Гиляровская Л.Т. Экономический анализ

Подождите немного. Документ загружается.

Широкое использование показателя срока окупаемости обу-

словлено следующими

его

положительными качествами: легкость

расчета, достаточная простота

для

понимания

приемлемость

качестве субъективного критерия

оценке проектного риска

(при

большом

РВ

можно говорить

значительной степени неопреде-

ленности получения ожидаемых инвестиционных результатов,

то время

как

окупаемость проекта

краткосрочном периоде сви-

детельствует

об

относительно низком уровне риска).

Однако, несмотря

на

преимущества,

РВ

имеет

ряд

серьезных

недостатков, которые нельзя

не

учитывать

анализе. Во-первых,

срок окупаемости игнорирует временную ценность денежных

вложений. Иначе говоря,

РВ

оценивает

по

одинаковой стоимо-

сти денежный поток, производимый

конце срока окупаемости,

CF,

производимый

начальных периодах реализации проекта.

Во-вторых, данный показатель игнорирует денежные потоки

по ту

сторону срока окупаемости,

что

может привести

недооцениванию

привлекательности какой-либо инвестиции. В-третьих, срок оку-

паемости

отличие

от

показателя NPVnt обладает свойством адди-

тивности, т.е.

РВ

различных проектов нельзя суммировать. Для двух

независимых проектов справедливы следующие неравенства:

A+B

NPV

;

РВ

А+В

РВ

Некоторые слабые стороны

РВ

устраняет применение

на

прак-

тике показателя

дисконтированного срока

окупаемости.

этом слу-

чае находится период времени,

котором текущая стоимость чис-

тых денежных потоков будет равна начальным инвестиционным

затратам.

Из

графы

табл.

16.7

можно видеть,

что

кумулятивная

текущая стоимость

конце четвертого года равна

—

9610 тыс.

руб.

Отсюда дисконтированный срок окупаемости проекта равен

4,03 года

([4

года

+ (9610 тыс. руб. :

304

241

тыс.

руб.)]). Таким

образом, принимая

расчет фактор времени, показатель

DPB

всегда будет больше,

чем

РВ.

В табл.

16.7

определим эффективность различных взаимоис-

ключающих проектов

использованием учетной нормы рента-

бельности (ARR).

Допустим,

что

единовременные капиталовложения, связан-

ные

приобретением

установкой специального оборудования,

в каждом случае будут равны

60 000 тыс. руб., а

также

что

при-

меняется прямолинейный метод амортизации проектных основ-

ных фондов

объеме

20 000 тыс. руб. за год. К

концу третьего

года остаточная стоимость оборудования

для

всех проектов рав-

на нулю

и не

предусматривается наличие ликвидационных

де-

590

нежных потоков. Отсюда средние инвестиционные затраты каж-

дого проекта за трехлетний период составят 30 000 тыс. руб.

[(60 000 тыс. руб. + 0) : 2]. Среднегодовая прибыль каждого про-

екта

— 10

000 тыс. руб. (30 000 тыс. руб. : 3 года). Следовательно,

ARR всех проектов равна 0,33 (10 000 тыс. руб.: 30 000 тыс. руб.).

Из этого можно сделать вывод, что исследуемые на уровень эффек-

тивности проекты являются одинаково приемлемыми или непри-

емлемыми с точки зрения показателя ARR. Однако очевидно, что

проект А более привлекательный, чем В я С, так как наибольшая

часть его денежных потоков генерируется в ранние годы, следова-

тельно, он дает наивысшую текущую стоимость из трех проектов.

Таблица 16.7

Денежные потоки

прибыль инвестиционных

проектов,

тыс.

руб.

Период

времени,

год

Проект А

Денеж-

ный

поток

40 000

30 000

20 000

При-

быль

20 000

10 000

Проект В

Денеж-

ный

поток

20 000

30 000

40 000

При-

быль

10 000

20 000

Проект С

Денеж-

ный

поток

30 000

При-

быль

10 000

В приведенном примере ярко проявилась разница в выборе

экономически более выгодного ИП с позиции ARR и показателей,

учитывающих временную ценность денежных вложений. Отсюда

можно сделать заключение, что несмотря на определенные пре-

имущества, связанные с легкостью расчета и простотой приме-

нения, показатель ARR имеет весьма существенные недостатки.

Во-первых, учетная норма рентабельности игнорирует временную

оценку денежных вложений. Во-вторых, для исчисления ARR ис-

пользуется бухгалтерская прибыль, в то время как в процессе дол-

госрочного инвестирования более обоснованными являются реше-

ния, принятые на основе денежно-потокового анализа

Проиллюстрируем на конкретном примере использование по-

казателя «внутренняя норма рентабельности» (JRR) в инвестици-

онной деятельности коммерческой организации. Предполагается,

что для финансирования проекта, исходные данные которого

представлены в табл. 16.6, привлекаются заемные средства с вы-

591

платой по ним 25%

годовых.

Искомое значение IRR может быть

найдено из уравнения:

110 000

тыс.

руб.

270 000

тыс.

руб 270 000

тыс.

руб.

г)

270

000

тыс.

руб.

490 000

тыс.

руб.

„

n(inn

———

j—£!

720 000

тыс.

руб.

=0.

+ г)

(1+г)

Рассчитаем чистую текущую стоимость проекта для г, равной

20 и 28%. Соответствующие значения показателя NPVftysyi рав-

ны +42 556 тыс. руб. и

—97

354 тыс. руб. Применяя метод интер-

поляции, найдем искомую величину IRR = 22% = [20% + (28%

—

- 20%)] х J42 556 тыс. руб. : (42 556

тыс.

руб. - 97 354 тыс.

руб.)].

Более точное значение IRR, равное 22,18%, рассчитывается с ис-

пользованием ЭВМ. По результатам проведенного анализа мож-

но сделать определенное заключение: в связи с тем, что IRR

меньше цены вкладываемого в проект капитала, в данных усло-

виях финансирования экономически нецелесообразно осущест-

влять этот вариант капиталовложений.

Внутренняя норма рентабельности имеет как положительные,

так и отрицательные стороны. Преимущества использования IRR

заключаются в следующем: относительный показатель

внутренняя

норма рентабельности

легок для понимания менеджера; IRR учи-

тывает временную ценность денежных вложений; IRR показывает

рисковый край (предельные значения процентной ставки и срок

окупаемости), что очень важно для принятия обоснованных ин-

вестиционных решений; для расчета IRR предварительно не тре-

буется определять величину проектной дисконтной ставки.

К основным недостаткам IRR можно отнести: множествен-

ность значений

—

результаты расчета внутренней нормы рента-

бельности прямо зависят от того, сколько раз меняется знак у

соответствующих CF инвестиционного проекта (при использо-

вании в расчете показателя нетрадиционных денежных потоков,

которые в течение срока реализации более одного раза меняют

свой знак); ошибочность ранжирования взаимоисключающих

проектов по критерию IRR; отсутствие свойства аддитивности

(//У?А+В

IRR&

+ IRRB); В определенных случаях противоречи-

вость выводов, сделанных с использованием IRR, по сравнению

с показателем чистой текущей стоимости.

Широко распространенный ранее в практике российских пред-

приятий показатель

минимума приведенных затрат

представляет

собой сумму текущих затрат и капиталовложений, приведенных

592

к одинаковой размерности в соответствии с нормативными по-

казателями эффективности. Данный показатель рассчитывается

по формуле

* К

mm ИЛИ К

С :Е

= min,

где С ~ годовые текущие затраты;

—

единовременные капиталовложения;

Ец

—

нормативный показатель эффективности капиталовложений.

Под нормативным показателем эффективности рекомендует-

ся понимать либо значение цены инвестированного в проект

капитала, либо минимально приемлемую ставку рентабельности,

устано&тенную в рамках инвестиционной политики коммерче-

ской организации. В любом случае Ец — это процентная ставка,

аналогичная той, что используется в дисконтных показателях

для определения текущей стоимости будущих денежных пото-

ков.

В случае когда единовременные капиталовложения проис-

ходят в начальный период (t = 0), а величина С постоянна из

года в год и инвестиции осуществляются в основные фонды с

неопределенно длительным сроком их эксплуатации, минимум

приведённых затрат может быть рассчитан по формуле

К + PVA

= min,

где

PVA

— текущая стоимость бессрочного обыкновенного аннуитета,

равного отношению годовых текущих затрат к нормативно-

му коэффициенту эффективности капвложений.

Основное правило использования данного показателя в ин-

вестиционном анализе: из списка взаимоисключающих инвести-

ций,

не имеющих явно выраженных

финансовых

результатов, целе-

сообразно принимать проект с минимальными приведенными за-

тратами.

Рассмотрим на практическом примере использование данно-

го показателя. Имеются два варианта вложения капитала в при-

обретение нового металлообрабатывающего оборудования. Нор-

мативный показатель эффективности капиталовложений для

данного предприятия установлен в размере 15%. Необходимо

выбрать наиболее экономичный вариант вложения средств. Рас-

четы приведенных затрат по двум альтернативным модификаци-

ям оборудования сведены в табл. 16.8.

Из данных табл. 16.8 видно, что второй вариант приобрете-

ния оборудования более экономичный в эксплуатации. Общая

сумма экономии финансовых средств при вложении капитала по

второму варианту составит 25 072 тыс. руб. (529 672

—

504 600).

593

Таблица 16.8

Расчет суммы приведенных затрат по двум вариантам

приобретения оборудования

Показатель

Единовременные капиталовложе-

ния, тыс. руб.

Текущие затраты (расходы на элект-

роэнергию, техническое обслужива-

ние и эксплуатацию оборудования),

тыс.

руб.

Приведенные затраты по оборудо-

ванию, тыс. руб. (стр. 1 + стр. 2 : 0,15)

Производительность оборудова-

ния, шт./смен

Коэффициент приведения затрат

к одинаковому объему производст-

ва продукции, коэф.

6. Приведенные затраты с учетом

коэффициента приведения к оди-

наковому объему производства про-

дукции, тыс. руб. (стр. 3 х стр. 5)

Капиталовложения

по

варианту 1

50 000

43 430

339 533

160

250 : 160 = 1,56

529 672

по

варианту 2

61 600

66 450

504 600

250

250 : 250 = 1,0

504 600

Другим не менее распространенным показателем, исполь-

зуемым в инвестиционной практике отечественных промыш-

ленных компаний, является коэффициент сравнительной эконо-

мической эффективности (К

), исчисляемый по формуле

-С

-к

где С[, С

— себестоимость продукции до и после осуществления капи-

тальных вложений;

К\, К

— объемы капиталовложений по старым и планируемым к

вводу активам.

Этот показатель можно использовать для обоснования инве-

стиционных мероприятий по замене изношенного и морально

устаревшего оборудования (К\) более производительными но-

выми основными фондами {Ki). Предполагается, что при этом

себестоимость продукции на старом оборудовании будет боль-

594

ше,

чем на новых ОФ (Q > Сг), а объем старых капиталовложе-

ний будет меньше новых инвестиций

(Л^

К\).

Следует помнить о недопустимости ухудшения качественных и

основных функциональных характеристик продукции, выпускае-

мой с использованием новой техники. Для принятия оптимальных

инвестиционных решений, согласованных с положениями инве-

стиционной политики хозяйствующего субъекта, принято сравни-

вать значение К

с нормативной величиной эффективности, где,

как правило, нормативный коэффициент эффективности долго-

срочных инвестиций меньше или равен коэффициенту сравни-

тельной экономической эффективности (Е^ < А^).

Если

существу-

ет

проблема выбора взаимоисключающих

проектов,

то

принимается

вариант

наибольшим

превышающим

норматив.

Однако такие

недостатки, как игнорирование временной ценности денежных

вложений, расчет К

с использованием учетных данных вместо де-

нежных потоков и, наконец, отсутствие свойства аддитивности,

существенно снижают обоснованность принимаемых на его основе

инвестиционных решений.

Ожидаемый экономический эффект внедрения инвестици-

онных мероприятий рекомендуется рассматривать как результат

осуществления соответствующих капиталовложений, скорректи-

рованный на связанные с этим процессом последствия измене-

ния экологической или социальной среды. Ассоциируемый с

долгосрочным инвестированием экологический или социальный

эффект в стоимостном выражении (Э

) можно определить с ис-

пользованием формулы

=(П

-Щ)хС

где

По,

111

—

экологический или социальный показатель старого и нового

производства, выраженный в натуральном измерении (на-

пример, загрязнение воды, выбросы С0

в атмосферу, за-

болеваемость персонала и т.п.);

—

стоимостная оценка единицы показателя П.

При этом предполагается, что экологические и социальные па-

раметры нового производства будут лучше старого (П] < По). В

этом случае за счет снижения финансовых издержек, связанных с

устранением последствий изменения внешней и внутренней среды

бизнеса (уменьшение штрафов, выплат по больничным листам,

экологических сборов и т.д.), компания, осуществляющая долго-

срочные инвестиции, будет иметь дополнительный положительный

денежный приток. Если осуществляется новое строительство, то

воздействие инвестиций на экологические и социальные компо-

595

ненты внешней среды должны быть рассчитаны прямым счетом

(без сравнения с прошлыми данными или альтернативными вари-

антами капиталовложений). В целом формулу расчета ожидаемого

экономического эффекта внедрения инвестиционных мероприятий

(Э

) можно записать в следующем виде:

я ли

r=l г=0 i=Q

На практике встречаются ситуации, когда фирма-проекто-

устроитель получает в различной форме государственную под-

держку. В этом случае от разработчиков проекта требуется по-

мимо расчета экономической эффективности представить расчет

показателей бюджетной эффективности. Экономические взаи-

моотношения между предприятием, осуществляющим инвести-

ционную деятельность, и государством в лице органов исполни-

тельной власти различного уровня реализуются через систему

бюджетных поступлений и расходов. В табл. 16.9 представлены

наиболее типичные потоки денежных средств и виды государст-

венной поддержки.

Таблица 16.9

Отчисления

бюджеты различных уровней

от реализации проекта

формы государственной поддержки

(+) Бюджетные

поступления — БП

Налоговые платежи

Платежи во внебюджет-

ные фонды

Акцизы

Пошлины и сборы

Участие в финансирова-

нии социальных программ

6. Прочие оттоки денежных

средств в бюджет и внебюд-

жетные фонды

(—) Бюджетные

расходы — БР

Налоговые отсрочки и льготы

Инвестиционные кредиты

Бюджетные дотации в рамках регули-

рования социально-рриентированной це-

новой политики

Бюджетное финансирование

Гарантии (поручительства) органов

исполнительной власти перед различ-

ными финансовыми институтами

6. Прочие виды государственной под-

держки

Как показывает практика, наиболее предпочтительным для

чиновников критерием бюджетной эффективности является мак-

596

симум суммы валовых поступлений в бюджеты различных уров-

ней от реализации проекта (в сравнении объемом платежей

предприятия без проекта). С учетом разновременности возник-

новения поступлений и расходов бюджетный эффект от реали-

зации проекта может быть представлен показателем чистой те-

кущей стоимости по формуле

п ртт п гр

NPV

=PVBTl -PVB?= У-^

Y-SLL-.

Положительная

NPV%

означает, что величина поступлений в

бюджет превышает объем финансовой помощи предприятию со

стороны государства. Вместе с дисконтированной суммой прочих

(не связанных с реализацией проекта) оттоков денежных средств

в бюджеты различных уровней полученное положительное значе-

ние

NPV

необходимо разделить на дисконтированную величину

бюджетных платежей предприятия без капиталовложений за срок,

равный планируемому сроку реализации инвестиционного проек-

та. Если в процессе анализа получен результат, превышающий

единицу, то с экономической точки зрения государству выгодно

поддерживать данный вариант капиталовложений.

Практическое участие в разработке и экспертизе ряда про-

мышленных инвестиционных проектов, а также обобщение раз-

розненных результатов, полученных отечественными и зарубеж-

ными исследователями по данной проблематике, позволило вы-

явить наиболее характерные ошибки, встречающиеся в ходе обос-

нования финансово-экономической состоятельности различных

вариантов капиталовложений с использованием различных пока-

зателей оценки эффективности долгосрочных инвестиций. Не-

смотря на то, что проверка достоверности вышеуказанных пока-

зателей потребует проведения специальных аудиторских меро-'

приятии, знание наиболее уязвимых мест проектной заявки по-

может сконцентрировать усилия эксперта-аудитора на типичных

ошибках, от наличия которых зависит в конечном счете объек-

тивность результатов проведенного анализа.

Типичные ошибки при расчете показателей эффективности

со-

стоят в следующем:

• необоснованно завышаются цены и спрос на производи-

мую продукцию (эти показатели считаются легко регули-

руемыми и, как правило, часто изменяются с целью дости-

жения приемлемого уровня безубыточности);

• не принимаются в расчет сезонные колебания продаж, за-

держки платежей и инфляция;

597

• разработчики проекта порою забывают о первоначальной

и последующих потребностях в оборотном капитале;

• при определении величины инвестиционных затрат вместо

показателя чистого оборотного капитала используется ве-

личина потребности в оборотных средствах (не учитыва-

ются краткосрочные обязательства);

• при расчете дисконтных показателей экономически невер-

но используется величина процентных платежей (присут-

ствует двойной счет);

• дается нереалистичная оценка арендным платежам за ос-

новные фонды и земельные участки (как правило, сущест-

венно занижена по сравнению со среднерыночным уров-

нем плата за пользование аналогичными объектами);

• искусственно увеличиваются количество рабочих дней в

году и коэффициент сменности работы оборудования;

• имеется непокрытый собственными или заемными средст-

вами дефицит наличности в отдельные периоды, не про-

являющийся в годовом плане денежных потоков (для вы-

явления недостатка средств необходимо по первому году

помесячно рассчитывать план денежных потоков);

• методически неправильно происходит расчет требуемой

рентабельности (занижается величина проектной дисконт-

ной ставки);

• план финансирования проекта составляется без привязки

к бухгалтерской отчетности (нет согласования с отдельны-

ми статьями баланса и других форм отчетности);

• завышается ликвидационная стоимость проекта;

• срок реализации капиталовложений не соответствует жиз-

ненным циклам развития продукта на данном рынке;

• отсутствует календарное планирование (не составляются

графики строительства, установки, доставки и технической

доводки оборудования, графики погашения кредитов и вы-

платы процентных платежей) и др.

Вопросы для контроля и обсуждения

на практических занятиях

1.В чем состоят содержание, цель и задачи анализа инвестици-

онной деятельности (АИД)?

Назовите

виды классификаций инвестиций в реальном и фи-

нансовом секторах экономики.

598

Каковы основополагающие принципы, объекты и субъекты

АИД?

Чем обусловлена информационная и нормативно-правовая ба-

за АИД?

Раскройте

место инвестиционного анализа в системе комплекс-

ного экономического анализа производственной, финансо-

вой и инвестиционной деятельности хозяйствующих субъек-

тов рыночной экономики.

Из

чего складывается система комплексного анализа долгосроч-

ных инвестиций (КАДИ)?

Обоснуйте содержание методики инвестиционного анализа и

ее особенности в исследовании различных направлений ин-

вестиционной деятельности коммерческих организаций.

8. Назовите параметры концепции временной ценности денеж-

ных вложений в экономическом анализе и финансовом ме-

неджменте.

9. Составьте формулы расчета текущей и будущей стоимости

денежных средств. Охарактеризуйте порядок расчета эффек-

тивной годовой процентной ставки.

10.

Объясните понятие обыкновенного и обязательного аннуитета

и формулы расчета текущей и будущей стоимости аннуитета.

11.

В чем состоит понятие «цена капитала» и «проектная дисконт-

ная ставка»?

12.

Сформулируйте аналитические подходы и основные показа-

тели, используемые в расчете проектной дисконтной ставки.

13.

Как рассчитываются показатель средневзвешенной цены ка-

питала и его использование в финансово-инвестиционном

анализе и предельная (маржинальная) цена капитала?

14.Сформулируйте концепцию денежных потоков в финансово-

инвестиционном анализе (денежные оттоки и притоки, кос-

венный и прямой методы оценки денежного потока от опера-

ционной деятельности, противоречия между учетной прибы-

лью и денежными потоками).

15.

Назовите этапы оценки будущих денежных потоков по пе-

риодам жизненного цикла инвестиционного проекта.

16.

Как классифицируются показатели оценки экономической

эффективности долгосрочных инвестиций?

17.В чем состоят методика расчета, правила применения, поло-

жительные стороны и недостатки показателей чистой текущей

стоимости {NPV), срока окупаемости (РВ и DPB), учетной

нормы рентабельности (ARP), внутренней нормы рентабель-

ности (IRR), индекса рентабельности инвестиций

(РТ)?

599