Кузнецов Б.Т. Инвестиции

Подождите немного. Документ загружается.

142

ïðåäïðèÿòèÿ ðàâíà îáùåé ñóììå îáîðîòíûõ àêòèâîâ ïðåäïðèÿòèÿ çà

âû÷åòîì ñóììû äîëãîñðî÷íîãî çàåìíîãî êàïèòàëà, èñïîëüçóåìîãî

äëÿ ôèíàíñèðîâàíèÿ îáîðîòíûõ àêòèâîâ ýòîãî ïðåäïðèÿòèÿ, è ñóì-

ìû êðàòêîñðî÷íîãî çàåìíîãî êàïèòàëà:

Сумма

Общая сумма Часть суммы

Сумма собственного кратко

оборотных долгосрочного

оборотного капитала срочного

активов заемного

предприятия заемного

предприятия капитала

капитала

=− −

Ïðè óïðàâëåíèè ñîáñòâåííûì êàïèòàëîì, òàê æå êàê è ïðè

óïðàâëåíèè èíâåñòèöèîííûì ïðîåêòîì, ðàññìàòðèâàþòñÿ ÷åòûðå

ôóíêöèè óïðàâëåíèÿ:

• ïëàíèðîâàíèå;

• êîíòðîëü;

• êîíòðîëëèíã;

• ïðèíÿòèå ðåøåíèÿ.

Îñîáóþ ðîëü çäåñü èãðàåò ôóíêöèÿ ïëàíèðîâàíèÿ.

Ïåðâûé ýòàï ïëàíèðîâàíèÿ ïîñâÿùàåòñÿ ôîðìèðîâàíèþ öåëåé.

Â êà÷åñòâå îñíîâíîé öåëè ìîæåò áûòü ïîñòàâëåíî óâåëè÷åíèå ñîá-

ñòâåííîãî êàïèòàëà íà çàäàííóþ âåëè÷èíó.

Âòîðûì ýòàïîì ñîñòàâëåíèÿ ïëàíà óïðàâëåíèÿ êàïèòàëîì ÿâëÿ-

åòñÿ àíàëèç. Ïðè ýòîì ïðåæäå âñåãî îöåíèâàþòñÿ ñîáñòâåííûå ñðåä-

ñòâà, êîòîðûå ìîæíî ïîëó÷èòü íà íà÷àëî ïëàíîâîãî ïåðèîäà çà ñ÷åò

âíóòðåííèõ èñòî÷íèêîâ. Ê âíóòðåííèì èñòî÷íèêàì îòíîñÿòñÿ ÷èñòàÿ

ïðèáûëü è àìîðòèçàöèîííûå îò÷èñëåíèÿ, ò.å. âåëè÷èíà âíóòðåííèõ

èñòî÷íèêîâ

В çà ïåðèîä ðàâíà ñóììå ÷èñòîé ïðèáûëè Ï è àìîðòè-

çàöèîííûì îò÷èñëåíèÿì

çà òîò æå ïåðèîä:

П.ВА=+

Ïðè ýòîì íàäî èìåòü â âèäó, ÷òî óâåëè÷åíèå àìîðòèçàöèîííûõ îò-

÷èñëåíèé óìåíüøàåò ÷èñòóþ ïðèáûëü, òàê êàê ýòè îò÷èñëåíèÿ óìåíü-

øàþò íàëîãîîáëàãàåìóþ áàçó. Îäíàêî çà ñ÷åò íàëîãîâîé çàùèòû îáùåå

çíà÷åíèå ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà

В óâåëè÷èâàåòñÿ ïðè óâåëè÷åíèè

àìîðòèçàöèîííûõ îò÷èñëåíèé. Ðàññìîòðèì ýòîò ýôôåêò íà ïðèìåðå.

 Ïðèìåð 9.1. Íàëîãîîáëàãàåìàÿ áàçà ïðåäïðèÿòèÿ áåç ó÷åòà àìîðòèçà-

öèîííûõ îò÷èñëåíèé ñîñòàâëÿåò 3,6 ìëí ðóá. Ïëàíèðóåòñÿ, ÷òî âñÿ ÷èñòàÿ

ïðèáûëü áóäåò íàïðàâëåíà íà ïîâûøåíèå ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà ïðåäïðè-

ÿòèÿ. Èìåþòñÿ äâå àëüòåðíàòèâû ïî ñïèñàíèþ àìîðòèçàöèè: îáû÷íàÿ àìîð-

òèçàöèÿ — 800 òûñ. ðóá.; óñêîðåííàÿ àìîðòèçàöèÿ — 1600 òûñ. ðóá.

Ñòàâêà íàëîãà íà ïðèáûëü ðàâíà 24%.

Íàéòè ïðèðîñò ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà äëÿ äâóõ âàðèàíòîâ.

Ðåøåíèå.

Íàëîãîîáëàãàåìàÿ áàçà äëÿ ïåðâîãî è âòîðîãî âàðèàíòîâ ñîñòàâèò:

3600 800 2800 тыс. руб.;С =−=

3600 1600 2000 тыс. руб.С =−=

143

×èñòàÿ ïðèáûëü ïîñëå âûïëàòû íàëîãà íà ïðèáûëü:

(

)

(

)

П 1 2800 1 0, 24 2128 тыс. руб .;Сg=−= − =

(

)

(

)

П 1 2000 1 0, 24 1520 тыс. руб.Сg=−= − =

ãäå g — ñòàâêà íàëîãà íà ïðèáûëü.

Ïðèðîñò ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà ñîñòàâèë:

111

П 2128 800 2928 тыс. руб.;ВА=+= + =

222

П 1520 1600 3120 тыс. руб.ВА=+= + =

Òàêèì îáðàçîì, âî âòîðîì ñëó÷àå ïðè óñêîðåííîé àìîðòèçàöèè ïðèðîñò

ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà âûøå. 

Åñëè ýòèõ ñðåäñòâ äëÿ âûïîëíåíèÿ ïîñòàâëåííûõ öåëåé íå õâà-

òàåò, òî ðàññìàòðèâàåòñÿ âîçìîæíîñòü ïðèâëå÷åíèÿ âíåøíèõ ñîáñò-

âåííûõ ñðåäñòâ. Ê âíåøíèì ñîáñòâåííûì ñðåäñòâàì îòíîñÿò ïðè-

âëå÷åííûé äîïîëíèòåëüíûé ïàåâîé êàïèòàë âëàäåëüöåâ ïðåäïðèÿ-

òèÿ, ïðèâëå÷åííûå ñðåäñòâà çà ñ÷åò äîïîëíèòåëüíîé ýìèññèè àê-

öèé è ò.ä.

Íà òðåòüåì ýòàïå ïðåäïðèíèìàþòñÿ ïîèñê è àíàëèç àëüòåðíà-

òèâ. Íàïðèìåð, â êà÷åñòâå àëüòåðíàòèâ ðàññìàòðèâàþòñÿ íåñêîëüêî

èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ. Èç èìåþùåãîñÿ ÷èñëà ïðåäëîæåíèé âû-

áèðàþò òå ïðîåêòû, êîòîðûå íàèëó÷øèì îáðàçîì óäîâëåòâîðÿþò

ïîñòàâëåííûì öåëÿì. Ïðè âûáîðå ïðîåêòîâ ìîãóò áûòü èñïîëüçîâà-

íû, íàïðèìåð, èíòåãðàëüíûå ïîêàçàòåëè.

È íàêîíåö, íà ÷åòâåðòîì ýòàïå ñòðîÿò ïðîãíîçû, ïðåäñòàâëÿþ-

ùèå ñîáîé ïðåäñêàçàíèÿ î áóäóùåì ïîëîæåíèè äåë. Ïðîãíîçû ñî-

ñòàâëÿþòñÿ íà îñíîâå ïðàêòè÷åñêîãî îïûòà è òåîðåòè÷åñêèõ çíàíèé.

Ïîñëå çàâåðøåíèÿ âñåõ ýòàïîâ ðàçðàáàòûâàåòñÿ ïëàíîâàÿ äîêó-

ìåíòàöèÿ.

Êîíòðîëü ïðåäóñìàòðèâàåò ñèñòåìàòè÷åñêóþ ïðîâåðêó ñîîòâåò-

ñòâèÿ ïëàíîâûõ è ðåàëüíûõ ïîêàçàòåëåé, ïîëó÷åííûõ â ðåçóëüòàòå

çàâåðøåíèÿ òåõ èëè èíûõ ýòàïîâ ðåàëèçàöèè ïëàíà.

Èíôîðìàöèÿ î õîäå âûïîëíåíèÿ ñîäåðæèòñÿ â ìåñÿ÷íûõ è

êâàðòàëüíûõ ôèíàíñîâûõ îò÷åòàõ. Ïðîâåðêà ðåàëüíîãî õîäà ðàáîò

äîëæíà ïðîâîäèòüñÿ íå ðåæå îäíîãî ðàçà â ìåñÿö. Ïî ðåçóëüòàòàì

êîíòðîëÿ ïðèíèìàåòñÿ ðåøåíèå î ïðîäîëæåíèè ðàáîò èëè îá èçìå-

íåíèè ïëàíà ðàáîò è åãî êîððåêòèðîâêå.

Îñíîâíîé ôóíêöèåé êîíòðîëëèíãà ÿâëÿåòñÿ êîîðäèíàöèÿ ïî

îáåñïå÷åíèþ öåëåíàïðàâëåííîãî óïðàâëåíèÿ ñîáñòâåííûì êàïèòà-

ëîì. Çàäà÷åé êîíòðîëëèíãà, â ÷àñòíîñòè, ÿâëÿåòñÿ íàèëó÷øåå ðàñ-

ïðåäåëåíèå ñðåäñòâ ìåæäó îòäåëüíûìè àëüòåðíàòèâàìè.

Íà ýòàïå ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ ðóêîâîäèòåëü îïðåäåëÿåò äàëüíåé-

øèå äåéñòâèÿ äëÿ äîñòèæåíèÿ ïîñòàâëåííîé öåëè. Äëÿ ïðèíÿòèÿ

ðåøåíèÿ èñïîëüçóåòñÿ èíôîðìàöèÿ, ïîëó÷àåìàÿ â ðåçóëüòàòå ïëà-

íèðîâàíèÿ, êîíòðîëÿ è êîíòðîëëèíãà. Íà îñíîâå ýòîé èíôîðìàöèè

ñîçäàåòñÿ ìîäåëü ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ. Àíàëèç ìîäåëè ïîçâîëÿåò ðó-

êîâîäèòåëþ ïðèíÿòü ïðàâèëüíûå ðåøåíèÿ.

144

9.2. Дивидендная политика

Ôîðìèðîâàíèå äîëè àêöèîíåðîâ â ðàñïðåäåëåíèè ÷èñòîé ïðè-

áûëè îðãàíèçàöèè íàçûâàåòñÿ äèâèäåíäíîé ïîëèòèêîé.

Âàæíûì âîïðîñîì ïðè ôîðìèðîâàíèè äèâèäåíäíîé ïîëèòèêè

ïðåäïðèÿòèÿ ÿâëÿåòñÿ ïðîáëåìà âëèÿíèÿ ýòîé ïîëèòèêè íà âåëè÷èíó

ñòîèìîñòè ïðåäïðèÿòèÿ. Äèâèäåíäíàÿ ïîëèòèêà âëèÿåò òàêæå íà âå-

ëè÷èíó çàåìíîãî êàïèòàëà. Íàïðèìåð, åñëè ôèðìà âûïëà÷èâàåò íèçêèå

äèâèäåíäû, òî íà ðåàëèçàöèþ èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ ìîæåò

áûòü èñïîëüçîâàíà ÷èñòàÿ ïðèáûëü ïðåäïðèÿòèÿ. Äðóãàÿ ôèðìà

ôèíàíñèðóåò ïðîåêòû çà ñ÷åò çàåìíîãî êàïèòàëà. Ýòî ïîçâîëÿåò âû-

ïëà÷èâàòü ïîâûøåííûå äèâèäåíäû. Åùå îäíîé ôîðìîé èíâåñòèöèé

ÿâëÿåòñÿ âûïóñê äîïîëíèòåëüíûõ àêöèé.

Ñóùåñòâóåò ò ð è ø ê î ë û äèâèäåíäíîé ïîëèòèêè: êîíñåðâà-

òèâíàÿ, öåíòðèñòñêàÿ è ðàäèêàëüíàÿ.

Êîíñåðâàòîðû ñ÷èòàþò, ÷òî óâåëè÷åíèå äèâèäåíäîâ âåäåò ê óâå-

ëè÷åíèþ ñòîèìîñòè ïðåäïðèÿòèÿ. Ðàäèêàëû ïîëàãàþò, ÷òî óâåëè÷å-

íèå äèâèäåíäîâ ñíèæàåò ñòîèìîñòü ôèðìû. Öåíòðèñòû óòâåðæäàþò,

÷òî äèâèäåíäíàÿ ïîëèòèêà íèêàê íå âëèÿåò íà ñòîèìîñòü ïðåäïðèÿòèÿ.

Ïîçèöèÿ êîíñåðâàòîðîâ ñîñòîèò â óòâåðæäåíèè íåîáõîäèìîñòè

âûïëàòû àêöèîíåðàì âûñîêèõ äèâèäåíäîâ. Ñðåäè íèõ áûòóåò ìíå-

íèå î ïîëíîì ðàñïðåäåëåíèè ïðèáûëè íà äèâèäåíäû. Óòâåðæäàåòñÿ,

÷òî ýòî â êîðîòêîå âðåìÿ óòðîèò ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü àêöèîíåðíî-

ãî êàïèòàëà. Îäíèì èç äîâîäîâ êîíñåðâàòîðîâ â ïîëüçó ñâîèõ ïîçè-

öèé ÿâëÿåòñÿ óâåëè÷åíèå ðèñêà ïðè êàïèòàëèçàöèè ÷èñòîé ïðèáûëè.

Äèâèäåíäû, óòâåðæäàþò îíè, ÿâëÿþòñÿ íàëè÷íûìè äåíüãàìè, à ïðè-

ðîñò êàïèòàëà ïðåäïðèÿòèÿ «â ëó÷øåì ñëó÷àå æóðàâëü â íåáå». Äåé-

ñòâèòåëüíî, äèâèäåíäû ìîæíî ñäåëàòü âûñîêèìè è ïîâûñèòü íà-

äåæíîñòü, íî êîíòðîëèðîâàòü ñ òîé æå óâåðåííîñòüþ íàäåæíîñòü

àêöèé íå ïðåäñòàâëÿåòñÿ âîçìîæíûì. Îäíàêî íàïîìíèì, ÷òî àê-

öèîíåðû îáëàäàþò ïðàâîì âûáîðà. Îíè ìîãóò ïðîäàòü ñâîè àêöèè

íà ôîíäîâîì ðûíêå è ïîëó÷èòü ñâîþ äîëþ â êàïèòàëå ïðåäïðèÿòèÿ

â âèäå äåíåã. Äðóãèì äîâîäîì êîíñåðâàòîðîâ ÿâëÿåòñÿ íåñîâåðøåí-

ñòâî ðûíêà. Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåð ïîñòðîèëè ñâîè âûâîäû íà ïðåä-

ïîëîæåíèè î ñóùåñòâîâàíèè ñîâåðøåííîãî ýôôåêòèâíîãî ðûíêà

êàïèòàëîâ. Îäíàêî ðåàëüíûé ðûíîê äàëåêî íå ñîâåðøåíåí. Îáû÷íî

èíâåñòîðû íà íåñîâåðøåííîì ðûíêå íå ïîëó÷àþò ïîëíîé èíôîðìà-

öèè î ïðèáûëÿõ ôèðìû. Â òàêèõ óñëîâèÿõ îïðåäåëèòü ôèðìû ñ âû-

ñîêèìè äîõîäàìè íåâîçìîæíî. Òîãäà âàæíåéøèì êðèòåðèåì îöåíêè

ôèðìû âûñòóïàþò äèâèäåíäû. Åñëè ôèðìà ñïîñîáíà âûïëà÷èâàòü

âûñîêèå äèâèäåíäû, çíà÷èò, îíà èìååò âûñîêèå äîõîäû, â ïðîòèâ-

íîì ñëó÷àå ÷åðåç êîðîòêèé ïðîìåæóòîê âðåìåíè ýòà ôèðìà ðàçîðè-

ëàñü áû. Ýòà îäíà èç ïðè÷èí, ïî êîòîðîé èíâåñòîðû ïðåäïî÷èòàþò

ïîêóïàòü àêöèè ñ âûñîêèìè äèâèäåíäàìè. Äðóãîé ïðè÷èíîé, ïîáó-

æäàþùåé èíâåñòîðîâ ê ïðèîáðåòåíèþ àêöèé ñ âûñîêèìè äèâèäåí-

145

äàìè, ÿâëÿåòñÿ âîçìîæíîñòü èñïîëüçîâàíèÿ ýòèõ äèâèäåíäîâ íà ïî-

âñåäíåâíóþ æèçíü. Êîíå÷íî, àêöèîíåð ìîã áû ïîëó÷àòü ýòè äåíüãè,

ïðîäàâàÿ âðåìÿ îò âðåìåíè ÷àñòü ñâîèõ àêöèé, îäíàêî äëÿ íåãî

óäîáíåå è äåøåâëå âàðèàíò ñ ïîëó÷åíèåì äèâèäåíäîâ.

Ëåâûå ðàäèêàëû óòâåðæäàþò, ÷òî åñëè äèâèäåíäû îáêëàäûâàþòñÿ

áîëåå âûñîêèìè íàëîãàìè, ÷åì ïðèðîñò êàïèòàëà, òî ôèðìà äîëæíà

âûïëà÷èâàòü ñàìûå íèçêèå äèâèäåíäû. Èìåþùèåñÿ äåíüãè äîëæíû

ðåèíâåñòèðîâàòüñÿ èëè íàïðàâëÿòüñÿ íà âûêóï àêöèé. ßñíî, ÷òî òà-

êàÿ äèâèäåíäíàÿ ïîëèòèêà ìîæåò áûòü ïðèíÿòà òîëüêî ïðè ïðåâûøå-

íèè íàëîãà ïî äèâèäåíäàì íàä íàëîãîì íà ïðèðîñò êàïèòàëà. Íàïðè-

ìåð, â Ñîåäèíåííûõ Øòàòàõ Àìåðèêè ïî ñîâðåìåííîìó çàêîíîäà-

òåëüñòâó ýòè íàëîãè ðàâíû. Ïîýòîìó ïîçèöèè ëåâûõ ðàäèêàëîâ â ÑØÀ

ïîñëå ïðèíÿòèÿ ñîîòâåòñòâóþùåãî çàêîíà ñóùåñòâåííî îñëàáëè.

Îñíîâàòåëÿìè öåíòðèñòñêîãî íàïðàâëåíèÿ â äèâèäåíäíîé ïîëè-

òèêå ÿâëÿþòñÿ Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåð. Â ñâîåé ðàáîòå, îïóáëèêîâàí-

íîé â 1961 ã., îíè ïîêàçàëè, ÷òî áåç ó÷åòà íàëîãîâ, îïåðàöèîííûõ

èçäåðæåê è äðóãèõ íåñîâåðøåíñòâ ðûíêà äèâèäåíäíàÿ ïîëèòèêà íå

âëèÿåò íà ñòîèìîñòü ïðåäïðèÿòèÿ. Òåì íå ìåíåå äî ñèõ ïîð âåäóòñÿ

ñïîðû ïî ïîâîäó âëèÿíèÿ äèâèäåíäíîé ïîëèòèêè íà ñòîèìîñòü

ïðåäïðèÿòèÿ.

Ðàññìîòðèì îñíîâíûå ïîëîæåíèÿ òåîðèè Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà.

Îñíîâîé îïåðàöèè ÿâëÿåòñÿ âûïóñê íîâûõ àêöèé, èõ ïðîäàæà

è âûïëàòà äèâèäåíäîâ ñòàðûì àêöèîíåðàì. Ïóñòü ñòîèìîñòü ôèðìû

ðàâíà À ðóá. Ñòàðûå àêöèîíåðû â âèäå äèâèäåíäîâ ïîëó÷àþò ñóììó

kА⋅ ðóá., ãäå k — äîëÿ ñòîèìîñòè ïðåäïðèÿòèÿ, âûïëà÷åííàÿ â âè-

äå äèâèäåíäîâ. Íà ýòó æå ñóììó ïðîäàíû íîâûå àêöèè. Ïîýòîìó

îáùàÿ ñòîèìîñòü ïðåäïðèÿòèÿ íå èçìåíèëàñü.

Ïîëîæèì, ÷òî êîëè÷åñòâî àêöèé ïðåäïðèÿòèÿ ó ñòàðûõ àêöèî-

íåðîâ ðàâíî

СТ

, òîãäà ñòàðàÿ ñòîèìîñòü îäíîé àêöèè ðàâíà

СТ

Íîâàÿ ñòîèìîñòü àêöèè áóäåò ðàâíà îñòàâøåéñÿ äîëå ñòîèìîñòè

ïðåäïðèÿòèÿ, äåëåííîé íà êîëè÷åñòâî àêöèé ó ñòàðûõ àêöèîíåðîâ, ò.å.

(

)

()

НОВ СТ

СТ СТ

AkA

−

== = −

Äëÿ îïðåäåëåíèÿ êîëè÷åñòâà âíîâü âûïóùåííûõ àêöèé íàäî

ñóììó, ïîëó÷åííóþ îò èõ ïðîäàæè, ðàçäåëèòü íà íîâóþ ñòîèìîñòü

êàæäîé àêöèè:

()

НОВ СТ СТ

kA k

NNN

kA k

−−

146

Îáùåå êîëè÷åñòâî àêöèé ïðåäïðèÿòèÿ ïîñëå âûïóñêà íîâûõ àê-

öèé ðàâíî

СТ

СТ НОВ СТ СТ

NN N N N

=+ =+ =

−−

Èç ñêàçàííîãî ñëåäóåò, ÷òî ñòîèìîñòü àêöèé ïîíèçèëàñü â

(1 )k− ðàç.

Òàêèì îáðàçîì, íîâûå àêöèîíåðû êóïèëè àêöèè, öåíà êîòîðûõ

ðàâíà èõ ñòîèìîñòè. ×òî æå èçìåíèëîñü äëÿ ñòàðûõ àêöèîíåðîâ?

Îíè ïîòåðÿëè êàïèòàë çà ñ÷åò ñíèæåíèÿ öåíû àêöèé, íî ïîëó÷èëè

íà òó æå ñóììó äèâèäåíäû. Âîçìîæíî, ñòàðûå àêöèîíåðû ÷òî-òî

ïîòåðÿëè áû, åñëè ýòî áûë áû åäèíñòâåííûé ñïîñîá ïîëó÷åíèÿ äå-

íåã. Îäíàêî ñóùåñòâóåò ôîíäîâûé ðûíîê, ãäå àêöèîíåðû ìîãóò ïî-

ëó÷èòü ñâîè äåíüãè, ïðîäàâ àêöèè. Îòñþäà ñëåäóåò, ÷òî àêöèîíåð

ðàñïîëàãàåò ñâîáîäîé âûáîðà è ìîæåò âûáðàòü òó îïåðàöèþ, êîòî-

ðóþ ñ÷èòàåò äëÿ ñåáÿ áîëåå âûãîäíîé. Âîçìîæíîñòü òàêîãî ïîâåäå-

íèÿ èíâåñòîðîâ ïðèâîäèò ê òîìó, ÷òî ôèðìàì íåò íóæäû çàáîòèòüñÿ

î ñâîåé äèâèäåíäíîé ïîëèòèêå. Òàêèì îáðàçîì, äèâèäåíäû ñòàíî-

âÿòñÿ ïîáî÷íûì ïðîäóêòîì èíâåñòèöèîííîé ïîëèòèêè.

 Ïðèìåð 9.2. Ñòîèìîñòü ïðåäïðèÿòèÿ ñîñòàâëÿåò 100 ìëí ðóá. Êîëè÷å-

ñòâî àêöèé ðàâíî 1 ìëí øò. Ïðåäïðèÿòèþ äëÿ èíâåñòèöèé â íîâûé ïðîåêò

íåîáõîäèìî 10 ìëí ðóá., êîòîðûå îíî èìååò â âèäå äåíåæíûõ ñðåäñòâ. Ñ äðó-

ãîé ñòîðîíû, ïðåäïðèÿòèþ íåîáõîäèìî âûïëàòèòü òàêóþ æå ñóììó â âèäå

äèâèäåíäîâ. Áûëî ïðèíÿòî ðåøåíèå: íåäîñòàþùóþ ñóììó ïîêðûòü çà ñ÷åò

âûïóñêà íîâûõ àêöèé.

Îïðåäåëèòü ñòîèìîñòü îäíîé àêöèè äî è ïîñëå ïðîâåäåíèÿ îïåðàöèè,

à òàêæå îáùåå êîëè÷åñòâî àêöèé äî è ïîñëå ïðîâåäåíèÿ îïåðàöèè.

Ðåøåíèå.

Ñòîèìîñòü îäíîé àêöèè äî ïðîâåäåíèÿ îïåðàöèè ðàâíà

СТ

100

100 руб.

M ==

Òàê êàê

0,1

100

k ==

, òî íîâàÿ öåíà àêöèè áóäåò ðàâíà

(

)

НОВ

100 1 0,1 90 руб.M =⋅− =

Îáùåå êîëè÷åñòâî àêöèé ïðåäïðèÿòèÿ ïîñëå âûïóñêà íîâûõ àêöèé ðàâíî

1 000 000

1 111 111 акций.

10,1

N ==

−



9.3. Леверидж

Ñòðóêòóðà êàïèòàëà ôèðìû çàâèñèò îò äîëè çàåìíîãî êàïèòàëà

â åå îáùåì êàïèòàëå. Ãëàâíîé çàäà÷åé ìåíåäæåðà ÿâëÿåòñÿ âûáîð

òàêîé ñòðóêòóðû êàïèòàëà, ïðè êîòîðîé ñòîèìîñòü ôèðìû ñòàíî-

147

âèòñÿ ìàêñèìàëüíîé. Îäíàêî âîçìîæíû óñëîâèÿ, ïðè êîòîðûõ

ñòîèìîñòü ôèðìû íå èçìåíÿåòñÿ ïðè èçìåíåíèè ñòðóêòóðû, íàïðè-

ìåð, îòñóòñòâèå íàëîãîâ, îäèíàêîâûå óñëîâèÿ äëÿ âñåõ ïðè ïðåäîñ-

òàâëåíèè êðåäèòîâ è ò.ä. Ïåðâîå ïðàâèëî Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà ãëàñèò,

÷òî ñòîèìîñòü ôèðìû îïðåäåëÿåòñÿ åå ðåàëüíûìè àêòèâàìè è íå

çàâèñèò îò ñòðóêòóðû êàïèòàëà.

Ïîäòâåðæäàåòñÿ ïåðâîå ïðàâèëî Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà ñëå-

äóþùèì ïðîñòûì ïðèìåðîì. Ïóñòü ñòîèìîñòü âñåõ àêöèé ôèðìû

ðàâíà À ðóá. Ñòàðûé äîëã ôèðìû ñîñòàâëÿåò

СТ

ðóá. Ñîâîêóïíàÿ

ñòîèìîñòü âñåõ öåííûõ ðûíî÷íûõ áóìàã ôèðìû ñîñòàâëÿåò

СТ

.UAК=+

Ïðåäïîëîæèì, ÷òî ôèðìà áåðåò äîïîëíèòåëüíûé äîëã

ДОП

Ýòî äîïîëíèòåëüíûé äîëã âûïëà÷èâàåòñÿ àêöèîíåðàì â âèäå äèâè-

äåíäîâ. Òîãäà ñòîèìîñòü ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà óìåíüøèëàñü íà

âåëè÷èíó

ДОП

К è ñîñòàâèëà

ДОП

АК− . Íîâàÿ ñîâîêóïíàÿ ñòîè-

ìîñòü âñåõ öåííûõ áóìàã ôèðìû áóäåò ðàâíà

ДОП СТ ДОП

КККU−++ =

Òàêèì îáðàçîì, ñîâîêóïíàÿ ñòîèìîñòü âñåõ öåííûõ ðûíî÷íûõ

áóìàã ôèðìû íå èçìåíèëàñü. Ýòîãî è ñëåäîâàëî îæèäàòü, òàê êàê

ñòîèìîñòü ðåàëüíûõ àêòèâîâ íå èçìåíèëàñü.

Àêöèè ôèðìû, êàïèòàë êîòîðîé ñîñòîèò èç ñîáñòâåííîãî è çà-

åìíîãî êàïèòàëîâ, íàçûâàþòñÿ ëåâåðèäæèðîâàííûì ñîáñòâåííûì

êàïèòàëîì.

Îñíîâíîå óñëîâèå, ïðè êîòîðîì âåðíî ïåðâîå ïðàâèëî Ìîäèëüÿ-

íè è Ìèëëåðà, — ýòî íàëè÷èå ñîâåðøåííîãî ðûíêà êàïèòàëà. Îäíà-

êî îäíîçíà÷íîãî îïðåäåëåíèÿ ñîâåðøåííîãî ðûíêà êàïèòàëà íå ñó-

ùåñòâóåò. Ïîýòîìó íåêîòîðûå ýêîíîìèñòû îïðåäåëÿþò åãî êàê ðûíîê,

íà êîòîðîì ñïðàâåäëèâî ïåðâîå ïðàâèëî Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà.

Âòîðîå ïðàâèëî Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà ãëàñèò, ÷òî íîðìà äîõîäíî-

ñòè îáûêíîâåííûõ àêöèé ëåâåðèäæèðîâàííîé ôèðìû óâåëè÷èâàåò-

ñÿ ïðîïîðöèîíàëüíî îòíîøåíèþ çàåìíîãî êàïèòàëà ê ñîáñòâåííî-

ìó. Äåéñòâèòåëüíî, ïóñòü êàïèòàë ïðåäïðèÿòèÿ ôîðìèðóåòñÿ èç

ñîáñòâåííîãî è çàåìíîãî êàïèòàëîâ. Îòíîøåíèå çàåìíîãî êàïèòàëà

ê ñîáñòâåííîìó ðàâíî

Äîõîäíîñòü âñåãî êàïèòàëà ïðåäïðèÿòèÿ

îáîçíà÷èì à, à ñòîèìîñòü êðåäèòà — r. Òîãäà íîðìà ïðèáûëè íà

ñîáñòâåííûé êàïèòàë i áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ ñîîòíîøåíèåì

(

)

()

СK

ПП

aC a r K

iaar

СС C C

+−

== = =+ −

148

ãäå

СK

ПП П=+

— ñóììàðíàÿ ïðèáûëü çà ãîä, ñîñòîÿùàÿ èç ïðèáûëè

îò ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà

è èç ïðèáûëè îò çàåìíîãî êàïèòàëà

;

аr−

— äîõîäíîñòü ïî çàåìíîìó êàïèòàëó.

Íåîáõîäèìûì óñëîâèåì óâåëè÷åíèÿ íîðìû äîõîäíîñòè ñîáñò-

âåííîãî êàïèòàëà ÿâëÿåòñÿ ïðåâûøåíèå íîðìû äîõîäíîñòè âñåãî

êàïèòàëà ïðåäïðèÿòèÿ ñòîèìîñòè êðåäèòà, ò.å. äîëæíî âûïîëíÿòüñÿ

íåðàâåíñòâî

.аr>

Âòîðîå ïðàâèëî Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà íå ó÷èòûâàåò ðèñêîâ

ïðè óâåëè÷åíèè çàéìîâ. ßñíî, ÷òî ïðè óâåëè÷åíèè çàéìîâ âîçðàñòàåò

ðèñê èõ íåâîçâðàòà è ôèðìå ïðèäåòñÿ ïëàòèòü ïðåìèþ çà ðèñê.

À ýòî, â ñâîþ î÷åðåäü, ïðèâåäåò ê óìåíüøåíèþ ðîñòà íîðìû äî-

õîäíîñòè ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà. Çàâèñèìîñòü íîðìû äîõîäíîñòè

ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà îò îòíîøåíèÿ çàåìíîãî êàïèòàëà ê ñîáñòâåí-

íîìó áóäåò îòëè÷àòüñÿ îò ëèíåéíîé, óêàçàííîé âî âòîðîì ïðàâèëå

Ìîäèëüÿíè è Ìèëëåðà. Â îáùåì ñëó÷àå ýòî ìîæåò ïðèâåñòè ê óìåíü-

øåíèþ íîðìû äîõîäíîñòè ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà ïðè áîëüøèõ îò-

íîøåíèÿõ çàåìíîãî êàïèòàëà ê ñîáñòâåííîìó. Òàêèì îáðàçîì,

âîçíèêàåò âîçìîæíîñòü îïòèìèçàöèè äîëè ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà.

9.4. Оптимальная структура капитала

Â òåõ ñëó÷àÿõ, êîãäà ñòîèìîñòü êðåäèòà óâåëè÷èâàåòñÿ ïðè óâå-

ëè÷åíèè îáúåìîâ çàåìíîãî êàïèòàëà, âîçìîæíà îïòèìèçàöèÿ ýòèõ

îáúåìîâ. Ïðè ýòîì ìîæíî óêàçàòü òàêóþ äîëþ çàåìíîãî êàïèòàëà

ïî îòíîøåíèþ ê ñîáñòâåííîìó, ïðè êîòîðîì íîðìà ïðèáûëè íà

ñîáñòâåííûé êàïèòàë áóäåò îïòèìàëüíîé (ìàêñèìàëüíîé).

Ïóñòü êàïèòàë ïðåäïðèÿòèÿ ôîðìèðóåòñÿ èç ñîáñòâåííîãî è çà-

åìíîãî êàïèòàëîâ. Äîëÿ êðåäèòà ðàâíà γ, à

(1 γ)− — äîëÿ ñîáñòâåí-

íîãî êàïèòàëà. Äîõîäíîñòü âñåãî êàïèòàëà ïðåäïðèÿòèÿ îáîçíà÷èì

à, r (γ) — ñòîèìîñòü êðåäèòà, êîòîðàÿ â îáùåì ñëó÷àå ÿâëÿåòñÿ

ôóíêöèåé åãî äîëè γ, ïðè÷åì

(

)

γ,ar> 0γ1.≤< (9.1)

Òîãäà íîðìà ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë

i áóäåò îïðåäå-

ëÿòüñÿ ñîîòíîøåíèåì

(

)

(

)

()

СK

ПП

γ,

aC a r K

iaar

СС C C

+−

== = =+ −

ãäå Ñ — ñîáñòâåííûé êàïèòàë; Ê — çàåìíûé êàïèòàë;

СK

П=П +П

—

ñóììàðíàÿ ïðèáûëü çà ãîä, ñîñòîÿùàÿ èç ïðèáûëè îò ñîáñòâåííîãî

êàïèòàëà

è ïðèáûëè îò çàåìíîãî êàïèòàëà

П ;

(

)

аr−

— äî-

õîäíîñòü ïî çàåìíîìó êàïèòàëó.

149

Åñëè âåñü êàïèòàë îáîçíà÷èòü k , òî γ

k=⋅, à

(

)

1γСk=− . Òî-

ãäà ôîðìóëà äëÿ íîðìû ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë ïðèîáðå-

òàåò âèä

()

(γ) .

1γ

ia ar=+ −

−

(9.2)

Âçÿâ îò íîðìû ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë (9.2) ïðîèç-

âîäíóþ ïî γ è ïðèðàâíÿâ åå íóëþ, ïîëó÷èì

()

;

dar

ar dr

dd d

−γ

−

γγ

−γ

==−⋅

γγ

−

γγ

−γ

(9.3)

() () ()

0.rrar

′′

⋅

−

⋅

+−

= (9.4)

Ðåøèâ ýòî óðàâíåíèå îòíîñèòåëüíî γ, ïîëó÷èì îðäèíàòó ýêñ-

òðåìàëüíîé òî÷êè.

Ðàññìîòðèì ÷àñòíûé ñëó÷àé ëèíåéíîé çàâèñèìîñòè ñòîèìîñòè

êðåäèòà

()r γ îò äîëè êðåäèòà γ, èìåþùèé âèä

(

)

.rrbγ= + ⋅γ

(9.5)

Ïîäñòàâèâ (9.5) â (9.4), ïîëó÷èì

0.bbarb⋅γ − ⋅γ+ − − γ =

Ââåäåì îáîçíà÷åíèå:

,ar−=δ (9.6)

òîãäà

20;

−γ+ = (9.7)

1, 2

244

11 .

±−

γ= =±−

Ïåðâûé êîðåíü íå èìååò ôèíàíñîâîãî ñìûñëà, òàê êàê îí ëåæèò

âíå èíòåðâàëà

01≤γ< . Ïîýòîìó îñòàâëÿåì ðåøåíèå

11 .

γ=− −

(9.8)

Ïîñêîëüêó çíà÷åíèå ïîä êîðíåì äîëæíî áûòü ïîëîæèòåëüíûì,

òî îïòèìàëüíîå ðåøåíèå áóäåò èìåòü ìåñòî òîëüêî â ñëó÷àå

10; .b

−> >δ

(9.9)

150

Íîðìà ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë (9.2) â ýêñòðåìàëüíîé

òî÷êå ðàññ÷èòûâàåòñÿ ïî ôîðìóëå

11 ;

11 1

ia arb

−−

⎛⎞

=+ − − − −

⎜⎟

⎛⎞

⎝⎠

−− −

⎜⎟

⎝⎠

11 ;

iab

−−

⎛⎞

δδ

=+ −+ −

⎜⎟

⎝⎠

−

11 11 11 .iab ab

bb b

⎛⎞⎛⎞⎛⎞

δδ δ

=+ −− −− =+ −−

⎜⎟⎜⎟⎜⎟

⎝⎠⎝⎠⎝⎠

(9.10)

Ôóíêöèÿ íîðìû ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë äëÿ ëèíåé-

íîé ñòîèìîñòè êðåäèòà (3.25) ïðèîáðåòàåò âèä

()()

111

i a ar b a ar b

γγγ

=+ − −⋅γ=+ − −γ

−

(9.11)

Ãðàôèêè ôóíêöèé

()

−

−γ

ïðè óêàçàííûõ îãðàíè-

÷åíèÿõ (9.11) è (9.9) è èõ ðàçíîñòü ïðåäñòàâëåíû íà ðèñ. 9.1.

Êîîðäèíàòû òî÷êè ïåðåñå÷åíèÿ ìîãóò áûòü íàéäåíû èç óðàâíåíèÿ:

()

−

−γ

;

−

γ= =

−γ

()

−

−γ

−−

()

ar b

γγ

−−γ

−γ −γ

Ðèñ. 9.1

151

Ôóíêöèÿ íîðìû ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë i îòëè÷àåòñÿ

îò ïðåäñòàâëåííîé íà ðèñ. 9.1 ôóíêöèè ñëàãàåìûì a. Ãðàôèê ôóíê-

öèè

i îò äîëè êðåäèòà γ ïðåäñòàâëåí íà ðèñ. 9.2.

−−

Ðèñ. 9.2

Ñòîèìîñòü çàåìíîãî êàïèòàëà â îïòèìàëüíîé òî÷êå áóäåò ðàâíà

opt 0

11 .rrb

⎛⎞

=+ −−

⎜⎟

⎝⎠

(9.12)

 Ïðèìåð 9.3. Ïðåäïðèÿòèå ôîðìèðóåò ñâîé êàïèòàë èç ñîáñòâåííîãî

è çàåìíîãî êàïèòàëîâ. Äîõîäíîñòü ïî âñåìó êàïèòàëó ïðåäïðèÿòèÿ ðàâíà 25%.

Ñîáñòâåííûé êàïèòàë ïðåäïðèÿòèÿ ñîñòàâëÿåò 100 ìëí ðóá. Öåíà çàåìíîãî

êàïèòàëà èçìåíÿåòñÿ ïî ëèíåéíîìó çàêîíó îò åãî äîëè:

À)

0,1 0, 2 ;r =+⋅γ

Á)

0,1 0,1 .r =+⋅γ

Îïðåäåëèòü îïòèìàëüíóþ âåëè÷èíó çàåìíîãî êàïèòàëà è åãî ñòîèìîñòü,

à òàêæå îïòèìàëüíóþ íîðìó ïðèáûëè íà ñîáñòâåííûé êàïèòàë.

Ðåøåíèå.

 Âàðèàíò À:

0,1 0, 2r =+⋅γ

. Ïî ôîðìóëå (9.8) îïðåäåëÿåì îïòèìàëüíîå

çíà÷åíèå äîëè çàåìíîãî êàïèòàëà:

0, 25 0,1

11 11 10,250,5

0, 2b

δ−

γ=− − =− − =− =

Ñîáñòâåííûé êàïèòàë ðàâåí

(

)

П1 0,5

kk=−γ⋅= ⋅

. Òàê êàê Ï

= 100 ìëí ðóá.,

òî ñóììàðíûé êàïèòàë

k =200 ìëí ðóá.

Çàåìíûé êàïèòàë ðàâåí

П0,5200100

k=γ⋅ = ⋅ =

ìëí ðóá.

Ñòîèìîñòü çàåìíîãî êàïèòàëà íàõîäèì ïî ôîðìóëå (9.12):

opt 0

1 1 0,1 0, 2 0,5 0, 2,rrb

⎛⎞

=+ − − = + ⋅ =

⎜⎟

⎝⎠

èëè 20%.