Гиляровская Л.Т. Экономический анализ

Подождите немного. Документ загружается.

подходов (на основе учетных данных, анализа дисконтированной

стоимости активов в конце срока реализации проекта либо на

основе экспертных оценок) менеджеры определяют значения тре-

буемых показателей, результаты оценки ликвидационного денеж-

ного потока носят субъективный характер, особенно если реали-

зация проекта планируется на долгосрочную перспективу.

16.2.

Методы и показатели оценки

эффективности долгосрочных инвестиций

В современной научной литературе исследованию проблемы

выбора оптимального варианта капиталовложений уделено нема-

ло внимания. Методические рекомендации зарубежных организа-

ций (например, методики ЮНИДО, Всемирного банка, ЕБРР),

разработки отечественных ученых и государственных органов

Российской Федерации

нацелены на необходимость единообраз-

ного подхода к оценке различных инвестиционных проектов с

учетом накопленного за последние годы отечественного и зару-

бежного опыта. Однако при всем многообразии распространен-

ных в настоящее время методик анализа эффективности инве-

стиций в реальном секторе экономики недостаточно изученной

остается проблема комплексного подхода к оценке многоцелевых

коммерческих и некоммерческих установок долгосрочного инве-

стирования. Нечетко представлены отдельные положительные и

отрицательные стороны каждого показателя, специфические ус-

ловия и особенности его применения на практике.

Можно выделить следующие семь ключевых вопросов (список

решений), ответ на которые может быть получен в ходе исполь-

зования основных положений раздела комплексного анализа ин-

вестиционной деятельности (КАИД): по какому критерию оцени-

вать инвестиционный проект (ИП); принимать или нет участие в

ИП на предложенных инвестором (коммерческим банком, инве-

стиционным фондом и пр.) условиях финансирования; вклады-

вать капитал или нет в конкретный проект; какой из нескольких

альтернативных (взаимоисключающих) проектов предпочесть;

заменять или ремонтировать основные фонды (оборудование); в

какой период завершать (ликвидировать) проект; какие проекты

отобрать в портфель инвестиций.

Основополагающими принципами оценки эффективности

долго-

срочных инвестиций

являются: моделирование потоков продук-

Например, Методические рекомендации по оценке эффективности инвестици-

онных проектов. Официальное издание. — М.: Экономика, 2000.

580

ции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации ИП;

комплексный учет внешних и внутренних факторов реализации

ИП; определение эффекта посредством сопоставления ожидае-

мых инвестиционных результатов и затрат; учет временной цен-

ности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности

на инвестированный капитал.

В ходе оценки ИП широко используются

классические методы

экономического анализа

(сравнения, балансовый, элиминирования,

корреляционно-регрессионного анализа, графический, простых и

сложных процентов, дисконтирования и др.), а также такие рас-

пространенные

аналитические приемы

исследования,

как расчет аб-

солютных, относительных и средних величин, детализация показа-

телей на его составляющие, сводки и группировки.

Для принятия оптимальных инвестиционных решений ана-

литикам необходимо оценить соответствующие показатели эко-

номического эффекта и эффективности. В первом случае опре-

деляются абсолютные результативные показатели инвестицион-

ной деятельности. В свою очередь, эффективность долгосрочных

инвестиций характеризуется системой относительных показате-

лей, соизмеряющих полученный эффект с затратами инвестиро-

ванного в проект капитала. На практике принято различать по-

казатели

общественной,

экономической

экологической

эффектив-

ности (проект рассматривается в качестве самостоятельного

объекта исследований, в этом случае показатели рассчитываются

в целом по конкретному варианту капиталовложений),

бюджет-

ной (оценка финансовых последствий реализации ИП для бюд-

жетов различных уровней),

финансовой

(оценивается целесооб-

разность инвестирования средств в акции предприятия и пре-

доставления средств организациями-кредиторами),

отраслевой

региональной

(оценка участия в инвестиционной программе ма-

теринских и дочерних вертикально-интегрированных компаний,

финансово-промышленных объединений)

эффективности,

а так-

же

показатели эффективности использования собственного

капи-

тала

фирмой-проектоустроителем (рис. 16.2).

Наиболее распространенные в теории и практике инвести-

ционной деятельности показатели эффективности сгруппирова-

ны по трем блокам и представлены на рис. 16.3.

В основе классификации показателей экономической эф-

фективности долгосрочных инвестиций лежит подразделение их

на три главные группы: дисконтные, комплексные и показатели,

при расчете которых не учитывается фактор времени. Принцип

учета временнбй ценности денежных вложений и требуемой

581

ставки рентабельности в основном реализуется в первой группе

показателей, к которым, например, относятся: чистая текущая

стоимость; внутренняя норма рентабельности, дисконтирован-

ный срок окупаемости; индекс рентабельности инвестиций. Точ-

ность расчета данных показателей в значительной степени зави-

сит от достоверности и объективности оценки соответствующих

денежных потоков и проектной дисконтной ставки.

Анализ и оценка эффективности

инвестиционного проекта

Оценка эффективности

проекта в целом

Общественная

(социальная)

эффективность

проекта

Коммерческая

(экономическая)

эффективность

проекта

Экологическая

эффективность

проекта

Оценка

эффективности участия в проекте

Бюджетная

эффективность

проекта

Эффективность

инвестирования

средств в акции

предприятия

Отраслевая

и региональная

эффективность

проекта

Эффективность

участия в проекте

организаций-

кредиторов

Эффективность использования

собственного капитала фирмы-

проектоустроителя

Рис.

16.2. Модули анализа и оценки эффективности

инвестиционного проекта

Однако, как показывает практика, многие компании по-

прежнему предпочитают использовать в инвестиционном анали-

зе сравнительно простые показатели и методы оценки. Пренеб-

регая рекомендациям ученых относительно теоретической обос-

нованности дисконтных показателей, финансовые аналитики

для оценки ИП рассчитывают: максимум проектной прибыли,

срок окупаемости, учетную норму рентабельности. Не все про-

екты могут иметь четко выраженные стоимостные результаты

реализации, например инвестиции в социальную сферу, эколо-

гию и безопасность труда. Если менеджерам удается субъек-

тивно оценить преимущества, которые фирма получит в ходе

582

Показатели оценки экономической эффективночсти долгосрочных инвестиций

Дисконтные показатели

Чистая текущая стоимость (NPV)

Внутренняя норма рентабельности

{1Щ

Модифицированные ставки

рентабельности

Дисконтированный срок

окупаемости (DPB)

Индекс рентабельности инвестиций

(Р1)

Показатели, скорректированные

с учетом ставки реинвестирования

Минимум приведенных затрат

Комплексные показатели,

рассчитываемые на основе

СВА-подхода

Модифицированная внутренняя

норма рентабельности

(MIRR)

Маржинальная рентабельность

инвестированного капитала

(МЫС)

Средние годовые показатели

инвестиционной привлекательности

Годовые эквивалентные затраты

(ЛЕС)

Годовая чистая текущая стоимость

(ANPV)

Коэффициент прироста денежных

средств (К

1Ц

)

Чистая текущая стоимость

с учетом реинвестирования

денежных средств (NPV

{II

)

Показатели, не учитывающие

фактор времени

Максимум проектной прибыли

(АСВР)

Срок окупаемости

(РВ)

Учетная норма рентабельности

(ARX)

Коэффициент сравнительной

экономической эффективности

Ожидаемый экономический

эффект внедрения

инвестиционных мероприятий

(37)

Рис.

16.3. Система показателей, используемых для обоснования оптимальных инвестиционных решений

осуществления данных капиталовложений (как правило, точная

стоимостная оценка объема инвестиционных затрат не пред-

ставляет трудностей для учетно-финансовых работников), то для

обоснования управленческих решений могут быть использованы

традиционные количественные показатели, о которых упомина-

лось ранее. Более трудной процедурой является оценка долго-

срочных инвестиций в некоммерческих организациях (в бюд-

жетных учреждениях здравоохранения, образования и др.). В

этом случае применяется так называемый СА4-подход (от англ.

cost-benefit analysis). В его основе лежит сопоставление количе-

ственно измеримых затрат с множеством прямых и косвенных

преимуществ (выгод). Последние являются комплексными пока-

зателями и должны учитывать относительную ценность ожидае-

мых результатов как для организации, так и для отдельных об-

щественных групп с различными уровнями доходов. Примене-

ние на практике СА4-подхода сопряжено со значительными за-

тратами на этапе разработки альтернативных вариантов капита-

ловложений. Это связано с необходимостью сбора и обработки

обширного объема статистическогЬ материала, социологически-

ми исследованиями, использованием высококвалифицированно-

го персонала.

Методика расчета и правила использования обобщающих

показателей, получивших наибольшее распространение в отече-

ственной и зарубежной практике аналитического обоснования

инвестиционных проектов, представлены в табл. 16.4.

При составлении табл. 16.4 были использованы следующие

условные обозначения.

PV — текущая стоимость денежных потоков, определяемая по фор-

f CF,

муле 2J— -f\

/=l0 + 0

— величина начальных инвестиционных затрат;

CF, — поток денежных средств от реализации инвестиционного про-

екта

/-м году;

п — количество лет, в течение которых реализуется инвестицион-

ный проект;

г — проектная дисконтная ставка (чаще всего цена инвестирован-

ного капитала);

PVIFA

— фактор (множитель) текущей стоимости аннуитета, опреде-

" 1

ляемый по формуле 2^ Г

— величина амортизационных отчислений в t-u году;

Р,

— величина

чистой

прибыли

от

реализации проекта

t-ы.

году.

584

Таблица 16.4

Расчетно-методические

аспекты анализа

обобщающих

показателей эффективности

долгосрочных

инвестиций

Наименование

показателей

Чистая текущая стоимость

(NPV) —

разница между обшей

суммой дисконтированных де-

нежных потоков за весь срок

реализации ИП и первона-

чальной величиной инвести-

ционных затрат

Внутренняя норма

рентабель-

ности (IRR) — минимальная

величина рентабельности, при

которой вложенные средства

окупятся за планируемый срок

реализации проекта

Методика

расчета

NPV

=PV-I

или

ы(1

Правила использования показателей

в обосновании рациональных

инвестиционных решений

• если результат NPV положительный, то

можно осуществлять капиталовложения, если

он отрицательный, то их следует отвергать;

• если представленные проекты являются

альтернативными, то следует принимать

проект с высшей NPV;

• если необходимо сформировать из спи-

ска возможных капиталовложений порт

фель инвестиций, то одобрению подлежит

комбинация проектов с наибольшим об-

щим значением NPV

Данный показатель определяется уравнением

" CF

NPV - /

У> ' -0.

Существуют следующие четыре способа

нахождения IRR:

• методом проб и ошибок, рассчитывая NPV

для различных значений дисконтной ставки до

того значения, где NPV изменится от положи-

тельной к отрицательной;

Если внутренняя норма

рентабельности превос-

ходит цену инвестиро-

ванного капитала, фирма

должна принять проект,

в противном случае он

должен быть отвергнут.

Упрощенное правило в

случае 100% финанси

рования проекта за счет

Продолжение

табл.

16.4

Срок

окупаемости

(РВ)

опре-

деляет продолжительность вре-

мени, необходимого

для

воз-

мещения инвестиционных

за-

трат

из

чистых денежных пото-

ков.

качестве нормативного

промежутка времени может

вы-

ступать требование инвесторов

(например, банка)

сроку воз-

врата принципиальной

про-

центной суммы средств вло-

женных

конкретный проект.

—

целое

дробное состав-

ляющие срока окупаемости

•

использованием упрощенной формулы

1РЛ=п,

+(r

-ifc)x

^ ,

при этом должны соблюдаться следующие нера-

венства:

IRR

и NPV

< 0 < NPV

;

•

при

помощи финансового калькулятора

(на-

пример, Hewlett Packard

10B и 17В) или

финан-

совых функций программы калькуляции элект-

ронных таблиц Excel;

• применяя стандартные значения фактора

те-

кущей стоимости аннуитета (PVIFA

г>

„)

при по-

стоянном значении чистого денежного потока

Если величина денежных потоков постоянна

каждом периоде реализации инвестиционного

проекта, формула расчета

РВ

может быть пред-

ставлена

следующем виде:

PB =

:CF.

Если CF неэквивалентны между собой

различных

периодах времени, значение

РВ

определяется сум-

мой целой

дробной

его

составляющих. Целое зна-

чение РВ находится сложением

за соответствую-

щие периоды времени

до тех пор,

пока полученная

сумма

не

приблизится

величине

JQ,

НО

не

превысит

ее.

Дробная часть РВ определяется по формуле

-[CF

+CF

...+

CFj]):CF

j+l

средств кредита банка:

проект можно принять

реализации только

случае, если

JRR

больше

процентной ставки

по

банковскому кредиту

• проекты

со

сроком

окупаемости меньше

чем

установленный инвесто-

рами

(или

самим хозяйст-

вующим субъектом) нор-

мативный промежуток вре-

мени принимаются,

большим сроком окупае-

мости

—

отвергаются

•

из

нескольких взаи-

моисключающих проек-

тов следует принимать

проект

меньшим значе-

нием срока окупаемости

м-

•3

«С

а.

i *

Таблица 16.5

Анализ результативности

долгосрочных

инвестиций

использованием

показателя NPV

Период

времени реализации

инвестиционного

проекта

t, лет

Начальный период

ин-

вестирования

(t = 0)

Первый

год (t

—

Второй

год (/ = 2)

Третий

год

(/ = 1)

Четвертый

год (/ = 4)

6. Пятый

год (/ = 5)

Чистая текущая стои-

мость (строки 1

+ 2 + 3 +

4 + 5 + 6)

Начальные

инвестиционные затраты

(-)

чистые денежные

потоки (+,-),

руб.

-1

922 301,6

+862 388,0

+2 611 725,9

611

725,9

+2 611 725,9

534

027,6

Фактор

дисконтирования

при

ставке

г,

равной

0,8,

коэф.

(1:

[1+г]

1,0

0,5556

0,3086

0,1715

0,0953

0,0529

Текущая

стоимость проектных

денежных потоков,

руб.

(гр.

2 х гр. 3)

-1

922 301,6

+479

142,8

+805 978,6

+447 911,0

+248 897,5

+239

850,1

+299 478,4

Рассмотрим на конкретных примерах методику расчета от-

дельных показателей эффективности долгосрочных инвестиций.

В аналитической табл. 16.5 определим целесообразность ин-

вестирования средств в пятилетний проект с неравными денеж-

ными потоками и дисконтной ставкой, равной 80%, с использо-

ванием показателя NPV.

Несмотря на чрезвычайно высокие финансовые издержки (тре-

буемый инвесторами уровень рентабельности на вложенный капи-

тал),

на основании данных анализа, проведенного в табл. 16.5,

можно сделать вывод, что в результате реализации этого проекта

коммерческая организация получит экономический эффект в раз-

мере +299 478,4 руб. Если не принимать в расчет влияние инфля-

ции и риска, то можно положительно утверждать о целесообразно-

сти реализации данного варианта капиталовложений.

На основании данных аналитической табл. 16.6 рассчитаем

срок окупаемости капиталовложений.

Таблица 16.6

Расчет текущей стоимости проектных денежных потоков

Год

Начальные

инвестицион-

ные затраты (-)

и чистые

денежные потоки

(+,-),

тыс. руб.

-720 000

+ 110 000

+270 000

+490 000

Фактор

дисконтирования

при ставке г,

равной 10%,

коэф.

(1:[1+г]0

1,0

0,9091

0,8264

0,7513

0,6830

0,6209

Текущая

стоимость

проектных де-

нежных потоков,

тыс.

руб.

(гр.

2 х гр. 3)

-720 000

+ 100 001

+223 128

+202 851

+ 184 410

+304 241

Текущая

стоимость

нарастаю-

щим итогом,

тыс.

руб.

-720 000

-619 999

-396 871

-194 020

-9 610

+294 631

Предполагается, что начальные инвестиционные затраты соста-

вят 720 000 тыс. руб. К концу третьего года общий денежный поток

составит 650 000 тыс. руб. (ПО 000 + 270 000 + 270

000).

До конца

срока окупаемости не хватает

70 000

тыс. руб. (720 000

—

650 000).

Допуская, что проектный денежный поток в течение года возника-

ет равномерно, можно определить, когда наступит срок окупаемо-

сти.

В нашем случае

РВ

равен 3,26 года [3 + (70 000

270

000)].

589