Кузнецов Б.Т. Инвестиции

Подождите немного. Документ загружается.

182

Íà êà÷åñòâî èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà âëèÿþò êàê âíóòðåííèå,

òàê è âíåøíèå ôàêòîðû.

Âíåøíèìè ôàêòîðàìè íàçûâàþòñÿ ôàêòîðû, êîòîðûå â êðàòêî-

ñðî÷íîì ïëàíå íå ìîãóò áûòü îáúåêòàìè êîíòðîëÿ èëè âëèÿíèÿ ñî

ñòîðîíû ðóêîâîäñòâà ïðîåêòà. Îíè ñîñòàâëÿþò ïðèìåðíî 15—20%

âñåõ ôàêòîðîâ.

Âíóòðåííèå ôàêòîðû — ôàêòîðû, êîòîðûå íàõîäÿòñÿ ïîä êîí-

òðîëåì ðóêîâîäñòâà ïðåäïðèÿòèÿ è íà êîòîðûå îíî äîëæíî îêàçû-

âàòü âëèÿíèå. Ýòî ïðèìåðíî 80—85% âñåõ ôàêòîðîâ.

Ê âíåøíèì ôàêòîðàì îòíîñÿòñÿ:

• öèêë äåëîâîé àêòèâíîñòè è ñòðóêòóðíûå èçìåíåíèÿ:

 ïåðåìåíû â ýêîíîìèêå, ò.å. ñòðóêòóðå êàïèòàëà, òåõíîëîãè-

ÿõ, ìàñøòàáàõ ïðîèçâîäñòâà, êîíêóðåíòîñïîñîáíîñòè;

 ñîöèàëüíûå è äåìîãðàôè÷åñêèå èçìåíåíèÿ;

• ðåñóðñû:

 ðàáî÷àÿ ñèëà;

 çåìëÿ;

 ñûðüå è ýíåðãîíîñèòåëè;

• ïðàâèòåëüñòâî è èíôðàñòðóêòóðà:

 ôèñêàëüíàÿ è íàëîãîâàÿ ïîëèòèêà;

 ìàêðîýêîíîìè÷åñêèå ñòðóêòóðíûå èçìåíåíèÿ;

 öèêë äåëîâîé àêòèâíîñòè;

 èçìåíåíèÿ â òåõíîëîãèè è ïîëèòèêå â îáëàñòè ÍÈÎÊÐ;

 îáùåñòâåííàÿ èíôðàñòðóêòóðà (òðàíñïîðò, ñðåäñòâà ñâÿçè,

îáðàçîâàíèå, çäðàâîîõðàíåíèå è ò.ä.);

 ðàçâèòèå òðóäîâûõ ðåñóðñîâ;

• íåïðàâèòåëüñòâåííûå îðãàíèçàöèè è îáùåñòâåííûå äâèæåíèÿ

(öåíòðû ïî âîïðîñàì ýôôåêòèâíîñòè, àíàëèòè÷åñêèå è êîíñàëòèí-

ãîâûå öåíòðû).

Ê âíóòðåííèì ôàêòîðàì îòíîñÿòñÿ:

• ôàêòîðû, ñâÿçàííûå ñ èñõîäíûìè ðåñóðñàìè:

 êàïèòàëîâëîæåíèÿ, ïðîèçâîäñòâåííûå çäàíèÿ è îáîðóäîâàíèå;

 ñûðüå è ýíåðãîíîñèòåëè;

 òåõíîëîãèè è íîó-õàó;

 ïðîåêòèðîâàíèå ïðîäóêòà;

 ðàáî÷àÿ ñèëà;

• ôàêòîðû, ñâÿçàííûå ñ ïðîöåññîì ïðîèçâîäñòâà:

 ìîòèâàöèÿ, óñëîâèÿ òðóäà, ïðîèçâîäñòâåííûå îòíîøåíèÿ

è îáó÷åíèå;

 ïðîåêòèðîâàíèå ïðîäóêòà (íàïðèìåð, ïëîõîé ïðîåêò óäîðî-

æàåò ïðîèçâîäñòâî);

 ìåòîäû ðàáîòû;

 îáðàòíàÿ ñâÿçü;

 îðãàíèçàöèÿ è ñòèëü óïðàâëåíèÿ;

• ôàêòîðû, ñâÿçàííûå ñ âûïóñêîì ïðîäóêöèè:

 îáúåì ïðîäóêöèè (óñëóã);

183

 êà÷åñòâî ïðîäóêöèè (óñëóã);

 öåíà ïðîäóêöèè (óñëóã);

 îáñëóæèâàíèå ïîêóïàòåëÿ ïðîäóêöèè (óñëóã);

 ñâîåâðåìåííîñòü è íàäåæíîñòü ïîñòàâîê;

 òåõíè÷åñêàÿ ïðîãðåññèâíîñòü êîíñòðóêöèè èçäåëèÿ;

 íàäëåæàùàÿ óïàêîâêà;

 ñòðóêòóðà àññîðòèìåíòà;

 íàëè÷èå ïðîäóêöèè (óñëóã) â íóæíîå âðåìÿ â íóæíîì ìåñòå;

 ñèñòåìà äîëãîñðî÷íûõ ãàðàíòèé;

 âëèÿíèå ïðîäóêöèè íà äîëþ ðûíêà êîìïàíèè è ñòåïåíü åå

ïðîíèêíîâåíèÿ íà ýòîò ðûíîê;

 âëèÿíèå ïðîäóêöèè íà èìèäæ ïðåäïðèÿòèÿ;

 ýêîëîãè÷åñêèå õàðàêòåðèñòèêè ïðîäóêöèè.

Êîëè÷åñòâî îñíîâíûõ ïîêàçàòåëåé êà÷åñòâà èíâåñòèöèîííîãî ïðî-

åêòà íå ìîæåò áûòü ñëèøêîì áîëüøèì. Îíî íå äîëæíî ïðåâûøàòü

ñåìè, òàê êàê â ïðîòèâíîì ñëó÷àå èíâåñòîðó òðóäíî îõâàòèòü âñþ êàð-

òèíó öåëèêîì. Ê òàêèì ïîêàçàòåëÿì îòíîñÿòñÿ, íàïðèìåð:

• ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ;

• ÷èñòûé ïðèâåäåííûé (äèñêîíòèðîâàííûé) äîõîä;

• èíäåêñ ïðèáûëüíîñòè (ðåíòàáåëüíîñòü);

• âíóòðåííÿÿ íîðìà äîõîäíîñòè;

• ìîäèôèöèðîâàííàÿ íîðìà äîõîäíîñòè;

• ïåðèîä îêóïàåìîñòè.

12.2. Экономические показатели

качества инвестиционных проектов

Îñíîâíûå ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè êà÷åñòâà èíâåñòèöèîííîãî

ïðîåêòà ïðèâåäåíû â êîíöå ïðåäûäóùåãî ïàðàãðàôà. Ýòè ïîêàçàòåëè

ïîçâîëÿþò îöåíèòü êà÷åñòâî ïðîåêòà ñ òî÷êè çðåíèÿ èíâåñòîðà è äðó-

ãèõ ó÷àñòíèêîâ ïðîåêòà. Ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè îöåíèâàþò ïî

ïîòîêó ïëàòåæåé, êîòîðûå ãåíåðèðóþòñÿ ïðîåêòîì. Ýëåìåíòû ôè-

íàíñîâûõ ïîòîêîâ ôîðìèðóþòñÿ èç èíâåñòèöèé è ÷èñòîãî äîõîäà.

×èñòûì äîõîäîì íàçûâàåòñÿ âûðó÷êà çà âû÷åòîì âñåõ èçäåðæåê,

ñâÿçàííûõ ñ åãî ñîçäàíèåì. Èíòåðâàë ìåæäó ïëàòåæàìè ïîòîêà

ïðèíèìàåòñÿ ðàâíûì ãîäó, êâàðòàëó èëè ìåñÿöó. Ê èçäåðæêàì, ñâÿ-

çàííûì ñ ïîëó÷åíèåì ÷èñòîãî äîõîäà, îòíîñèòñÿ ñåáåñòîèìîñòü òî-

âàðà èëè óñëóãè, íàëîãè. Ïëàòåæ ïîòîêà çà çàäàííûé ïåðèîä ïîëó-

÷àþò ïóòåì âû÷èòàíèÿ èç îáúåìà ïðîäàæ ïåðåìåííûå è ïîñòîÿííûå

èçäåðæêè, ïðîöåíòû ïî êðåäèòàì, íàëîãè è ïðî÷èå âûïëàòû. Ïîëó-

÷àþò âûïëàòó ïîòîêà îò ïðîèçâîäñòâåííîé äåÿòåëüíîñòè. Èç ýòîé

ñóììû âû÷èòàþò âûïëàòû íà ïðèîáðåòåíèå àêòèâîâ è ñêëàäûâàþò

ñ ýòèì ýëåìåíòîì ïîñòóïëåíèÿ îò ïðîäàæè àêòèâîâ. Ïîëó÷àþò ýëå-

ìåíò ïîòîêà íàëè÷íîñòè îò èíâåñòèöèîííîé äåÿòåëüíîñòè. Ïîñëå

184

âûïëàò èç ýòîé ñóììû ïëàòåæåé ïî çàéìàì è äîáàâëåíèÿ â íåå ðàç-

ëè÷íîãî ðîäà êîìïåíñàöèé, à òàêæå àìîðòèçàöèîííûõ îò÷èñëåíèé

îò îáúåêòîâ ïðîåêòà ïîëó÷àþò ÷èñòûé äîõîä çà ïåðèîä. Ýòó ïîñëå-

äîâàòåëüíîñòü îïåðàöèé äëÿ ðàñ÷åòà ÷èñòîãî äîõîäà óòî÷íÿþò â çà-

âèñèìîñòè îò èçìåíåíèé âíóòðåííåé è âíåøíåé ñðåäû è îò äåòàëè-

çàöèè ìåòîäèêè.

Îáû÷íî èíâåñòîðà ïðè ôèíàíñèðîâàíèè èííîâàöèîííîãî ïðî-

åêòà èíòåðåñóåò äîõîäíîñòü âêëàäûâàåìîãî â ýòîò ïðîåêò êàïèòàëà,

à äîëæíèêà – ñòîèìîñòü ïîëó÷àåìîãî êàïèòàëà. Äîõîäíîñòü è ñòîè-

ìîñòü êàïèòàëà îïèñûâàþòñÿ ïðîöåíòíîé ñòàâêîé. Îáå ñòîðîíû, ò.å.

êðåäèòîð è äîëæíèê, òîëüêî â òîì ñëó÷àå ðåøàþòñÿ íà ïðîâåäåíèå

îïåðàöèè, åñëè êàæäûé èç íèõ íàéäåò åå ïðèåìëåìîé äëÿ ñâîåãî

áèçíåñà. Ïðè ïðèíÿòèè ðåøåíèÿ ó÷àñòíèêè ñðàâíèâàåò ðåçóëüòàòû

îïåðàöèè ñ îáùåïðèíÿòûì ðûíî÷íûì ýòàëîíîì. Äëÿ îïåðàöèè

ïðèìåðà ýòàëîíîì ÿâëÿåòñÿ ðûíî÷íàÿ äîõîäíîñòü èëè ñòîèìîñòü êà-

ïèòàëà. Îðèåíòèðû äëÿ ðûíî÷íîé ïðîöåíòíîé ñòàâêè îáû÷íî óñòà-

íàâëèâàþò ôèíàíñîâûå èíñòèòóòû, çàíèìàþùèåñÿ ýòîé ïðîáëåìîé.

Åå ïðèìåðîì ìîæåò ÿâëÿòüñÿ ñòàâêà ðåôèíàíñèðîâàíèÿ, óñòàíàâëè-

âàåìàÿ Öåíòðàëüíûì áàíêîì.

12.3. Ставка дисконтирования

инвестиционного проекта

Ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè êà÷åñòâà õàðàêòåðèçóþò çàòðàòû, èëè

èíâåñòèöèè, è äîõîäû, ïîëó÷åííûå â ðåçóëüòàòå ðåàëèçàöèè èíâå-

ñòèöèîííîãî ïðîåêòà. Ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè îïðåäåëÿþòñÿ ýëå-

ìåíòàìè ôèíàíñîâîãî ïîòîêà ïðîåêòà. Â îñíîâó èõ àíàëèçà è ðàñ÷åòà

ïîëîæåí ìåòîä äèñêîíòèðîâàíèÿ ýòèõ ýëåìåíòîâ.

Êàïèòàë ïîêóïàþò è ïðîäàþò íà ðûíêå êàïèòàëà. Ìåðîé ñòîè-

ìîñòè êàïèòàëà ÿâëÿåòñÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà: äëÿ èíâåñòîðà — ýòî

äîõîäíîñòü; äëÿ äîëæíèêà — öåíà êàïèòàëà.

 Ïðèìåð 12.1. Èíâåñòèðóþòñÿ 10 000 ðóá. ×åðåç äâà ãîäà èíâåñòîð ïî-

ëó÷èò 12 100 ðóá.

Îïðåäåëèòü äîõîäíîñòü èíâåñòîðà è öåíó êàïèòàëà ïðè óñëîâèè, ÷òî

äîëã âûïëà÷èâàåòñÿ èç ÷èñòîé ïðèáûëè.

Ðåøåíèå:

12 100

1 1 0,1, ил и 10% годовых.

10 000

⎛⎞

=−= −=

⎜⎟

⎝⎠

Çäåñü ââåäåíû ñëåäóþùèå îáîçíà÷åíèÿ:

— ñëîæíàÿ ïðîöåíòíàÿ ñòàâ-

êà;

S — íàðàùåííàÿ ñóììà;

— ïåðâîíà÷àëüíàÿ ñóììà äîëãà; n — ñðîê

èíâåñòèöèè.

Òàêèì îáðàçîì, äîõîäíîñòü èíâåñòîðà è öåíà êàïèòàëà äëÿ äîëæíèêà

ðàâíû 10% ãîäîâûõ. 

185

Êðåäèòîð è äîëæíèê ïðèíèìàþò ðåøåíèå î ïðîâåäåíèè ôèíàí-

ñîâîé îïåðàöèè òîëüêî â òîì ñëó÷àå, åñëè êàæäûé èç íèõ ñî÷òåò åå

âûãîäíîé äëÿ ñåáÿ. Ïðèíèìàÿ ðåøåíèå, êàæäûé èç ó÷àñòíèêîâ îïå-

ðàöèè ñðàâíèâàåò åå ñ íåêèì ýòàëîíîì. Äëÿ ðàññìàòðèâàåìîé îïå-

ðàöèè ýòàëîíîì ÿâëÿåòñÿ ðûíî÷íàÿ ñòàâêà êàïèòàëà. Îðèåíòèðîì

ýòîé ñòàâêè ìîæåò áûòü, íàïðèìåð, ñòàâêà ðåôèíàíñèðîâàíèÿ, óñ-

òàíàâëèâàåìàÿ Áàíêîì Ðîññèè.

Ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà ïðè ôèíàí-

ñèðîâàíèè ïðîåêòà çà ñ÷åò ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà ïðèíèìàåòñÿ ðàâ-

íîé ðûíî÷íîé äîõîäíîñòè êàïèòàëà. Äåëàåòñÿ ýòî íà îñíîâàíèè ñëå-

äóþùèõ ñîîáðàæåíèé. Ïóñòü èíâåñòîð íàìåðåâàåòñÿ èíâåñòèðîâàòü

ðóá. ×åðåç ãîä ýòà èíâåñòèöèÿ ïðèíåñåò èíâåñòîðó äîõîä Е ðóá.

Íà ðûíêå èíâåñòèöèÿ ïîäîáíîãî ðîäà èìååò ñðåäíþþ äîõîäíîñòü

q % ãîäîâûõ. Ñîâðåìåííàÿ ñòîèìîñòü äîõîäà ìîæåò áûòü îïðåäåëå-

íà ïî ôîðìóëå

Åñëè ñîâðåìåííàÿ ñòîèìîñòü äîõîäà

K> , òî èíâåñòîð ïðèíè-

ìàåò ðåøåíèå îá èíâåñòèöèÿõ.

Îäíèì èç ïîêàçàòåëåé êà÷åñòâà èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà ÿâëÿ-

åòñÿ ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä (NPV).

×èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä — ýòî ðàçíîñòü ìåæäó ðàñõîäîì è äî-

õîäîì, äèñêîíòèðîâàííûì ïî ñòàâêå ñðàâíåíèÿ íà íà÷àëî ïðîåêòà.

Ñ÷èòàþò, ÷òî ïðîåêò ìîæíî ïðèíÿòü äëÿ ðåàëèçàöèè, åñëè ÷èñòûé

ïðèâåäåííûé äîõîä áîëüøå èëè ðàâåí íóëþ. Íèæå ýòîò ïîêàçàòåëü

áóäåò ðàññìîòðåí áîëåå ïîäðîáíî.

 Ïðèìåð 12.2. Èíâåñòèðóþòñÿ 10 000 ðóá. ×åðåç ãîä èíâåñòîð ïîëó÷èò

12 180 ðóá. Íàéòè ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä ïðè ñòàâêå ñðàâíåíèÿ 16%

ãîäîâûõ.

Ðåøåíèå:

12 180

10 000 500

уб.

10,16

NPV =−=

Òàê êàê ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä áîëüøå íóëÿ, òî ïðîåêò ìîæåò áûòü

ïðèíÿò. 

Âîçíèêàåò âîïðîñ: ïî÷åìó ìîæíî ïðèíÿòü ïðîåêò ñ ÷èñòûì ïðè-

âåäåííûì äîõîäîì áîëüøå èëè ðàâíûì íóëþ? Òàê êàê ðûíî÷íàÿ äî-

õîäíîñòü èíâåñòîðà ðàâíà ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè êàïèòàëà, òî ïðè ðà-

âåíñòâå ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè êàïèòàëà ÷èñ-

òûé ïðèâåäåííûé äîõîä áóäåò ðàâåí íóëþ. Ñðåäíåñòàòèñòè÷åñêèé

èíâåñòîð áóäåò óäîâëåòâîðåí òàêîé äîõîäíîñòüþ è ïðèìåò ïðîåêò.

Åñëè æå ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä áóäåò áîëüøå íóëÿ, òî äîõîä-

íîñòü èíâåñòîðà áóäåò åùå áîëüøå. Ïîýòîìó ñðåäíåñòàòèñòè÷åñêèé

èíâåñòîð òåì áîëåå ïðèìåò ýòîò ïðîåêò.

186

 Ïðèìåð 12.3. Íàéòè äîõîäíîñòü äëÿ ïðåäûäóùåãî ïðèìåðà.

Ðåøåíèå:

12 180

1 0,218, или 21,8% годовых.

10 000

a =−=

Òàêèì îáðàçîì, äîõîäíîñòü èíâåñòîðà áîëüøå ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè êà-

ïèòàëà, ðàâíîé 16% ãîäîâûõ. 

Äîõîäíîñòü êàïèòàëà, â ñâîþ î÷åðåäü, çàâèñèò îò ðèñêà ôèíàí-

ñîâîé îïåðàöèè è èíôëÿöèè. Ïðè ó÷åòå èíôëÿöèè äîõîäíîñòü êà-

ïèòàëà, èëè ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà,

ìîæåò áûòü ðàññ÷èòàíà ïî ôîðìóëå

(

)

()

11 1 ,qH

Н=+ϑ⋅+ −=ϑ+ +ϑ⋅

ãäå q — ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ ñ ó÷åòîì èíôëÿöèè; ϑ — î÷èùåííàÿ îò

èíôëÿöèè ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ;

— ñðåäíèé òåìï èíôëÿöèè çà

èññëåäóåìûé ïåðèîä.

Ïðè âûïîëíåíèè óñëîâèé

1ϑ<<

1Н <<

èìååì

.qH≈ϑ+

Î÷èùåííàÿ îò èíôëÿöèè ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ

ϑ ñîñòîèò èç

äâóõ ñîñòàâëÿþùèõ è âû÷èñëÿåòñÿ ïî ôîðìóëå

бp

aaϑ= +

ãäå

a — áåçðèñêîâàÿ ÷àñòü ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ áåç ó÷åòà èíôëÿ-

öèè;

a — ðèñêîâàÿ ÷àñòü ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ (ïðåìèÿ çà ðèñê)

áåç ó÷åòà èíôëÿöèè.

Áåçðèñêîâàÿ è ðèñêîâàÿ ÷àñòè ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ îïðåäå-

ëÿþòñÿ èç ñëåäóþùèõ ñîîáðàæåíèé.

Áåçðèñêîâóþ ÷àñòü ýòîé ñòàâêè â Ðîññèè íàõîäÿò èñõîäÿ èç

ñòàâêè ìåæáàíêîâñêîãî êðåäèòà áåç ó÷åòà èíôëÿöèè. Çà ðóáåæîì

ýòó ñòàâêó îïðåäåëÿþò êàê äîõîäíîñòü ïî áåçðèñêîâûì àêòèâàì

òàêæå áåç ó÷åòà èíôëÿöèè. Â ÑØÀ â êà÷åñòâå áåçðèñêîâîãî àêòèâà

ïðèíèìàåòñÿ öåííàÿ ãîñóäàðñòâåííàÿ êðàòêîñðî÷íàÿ áóìàãà — êà-

çíà÷åéñêèé âåêñåëü.

Ïîíÿòèå «áåçðèñêîâûé ñðî÷íûé àêòèâ» ÿâëÿåòñÿ èäåàëüíûì. Â ýêî-

íîìèêå òàêèõ àêòèâîâ íå ñóùåñòâóåò. Íî ïîñêîëüêó ýòî ïîíÿòèå ïëî-

äîòâîðíî èñïîëüçóåòñÿ â ýêîíîìè÷åñêîì àíàëèçå, òî åãî ââåäåíèå

ÿâëÿåòñÿ âïîëíå îáîñíîâàííûì. Îáû÷íî â êà÷åñòâå áåçðèñêîâûõ àê-

òèâîâ èñïîëüçóþòñÿ öåííûå áóìàãè, ïî êîòîðûì íèêîãäà íå áûëî

îòêàçîâ â âûïëàòàõ. Òåì íå ìåíåå â ëþáîì ñëó÷àå ðèñê ïîòåðü äî-

õîäíîñòè ñóùåñòâóåò èç-çà èíôëÿöèè. Îäíàêî òî÷íîñòü ïðîãíîçèðî-

âàíèÿ äîõîäíîñòè èç-çà íåáîëüøîãî ñðîêà àêòèâà, ñ îäíîé ñòîðîíû,

187

è èç-çà ìàëûõ ãîäîâûõ òåìïîâ èíôëÿöèè — ñ äðóãîé, ìîæåò áûòü äî-

âîëüíî âûñîêîé. Ïîýòîìó, ïðåíåáðåãàÿ íåçíà÷èòåëüíûìè ïîòåðÿìè

èç-çà íåòî÷íîñòè ïðîãíîçîâ, òàêèå àêòèâû ñ÷èòàþò áåçðèñêîâûìè.

Çà ñ÷åò ðèñêà ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ óâåëè÷èâàåòñÿ íà âåëè-

÷èíó, íàçûâàåìóþ ïðåìèåé çà ðèñê. Âûáîð ïðåìèè çà ðèñê ÿâëÿåòñÿ

âåñüìà íåîïðåäåëåííîé çàäà÷åé è çàâèñèò îò ñòåïåíè ðèñêà. Íà-

ïðèìåð, ñòîèìîñòü êðåäèòà, èñïîëüçóåìîãî â êà÷åñòâå êàïèòàëà èí-

âåñòèöèîííîãî ïðîåêòà, áóäåò çàâèñåòü îò ðèñêà ýòîãî ïðîåêòà. Ïî-

ýòîìó ðèñêîâàÿ ÷àñòü ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ áóäåò îïðåäåëÿòüñÿ

ïðåìèåé çà ðèñê ýòîãî êðåäèòà. Îáû÷íî ïðåìèÿ çà ðèñê îïðåäåëÿåòñÿ

ýêñïåðèìåíòàëüíî. Â òàáë. 12.4 ïðèâåäåíû õàðàêòåðèñòèêè (â ïðî-

öåíòàõ) ðàçëè÷íûõ ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ [6], èñïîëüçîâàâøèõ-

ñÿ â ÑØÀ â 1926—1988 ãã.

Òàáëèöà 12.1

Òèï

ôèíàíñîâîãî

èíñòðóìåíòà

Ñðåäíåãîäîâàÿ

áðóòòî-

äîõîäíîñòü

Ñðåäíåãîäîâàÿ

ðåàëüíàÿ

äîõîäíîñòü

Ñðåäíÿÿ

ïðåìèÿ

çà ðèñê

Ñðåäíåå

êâàäðà-

òè÷íîå

îòêëîíåíèå

äîõîäíîñòè

Êàçíà÷åéñêèå

âåêñåëÿ

3,6 0,5 0 3,3

Äîëãîñðî÷íûå

ïðàâèòåëüñòâåííûå

îáëèãàöèè

4,7 1,7 1,1 8,5

Êîðïîðàòèâíûå

îáëèãàöèè

5,3 2,4 1,7 8,4

Îáûêíîâåííûå

àêöèè 12,1 8,8 8,4 20,9

Ñðåäíèå àðèôìåòè÷åñêèå çíà÷åíèÿ áûëè ïîëó÷åíû çà 63 ãîäà.

Ðåàëüíàÿ äîõîäíîñòü îòëè÷àåòñÿ îò áðóòòî-äîõîäíîñòè òåì, ÷òî â ïåð-

âîé îòñóòñòâóåò èíôëÿöèÿ. Òàêèì îáðàçîì, íàèáîëåå áåçîïàñíûå èí-

âåñòèöèè â ðàññìàòðèâàåìûé ïåðèîä — ýòî èíâåñòèöèè â êàçíà÷åé-

ñêèå âåêñåëÿ, à íàèáîëåå ðèñêîâàííûå — â îáûêíîâåííûå àêöèè.

Èçâåñòíî, ÷òî â êà÷åñòâå ìåðû ðèñêà ôèíàíñîâûõ èíñòðóìåíòîâ

÷àñòî èñïîëüçóåòñÿ ñðåäíåå êâàäðàòè÷íîå îòêëîíåíèå äîõîäíîñòè.

Èç äàííûõ òàáë. 12.1 âèäíî, ÷òî äîõîäíîñòü è ïðåìèÿ çà ðèñê ôè-

íàíñîâîãî èíñòðóìåíòà ñóùåñòâåííûì îáðàçîì çàâèñÿò îò ñòåïåíè

ðèñêà. Åñëè êàçíà÷åéñêèé âåêñåëü ïðèíÿòü çà áåçðèñêîâûé àêòèâ,

òî ïðåìèÿ çà ðèñê îáûêíîâåííîé àêöèè ñîñòàâëÿåò 8,4%.

Ñóùåñòâóþò è äðóãèå òàáëèöû, ïîçâîëÿþùèå îïðåäåëÿòü ïðåìèþ

çà ðèñê. Íàïðèìåð, â òàáë. 12.2 ïðèâåäåíû âîçìîæíûå ñòàâêè ñðàâíå-

íèÿ äëÿ ðàçëè÷íûõ òèïîâ èíâåñòèöèé ïðè ñóùåñòâóþùåé â ÑØÀ

èíôëÿöèè [6].

188

Òàáëèöà 12.2

Âèä èíâåñòèöèé Ñòàâêà ñðàâíåíèÿ,%

Ñíèæåíèå çàòðàò, èçâåñòíàÿ òåõíîëîãèÿ 10

Ðàñøèðåíèå îñóùåñòâëÿåìîãî áèçíåñà 15

(çàòðàòû êîìïàíèè íà êàïèòàë)

Íîâàÿ ïðîäóêöèÿ 20

Âåí÷óðíûå ïðåäïðèÿòèÿ 30

Èç òàáë. 12.2 âèäíî, ÷òî ïðè óâåëè÷åíèè ðèñêà ñòàâêà ñðàâíå-

íèÿ ñóùåñòâåííî âîçðàñòàåò.

Ïðè ó÷åòå èíôëÿöèè òåìï ïðèðîñòà èíôëÿöèè ìîæåò áûòü âçÿò

èç ïðîãíîçîâ, ïðåäñòàâëåííûõ â áþäæåòå, è èç äðóãèõ îôèöèàëüíûõ

äîêóìåíòîâ. Ìíîãèå ðàçðàáîò÷èêè òåõíèêî-ýêîíîìè÷åñêèõ îáîñíî-

âàíèé ïðîåêòîâ ïðîâîäÿò ïðîãíîç èíôëÿöèè ñàìîñòîÿòåëüíî.

12.4. Типы инвестиционных потоков

платежей

Ïîêàçàòåëè èííîâàöèîííîãî ïðîåêòà âî ìíîãîì çàâèñÿò îò òèïà

èíâåñòèöèîííîãî ïîòîêà ïëàòåæåé. Íàèáîëåå ÷àñòî ðàññìàòðèâàþò

òðè òàêèõ òèïà.

Ïåðâûé òèï ïîòîêà ñîñòîèò èç îäíîãî ïëàòåæà, ñäåëàííîãî â ñà-

ìîì íà÷àëå ðàçâèòèÿ ïðîåêòà. Äîõîäû ïî ýòîìó ïðîåêòó ïðèóðî÷å-

íû ê êîíöó êàæäîãî ïåðèîäà, íàïðèìåð ãîäà, ñëåäóþùåãî ïîñëå

èíâåñòèöèè. Íåêîòîðûå èç ýòèõ äîõîäîâ ìîãóò áûòü ðàâíû íóëþ.

Îáû÷íî äîõîäû ïîëó÷àþò â òå÷åíèå âñåãî ïåðèîäà, íî äëÿ óäîáñòâà

èõ ïåðåñ÷èòûâàþò ê åãî êîíöó. Èíîãäà èõ ïåðåñ÷èòûâàþò òàêæå

ëèáî ê íà÷àëó ïåðèîäà, ëèáî ê åãî ñåðåäèíå. Ýòîò òèï áóäåì íàçû-

âàòü ïðîåêòîì ñ îäíîðàçîâîé èíâåñòèöèåé.

Âòîðîé òèï ïîòîêà ñîñòîèò èç íåñêîëüêèõ èíâåñòèöèé, òàêæå

ñäåëàííûõ â íà÷àëüíûå ïåðèîäû ïðîåêòà. Â ýòîì ñëó÷àå ïîòîê ñî-

ñòîèò èç ðÿäà èíâåñòèöèé è ðÿäà ÷èñòûõ äîõîäîâ, ïðèóðî÷åííûõ

ê êîíöó ïåðèîäà. ×èñòûå äîõîäû ñëåäóþò ïîñëå ïðåêðàùåíèÿ èíâå-

ñòèöèé. Òàêîé òèï áóäåì íàçûâàòü ïðîåêòîì ñ êëàññè÷åñêèì ïîòî-

êîì ïëàòåæåé.

Òðåòèé òèï ïîòîêà ïðåäóñìàòðèâàåò âîçìîæíîñòü êàê èíâåñòè-

öèé, òàê è ÷èñòûõ äîõîäîâ, ïðîèçâåäåííûõ â êîíöå ëþáîãî ïåðèîäà.

Íàïðèìåð, ýòî ìîãóò áûòü èíâåñòèöèè, çàòåì äîõîäû, çàòåì îïÿòü

èíâåñòèöèè è ò.ä. Òàêîé òèï áóäåì íàçûâàòü ïðîåêòîì ñ îáùèì ïî-

òîêîì ïëàòåæåé.

Íà÷íåì èçó÷åíèå ïîêàçàòåëåé ïðîåêòà ñ îäíîðàçîâîé èíâåñòè-

öèåé. Â ýòîì ñëó÷àå ïîòîê ïëàòåæåé âêëþ÷àåò â ñåáÿ îäíó èíâåñòè-

öèþ Ê

, ñäåëàííóþ â íà÷àëå ïðîåêòà, è ÷èñòûå äîõîäû Å

, ñëåäóþ-

ùèå äðóã çà äðóãîì. Çäåñü j — íîìåð ãîäà. Ñõåìà ðàññìàòðèâàåìîãî

ïîòîêà ïîêàçàíà íà ðèñ. 12.2.

189

Ðèñ. 12.2. Ñõåìà ïîòîêà èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà

ïðè îäíîðàçîâîé èíâåñòèöèè

Èíâåñòèöèîííàÿ âûïëàòà ïðîèçâîäèòñÿ â íóëåâîé ìîìåíò âðåìå-

íè. ×èñòûé äîõîä âûïëà÷èâàåòñÿ â êîíöå ãîäà. Ýòè ïëàòåæè ÿâëÿþò-

ñÿ ïëàòåæàìè ïîñòíóìåðàíäî. Â ðàññìàòðèâàåìîé ñõåìå êîëè÷åñòâî

÷èñòûõ äîõîäîâ ðàâíî ñðîêó ïðîåêòà, êîòîðûé îáîçíà÷åí áóêâîé n.

Êàê óæå áûëî ñêàçàíî, êà÷åñòâî ïðîåêòà, êîòîðîå ïîçâîëÿåò

ñðàâíèòü åãî ñ äðóãèì ïðîåêòîì, îïðåäåëÿåòñÿ ñèñòåìîé ïîêàçàòåëåé,

ðàññ÷èòàííûõ ìåòîäîì äèñêîíòèðîâàíèÿ ïëàòåæåé. Ðàññìîòðèì îñ-

íîâíûå ïîêàçàòåëè. Çíà÷åíèÿ îïðåäåëÿåìûõ ïîêàçàòåëåé â çíà÷è-

òåëüíîé ìåðå áóäóò çàâèñåòü îò ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ ïðîåêòà,

î âûáîðå êîòîðîé ãîâîðèëîñü âûøå. Áóäåì ðàññìàòðèâàòü ñëó÷àé

èñïîëüçîâàíèÿ ñðåäíåâçâåøåííîé ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ. Ïðèâå-

äåííûå ðåçóëüòàòû ëåãêî ðàñïðîñòðàíèòü íà ñëó÷àé èñïîëüçîâàíèÿ

ðàçëè÷íûõ ñòàâîê äëÿ ðàçíûõ ñòàäèé. Òå æå ïîêàçàòåëè, êîòîðûå

îïðåäåëÿþòñÿ â âèäå ïðîöåíòíûõ ñòàâîê, áóäóò äàâàòüñÿ â âèäå

ñðåäíèõ õàðàêòåðèñòèê.

12.5. Основные показатели

инвестиционного проекта

с одноразовой инвестицией

Ñõåìà ïðîåêòà ñ îäíîðàçîâîé èíâåñòèöèé ïðåäñòàâëåíà íà ðèñ. 12.2.

Âûïëàòà èíâåñòèöèè ïðîèçâîäèòñÿ â íà÷àëå ïðîåêòà, ò.å. â ìî-

ìåíò âðåìåíè, ðàâíûé íóëþ. Âûïëàòû äîõîäà ïðîèçâîäÿòñÿ â êîíöå

êàæäîãî ãîäà. Òàêèå ïëàòåæè íàçûâàþòñÿ ïëàòåæàìè ïîñòíóìåðàí-

äî. Â äàííîì ñëó÷àå êîëè÷åñòâî äîõîäîâ, ïðèíîñèìûõ èíâåñòèöè-

îííûì ïðîåêòîì, ðàâíî ñðîêó ýòîãî ïðîåêòà. Ñðîê ïðîåêòà îáîçíà-

÷åí áóêâîé

n .

Îöåíêà êà÷åñòâà èíâåñòèöèîííûõ ïðîåêòîâ çàêëþ÷àåòñÿ â ðàñ-

÷åòå ñèñòåìû ïîêàçàòåëåé. Ïðè ýòîì èñïîëüçóþò äèñêîíòèðîâàíèå

ïëàòåæåé ïîòîêà. ßñíî, ÷òî ðåçóëüòàò ðàñ÷åòà, ò.å. âåëè÷èíà ïîêàçà-

òåëåé, ñóùåñòâåííûì îáðàçîì áóäåò çàâèñåòü îò âåëè÷èíû ñòàâîê,

èñïîëüçóåìûõ ïðè äèñêîíòèðîâàíèè.

12.5.1. ЧИСТЫЙ ПРИВЕДЕННЫЙ ДОХОД

×èñòûé ïðèâåäåííûé, èëè äèñêîíòèðîâàííûé, äîõîä (Net Present

Value, NPV) — ýòî ðàçíîñòü äîõîäîâ, äèñêîíòèðîâàííûõ íà íà÷àëî

èíâåñòèöèîííîãî ïðîöåññà, è èíâåñòèöèè. Ôîðìóëà äëÿ ðàñ÷åòà

÷èñòîãî ïðèâåäåííîãî äîõîäà èìååò âèä

190

()

NPV ,

=−

∑

(12.1)

ãäå

— èíâåñòèöèîííûå äîõîäû â ïåðèîäå 1, 2, ...,

n= ; n — ïðîäîë-

æèòåëüíîñòü èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà;

q — ñòàâêà ñðàâíåíèÿ.

Ðàññìîòðèì ñëó÷àé, êîãäà â êà÷åñòâå ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ

ïðèíÿòà ðûíî÷íàÿ äîõîäíîñòü êàïèòàëà. Ïðîåêò ìîæåò áûòü ïðèíÿò

äëÿ äàëüíåéøåãî ðàññìîòðåíèÿ, åñëè ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä

áîëüøå íóëÿ. Åñëè ÷èñòàÿ ïðèâåäåííàÿ ñòîèìîñòü ìåíüøå íóëÿ, òî

ïðîåêò îòâåðãàåòñÿ. Ïîëîæèòåëüíàÿ âåëè÷èíà ÷èñòîãî ïðèâåäåííîãî äî-

õîäà ãîâîðèò î òîì, ÷òî äîõîäû îêóïèëè ðàñõîäû íà êàïèòàë. Îäíàêî

èç ýòîãî íå ñëåäóåò, ÷òî ïðåâûøåíèÿ äîõîäîâ íàä ðàñõîäàìè áóäåò äîñ-

òàòî÷íî äëÿ ïðèíÿòèÿ ïðîåêòà. Â ýòîì ñëó÷àå ñóäèòü î êà÷åñòâå èíâåñ-

òèöèîííîãî ïðîåêòà òîëüêî ïî ÷èñòîìó ïðèâåäåííîìó äîõîäó íåâîç-

ìîæíî. Íàïðèìåð, ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä ðàâåí 500 òûñ. ðóá. (íå

ÿñíî, õîðîøî ýòî èëè ïëîõî). Äëÿ ïðèíÿòèÿ ðåøåíèÿ î ðåàëèçàöèè

ïðîåêòà íåîáõîäèìà äîïîëíèòåëüíàÿ èíôîðìàöèÿ.

Åñëè â êà÷åñòâå ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ ïðèíÿòà æåëàåìàÿ èí-

âåñòîðîì äîõîäíîñòü, êîòîðàÿ áîëüøå ñòîèìîñòè êàïèòàëà, òî â ýòó

ñòàâêó ìîãóò áûòü çàëîæåíû âñå æåëàåìûå äîõîäû. Òîãäà ïðîåêò ìî-

æåò áûòü ïðèíÿò äëÿ ðåàëèçàöèè äàæå â òîì ñëó÷àå, åñëè ÷èñòûé

ïðèâåäåííûé äîõîä ðàâåí íóëþ. Ïðè ýòîì äîëæíà áûòü ðàçðàáîòàíà

ìåòîäèêà, ïîçâîëÿþùàÿ ñâÿçàòü âñå äîõîäû ñ âåëè÷èíîé ñòàâêè

äèñêîíòèðîâàíèÿ.

 Ïðèìåð 12.4. Èìåþòñÿ äâà âàðèàíòà èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà, â êî-

òîðûõ ïëàòåæè ðàñïðåäåëåíû ïî ãîäàì òàê, êàê ïðåäñòàâëåíî â òàáë. 12.3.

Òàáëèöà 12.3

Äîõîäû

Âàðèàíò Èíâåñòèöèè

1-é ãîä 2-é ãîä 3-é ãîä

Ïðîåêò 1 5 4 4 5

Ïðîåêò 2 6 4 5 6

Ñðàâíèòü ïðîåêòû ïî ÷èñòîìó ïðèâåäåííîìó äîõîäó ïðè ñòàâêå äèñêîí-

òèðîâàíèÿ

10%q = .

Ðåøåíèå:

44 5

PV 5 5, 7;

1, 1

1, 1 1, 1

=+ + −=

45 6

PV 6 6,3.

1, 1

1, 1 1,1

=+ + −=

Òàê êàê

NPV NPV> , òî ïðîåêò 2 ïðåäïî÷òèòåëüíåå ïðîåêòà 1. 

191

Ñòàâêà äèñêîíòèðîâàíèÿ q ÿâëÿåòñÿ â îïðåäåëåííîì ñìûñëå âå-

ëè÷èíîé óñëîâíîé. Ïîýòîìó ÷èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä îïðåäåëÿ-

åòñÿ äëÿ íåêîòîðîãî äèàïàçîíà ýòèõ ñòàâîê. Âîçìîæíàÿ çàâèñèìîñòü

÷èñòîãî ïðèâåäåííîãî äîõîäà îò ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ ïðèâåäåíà

íà ðèñ. 12.3.

NPV

Ðèñ. 12.3. Çàâèñèìîñòü ÷èñòîãî ïðèâåäåííîãî äîõîäà

îò ñòàâêè äèñêîíòèðîâàíèÿ

×èñòûé ïðèâåäåííûé äîõîä ìîæåò áûòü êàê ïîëîæèòåëüíîé, òàê

è îòðèöàòåëüíîé âåëè÷èíîé (ñì. ðèñ. 12.3). Â ðàññìàòðèâàåìîì ñëó-

÷àå ãðàôèê çàâèñèìîñòè ÷èñòîãî ïðèâåäåííîãî äîõîäà îò ñòàâêè

äèñêîíòèðîâàíèÿ îáÿçàòåëüíî ïåðåñåêàåòñÿ ñ îñüþ àáñöèññ. Òî÷êó

ïåðåñå÷åíèÿ îáîçíà÷èì

Q .

12.5.2. ИНДЕКС ПРИБЫЛЬНОСТИ (РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ)

Èíäåêñîì ïðèáûëüíîñòè (Profitability Index, PI) íàçûâàåòñÿ îòíî-

øåíèå äèñêîíòèðîâàííûõ äîõîäîâ ê èíâåñòèöèè:

()

PI 1 .

∑

(12.2)

Îáîçíà÷åíèÿ çäåñü òå æå, ÷òî è ðàíüøå.

 Ïðèìåð 12.5. Èìåþòñÿ äâà âàðèàíòà èíâåñòèöèîííîãî ïðîåêòà, â êî-

òîðûõ ïëàòåæè ðàñïðåäåëåíû ïî ãîäàì òàê, êàê ïðåäñòàâëåíî â òàáë. 12.3.

Ñðàâíèòü ïðîåêòû ïî èíäåêñó ïðèáûëüíîñòè ïðè ñòàâêå äèñêîíòèðîâà-

íèÿ

10%q =

Ðåøåíèå.

Ïðîåêò 1:

44 5

PI 5 2,14;

1, 1

1, 1 1, 1

⎛⎞

=++ =

⎜⎟

⎝⎠

Ïðîåêò 2:

45 6

PI 6 2, 05.

1, 1

1, 1 1, 1

⎛⎞

=++ =

⎜⎟

⎝⎠

Òàê êàê

PI PI<

, òî ïðîåêò 1 ïðåäïî÷òèòåëüíåå ïðîåêòà 2. 