анализ {блок 10) и рет-

роспективный анализ (блок 11).

Глава 16

Организационно-методические

подходы к анализу и оценке

эффективности инвестиционной

деятельности

16.1.

Анализ и оценка денежных потоков

от инвестиционной деятельности

Центральное место в комплексе мероприятий по оценке сте-

пени обоснованности инвестиционных решений и анализу эф-

фективности выдвигаемых проектов занимает оценка будущих

денежных потоков (CF), возникающих в результате осуществле-

ния капиталовложений.

Наличие организационно-методических разработок в области

анализа долговременных капиталовложений благоприятно сказы-

вается на профессиональном уровне учетно-финансовых работни-

ков,

в чьи обязанности нередко входит проведение инвестицион-

ного анализа. Однако некоторые положения методики оценки

проектных

CF,

на наш взгляд, требуют более углубленного изуче-

ния. Несмотря на перспективную направленность данного рода

аналитических расчетов, необходимо отдельно рассматривать во-

просы прогнозирования и проводимую на его основе калькуляцию

(оценку) денежного потока по периодам жизненного цикла инве-

стиционного проекта. Серьезной проработки требует система по-

казателей, методов и приемов перспективного анализа денежной

наличности в рамках конкретного варианта долговременных капи-

таловложений. Наконец, множественность факторов, по-разному

воздействующих на предполагаемую величину

CF,

и тесная взаи-

мосвязь между различными службами (отделами) предприятия в

вопросах управления его инвестиционной деятельностью застав-

ляют особое внимание уделять координации работы этих подраз-

делений, этапам проведения оценки денежных потоков, а также

информационному обеспечению аналитических исследований.

Основной

целью анализа проектных денежных потоков

являет-

ся определение величины денежной наличности по всем направ-

565

лениям ее использования и источникам поступления. Денежный

приток в основном обеспечивается за счет

средств,

поступающих

из

различных источников финансирования

(в результате эмиссии

акций и облигаций, получения банковских кредитов, займов сто-

ронних организаций и целевого финансирования, использования

прибыли направленной в фонд накопления, амортизации), и вы-

ручки

от реализации продукции

(работ, услуг). В свою очередь, по-

требность инвестирования в

чистый оборотный капитал

(опреде-

ляемый как разница между оборотными активами и краткосроч-

ными пассивами) и во

внеоборотные активы

(преимущественно в

основные фонды, нематериальные активы, долгосрочные финан-

совые вложения), а также расход наличности в направлении опе-

рационных

издержек,

налоговых выплат

прочих затрат

(реклам-

ная компания, переквалификация персонала, штрафы, пени и

др.) формируют отток реальной денежной наличности.

Различия между величиной денежных средств и прибылью

формируются под воздействием ряда факторов, основными из

которых являются: объем амортизационных отчислений; отсро-

ченные платежи (по расчетам с поставщиками, по заработной

плате и пр.); содержание учетной политики (методы учета вы-

ручки от реализации продукции и производственных запасов,

формирование резервов и пр.); изменения в чистом оборотном

капитале (колебания потребности в оборотных активах и вели-

чине краткосрочных обязательств).

В процессе анализа денежных потоков от инвестиционной

деятельности целесообразно придерживаться определенных эта-

пов исследования, представленных на рис. 16.1.

Особенности перспективного анализа отдельных направле-

ний проектного денежного потока обобщены в табл. 16.1. В ней

представлены основные элементы проектных CF, соответствую-

щие им объекты экономического (инвестиционного) анализа,

детерминированы факторы, влияющие на величину денежных

потоков, и наиболее распространенные аналитические подходы

к оценке каждого элемента денежного потока.

Обобщая распространенные на практике подходы в оценке

проектных CF, можно выделить два основных направления. В

рамках одного из них менеджеры анализируют результаты капи-

таловложений на основе

прямого подсчета произведенных

ими де-

нежных

потоков,

что возможно только тогда, когда конкретные

варианты капиталовложений являются в полной мере финансово-

обособленными объектами, т.е. если в процессе инвестирования

566

проект будет обладать явными финансовыми (коммерческими) ре-

зультатами. Это касается ситуаций, при которых в процессе вли-

вания капитала создаются новые предприятия, филиалы дейст-

вующих компаний, либо когда производимые проектом денежные

потоки могут быть легко элиминированы из общей суммы де-

нежной наличности, которой располагает фирма, осуществляющая

долгосрочные инвестиции.

Изучение целевых установок и общих условий

осуществления инвестиционной деятельности

Определение задач отдельным центрам

ответственности (службам и подразделениям)

Прогнозирование денежных потоков

от инвестиционной деятельности

Сбор и первичная обработка информации,

поступающей из различных источников

Корректировка отдельных компонентов

денежного потока (инфляция, налоги и пр.)

Оценка денежного потока по периодам

жизненного цикла инвестиционного проекта

I ~

Анализ обоснованности и объективности

полученных результатов

Представление аналитической информации

для последующей оценки эффективности

инвестиционной деятельности

Рис.

16.1. Этапы оценки будущих денежных потоков

инвестиционного проекта

Альтернативным подходом является

анализ приращенных

денеж-

ных

потоков.

В ходе реализации капиталовложений в одно из под-

разделений компании (замена оборудования, техперевооружение,

расширение действующего производства), часто возникают объек-

тивные трудности в количественной оценке результатов инвести-

567

Таблица 16.1

Анализ

оценка денежных потоков инвестиционного проекта

Элементы

проектного

денежного

потока

Объекты эко-

номического

анализа

Факторы, воз-

действующие на

величину буду-

щих денежных

потоков

Выручка

от продаж

(+)

Цены, стоимо-

стной объем и

количество реа-

лизованной про-

дукции, ассор-

тимент и качест-

во выпускаемых

изделий, объем и

ритмичность про-

изводства

Изменения

в объеме

внеоборотных

активов

Нематериальные

активы (патенты,

права пользова-

ния, организаци-

онные расходы и

пр.),

основные

фонды (здания,

машины и обо-

рудование, тран-

спорт и тл.)

Изменения

в чистом

оборотном

капитале

П роизводствен -

ные запасы, де-

биторская за-

долженность,

денежные сред-

ства и ценные

бумаги, кратко-

срочная креди-

торская задол-

женность

Операционные

затраты

(-)

Постоянные,

полуперемен-

ные,

перемен-

ные и полные

производствен-

ные издержки;

денежные и не-

денежные ста-

тьи затрат; объ-

ем амортизации

Прочие

денежные

потоки

Финансовые из-

держки (налого-

вые платежи,

проценты, диви-

денды), затраты

на НИОКР, рас-

ходы по приобре-

тению (слиянию)

компаний, расхо-

ды по обучению

персонала и др.

Внутренние

факторы, обеспеченность финансовыми ресурсами, состояние производствен-

но-

экономического потенциала, квалификационный и профессиональный состав персонала,

организационная структура фирмы.

Внешние (регулируемые)

факторы:

уровень спроса (це-

новое регулирование, качество товара, упаковка, рекламная деятельность, каналы распреде-

ления, сервисное обслуживание, местоположение фирмы, товарный ассортимент), действия

конкурентов, поведение поставщиков и потребителей.

Макроэкономические

факторы:

эко-

номическая среда (налогообложение, уровень инфляции и деловой активности, перспекти-

вы развития отрасли, валютный курс, уровень доходов населения, содержание государствен -

Окончание табл. 16.1

Методы и наи-

более распро-

страненные

аналитические

подходы к

оценке буду-

щих денежных

потоков

1 | 2 3 4 | 5

ного бюджета и пр.), демографическая среда (уровень рождаемости и старения населения,

миграция, занятость женщин, соотношение городского и сельского населения и т.п.), поли-

тическая среда, нормативно-законодательное регулирование предпринимательской деятель-

ности, культурные особенности (национальные традиции, система ценностей, мода и пр.),

религиозные верования, интенсивность научно-технического развития, природные условия

и экологическая обстановка

Анализ временных

рядов, метод кор-

реляционно- рег-

рессионного ана-

лиза, социологи-

ческие опросы,

анкетирование,

метод скользящих

средних, исполь-

зование экономет-

рических моде-

лей, анализ без-

убыточности,

факторный ана-

лиз,

дерево ре-

шений, эксперт-

ные оценки

Метод доли от

объема продаж,

использование

прои зводствен -

ных функций,

методы линей-

ного и динами-

ческого про-

граммирования ,

расчет техноло-

гической по-

требности в за-

висимости от

степени изно-

шенности ОФ,

расширения

масштабов дея-

тельности, но-

вого строитель-

ства

Балансовый ме-

тод,

регрессион-

ный анализ, ме-

тод скользящих

средних, теория

игр,

методы ли-

нейного и дина-

мического про-

граммирования ,

расчет финансо-

вого и операци-

онного циклов,

моделей Баумола

и Миллера-Ора,

метод доли от

объема продаж,

методы модели-

рования, имита-

ции и факторно-

го анализа

Анализ безубы-

точности, инже-

нерный и исто-

рический методы

оценки затрат,

метод определе-

ния минималь-

ных и макси-

мальных значе-

ний, приемы ли-

нейного и слож-

ного регрессион-

ного анализа,

экспертные

оценки, динами-

ческое програм-

мирование

Определяются

расчетным пу-

тем в составе

налоговых дек-

лараций, про-

гнозных бюд-

жетов на пред-

стоящий пери-

од и пр.; ис-

пользуются эв-

ристические

методы анализа

(интуиция,

прошлый опыт,

экспертные

оценки специа-

листов)