Кузнецов Б.Т. Инвестиции

Подождите немного. Документ загружается.

542

Â çàêëþ÷åíèå çàìåòèì, ÷òî â îïðåäåëåííîì ñìûñëå òåîðèÿ ýôôåê-

òèâíîñòè ðûíêà öåííûõ áóìàã âûçûâàåò áîëüøå âîïðîñîâ, ÷åì äàåò

îòâåòîâ. Îäíàêî ýòà òåîðèÿ ñëóæèò, ïî êðàéíåé ìåðå, ñòàðòîâîé

òî÷êîé àíàëèçà äëÿ ôèíàíñîâîãî ìåíåäæåðà.

Упражнения

ЗАДАЧИ

31.1. Äàíû äâà òèïà öåííûõ áóìàã ñ õàðàêòåðèñòèêàìè:

0,12; 0, 2;aa==

0, 6;σ=

212

0, 9; 0, 2.σ= σ =

Ïîñòðîèòü çàâèñèìîñòü îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ îò ðèñêà.

31.2. Äàíû äâà òèïà öåííûõ áóìàã ñ õàðàêòåðèñòèêàìè:

0,15; 0, 3;aa==

1212

0,8 ; 1, 2; 0, 3σ= σ= σ = .

Ïîñòðîèòü çàâèñèìîñòü îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ îò

ðèñêà.

31.3. Äàíû òðè òèïà öåííûõ áóìàã, õàðàêòåðèñòèêè êîòîðûõ

ïðèâåäåíû â òàáëèöå. Óðîâíè äîõîäíîñòåé öåííûõ áóìàã íåêîððå-

ëèðîâàíû.

1 2 3

0,09 0,16 0,22

0,5 0,8 1,4

Îïðåäåëèòü çàâèñèìîñòü ñîñòàâà îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ îò åãî

îæèäàåìîé äîõîäíîñòè â ìàòðè÷íîé ôîðìå, âêëþ÷àÿ òî÷êó äëÿ ìè-

íèìàëüíî âîçìîæíîé äèñïåðñèè, è ïîñòðîèòü ãðàôèê ôóíêöèè

()

a σ ïðè îïòèìàëüíîì ñîñòàâå ïîðòôåëÿ.

31.4. Äàíû ÷åòûðå òèïà öåííûõ áóìàã, òðè èç êîòîðûõ – ðèñêî-

âûå, òàêèå æå, êàê è â çàäà÷å 31.3, è îäèí òèï — áåçðèñêîâûé. Õà-

ðàêòåðèñòèêè öåííûõ áóìàã ïðåäñòàâëåíû â òàáëèöå.

0 1 2 3

0,06 0,09 0,16 0,22

0 0,5 0,8 1,4

Äîõîäíîñòè öåííûõ áóìàã íåêîððåëèðîâàíû. Îïðåäåëèòü è ïî-

ñòðîèòü ãðàôèê ôóíêöèè îæèäàåìîé äîõîäíîñòè ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿ-

ùåãî èç ýòèõ áóìàã, îò ñðåäíåãî êâàäðàòè÷íîãî îòêëîíåíèÿ, à òàêæå

äîõîäíîñòü è ñîñòàâ ïîðòôåëÿ èíâåñòîðà ïðè âûáîðå èì ñòàíäàðòíî-

ãî îòêëîíåíèÿ ïîðòôåëÿ

0, 25.

σ=

543

СТРАТЕГИИ

УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ

32.1. Разработка инвестиционной политики

32.2. Финансовый анализ и формирование

портфеля

32.3. Пересмотр портфеля, свопы

32.4. Измерение доходности портфеля

32.5. Коэффициенты «доходность—изменчивость

и «доходность—разброс»

32.6. Выбор времени операции

Îáû÷íî ïðîöåññ ïðèíÿòèÿ èíâåñòèöèîííîãî ðåøåíèÿ ïðîõîäèò

ïÿòü ýòàïîâ [44]:

• ðàçðàáîòêà èíâåñòèöèîííîé ïîëèòèêè;

• ïðîâåäåíèå ôèíàíñîâîãî àíàëèçà;

• ôîðìèðîâàíèå ïîðòôåëÿ;

• ïåðåñìîòð ïîðòôåëÿ;

• îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè ïîðòôåëÿ.

32.1. Разработка

инвестиционной политики

Ãëàâíîé õàðàêòåðèñòèêîé, îòëè÷àþùåé îäíîãî èíâåñòîðà îò äðó-

ãîãî, ÿâëÿþòñÿ èõ èíâåñòèöèîííûå öåëè, ò.å. èõ îòíîøåíèå ê ðèñêó

è îæèäàåìîé äîõîäíîñòè. Îïðåäåëèòü ýòî îòíîøåíèå êîíêðåòíîãî

èíâåñòîðà èíâåñòèöèîííûé ìåíåäæåð, îòâå÷àþùèé çà óïðàâëåíèå

ïîðòôåëåì ýòîãî èíâåñòîðà, ìîæåò ïóòåì ïîñòðîåíèÿ åãî êðèâîé áåç-

ðàçëè÷èÿ, èëè ïóòåì îöåíêè óðîâíÿ òîëåðàíòíîñòè ðèñêà.

Êðèâàÿ áåçðàçëè÷èÿ — ýòî ôóíêöèÿ îæèäàåìîé äîõîäíîñòè

îò

ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ

. Ïîíÿòèå êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ ðàññìîò-

ðåíî â § 11.3. Íà ðèñ. 11.2 ïðåäñòàâëåí íàáîð êðèâûõ áåçðàçëè÷èÿ

íåêîòîðîãî èíâåñòîðà. Âñå ïîðòôåëè, ëåæàùèå íà îäíîé èç êðèâûõ

áåçðàçëè÷èÿ, ÿâëÿþòñÿ ðàâíîöåííûìè äëÿ äàííîãî èíâåñòîðà, íå-

ñìîòðÿ íà òî, ÷òî îíè èìåþò ðàçíûå îæèäàåìûå äîõîäíîñòè è ñòàí-

äàðòíûå îòêëîíåíèÿ. Êðèâûå áåçðàçëè÷èÿ íå ìîãóò ïåðåñåêàòüñÿ.

Óðîâåíü òîëåðàíòíîñòè ðèñêà — ýòî íàèáîëüøèé ðèñê, êîòîðûé

èíâåñòîð ãîòîâ ïðèíÿòü äëÿ çàäàííîãî óâåëè÷åíèÿ îæèäàåìîé äîõîä-

íîñòè. Ïðè îöåíêå òîëåðàíòíîñòè ðèñêà èíâåñòîðó ìîãóò áûòü ïðåä-

ëîæåíû ðàçëè÷íûå ïîðòôåëè öåííûõ áóìàã. Íàïðèìåð, ïîðòôåëü,

Глава 32

544

ñîñòîÿùèé èç áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ, èç îäíîãî òèïà ðèñêîâîãî àêòèâà

èëè íåñêîëüêèõ òèïîâ ðèñêîâûõ àêòèâîâ, à òàêæå ðûíî÷íûé ïîðò-

ôåëü. Ïðè ýòîì ïîðòôåëè èç ðèñêîâûõ áóìàã ÿâëÿþòñÿ îïòèìàëüíû-

ìè â ñìûñëå Ìàðêîâèöà (ñì. § 31.2 è 31.3).

32.2. Финансовый анализ

и формирование портфеля

Ïðè óïðàâëåíèè ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã èñïîëüçóþòñÿ ïàññèâ-

íûå è àêòèâíûå ñòðàòåãèè. Äî ñåðåäèíû 1960-õ ãã. çà ðóáåæîì èñ-

ïîëüçîâàëîñü àêòèâíîå óïðàâëåíèå ïîðòôåëåì, ïðåäïîëàãàþùåå ïî-

èñê íåâåðíî îöåíåííûõ ðûíêîì öåííûõ áóìàã. Àêòèâíûå ìåíåäæåðû

èìåþò ñîáñòâåííûå ïðîãíîçû ðèñêà è îæèäàåìûõ äîõîäíîñòåé. Åñëè

ýòè ïðîãíîçû îïðàâäûâàþòñÿ, òî ñôîðìèðîâàííûå ýòèìè ìåíåäæå-

ðàìè ïîðòôåëè ïðèíîñÿò âûñîêèé äîõîä.

Ïîñëå ðàçðàáîòàííîé Ìàðêîâèöåì òåîðèè îïòèìàëüíîãî ïîðòôå-

ëÿ øèðîêîå ïðèçíàíèå ïîëó÷èëî ïàññèâíîå óïðàâëåíèå. Ïðè ïàññèâ-

íîì óïðàâëåíèè ôîðìèðóþòñÿ îïòèìàëüíûå ðûíî÷íûå ïîðòôåëè,

ïîëó÷èâøèå íàçâàíèå ðûíî÷íîãî ôîíäà. Ïðè ôîðìèðîâàíèè ïîðò-

ôåëÿ ïàññèâíûé ìåíåäæåð ïîëüçóåòñÿ îñíîâíîé ðûíî÷íîé ëèíèåé

(Capital Market Line, CML) è êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ äàííîãî èíâåñòî-

ðà (ðèñ. 32.1).

Ðèñ. 32.1. Âûáîð îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ èíâåñòîðà

Îïòèìàëüíîå ñî÷åòàíèå äîõîäíîñòè è ñòàíäàðòíîãî îòêëîíåíèÿ

äëÿ äàííîãî èíâåñòîðà äàåò òî÷êà Î, ÿâëÿþùàÿñÿ òî÷êîé êàñàíèÿ

êðèâîé áåçðàçëè÷èÿ è îñíîâíîé ðûíî÷íîé ëèíèè.

Ïðè ïàññèâíîì óïðàâëåíèè ïîðòôåëü ôîðìèðóåòñÿ íà äëèòåëüíîå

âðåìÿ. Ïåðåñìîòð ïîðòôåëÿ ïðîèñõîäèò ïðè èçìåíåíèÿõ ïðåäïî÷òå-

íèé êëèåíòà, áåçðèñêîâîé ñòàâêè, ðûíî÷íîãî ïîðòôåëÿ.

Ïðè ñðàâíåíèè ðûíî÷íîãî è àêòèâíîãî ïîðòôåëåé èñïîëüçóþò

òåðìèí «àêòèâíûå ïîçèöèè», ïîä êîòîðûì ïîíèìàåòñÿ ðàçíîñòü ìåæ-

545

äó óäåëüíûì âåñîì äàííîé áóìàãè â àêòèâíîì ïîðòôåëå è óäåëüíûì

âåñîì òîé æå áóìàãè â îïòèìàëüíîì ïîðòôåëå.

 Ïðèìåð 32.1. Äàíû óäåëüíûå âåñà îïòèìàëüíîãî è àêòèâíîãî ïîðòôå-

ëåé, ñîñòîÿùèõ èç ÷åòûðåõ âèäîâ îäèíàêîâûõ öåííûõ áóìàã.

Îïðåäåëèòü àêòèâíûå ïîçèöèè ïî êàæäîé öåííîé áóìàãå.

Òàáëèöà 32.1

Óäåëüíûé âåñ

Íîìåð öåííîé

áóìàãè ( j)

Àêòèâíûé

ïîðòôåëü

Îïòèìàëüíîé

ïîðòôåëü

Àêòèâíàÿ

ïîçèöèÿ

1 0,2 0,3 –0,1

2 0,25 0,25 0,0

3 0,1 0,2 –0,1

4 0,45 0,25 +0,2

Èòîãî 1,0 1,0 0,0

Ðåøåíèå ïðåäñòàâëåíî â ïîñëåäíåì ñòîëáöå òàáë. 32.1.

Èç ñêàçàííîãî ñëåäóåò, ÷òî ýêâèâàëåíòîì àêòèâíîãî ïîðòôåëÿ ÿâëÿþòñÿ

îïòèìàëüíîé ïîðòôåëü è îïðåäåëåííûå ïðåäïî÷òåíèÿ â ïîëüçó îäíèõ áóìàã

(j = 4) ïðîòèâ äðóãèõ (j = 1 è j = 3). Ïðè ýòîì îòðèöàòåëüíûå è ïîëîæèòåëü-

íûå ïðåäïî÷òåíèÿ äîëæíû êîìïåíñèðîâàòü äðóã äðóãà. 

Ïðè âûáîðå öåííûõ áóìàã, èç êîòîðûõ ôîðìèðóåòñÿ ïîðòôåëü,

èñïîëüçóþòñÿ ðàçëè÷íûå ìåòîäû.

Îäíîýòàïíûé âûáîð öåííûõ áóìàã ïðåäóñìàòðèâàåò âûáîð èç

âñåé ñîâîêóïíîñòè äîñòóïíûõ ìåíåäæåðó áóìàã è ôîðìèðîâàíèå èç

íèõ îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ ïî èõ äîõîäíîñòÿì, ñòàíäàðòíûì îòêëî-

íåíèÿì è êîâàðèàöèÿì. Ñõåìà îäíîýòàïíîãî âûáîðà ïðåäñòàâëåíà íà

ðèñ. 32.2.

Ðèñ. 32.2. Îäíîýòàïíûé âûáîð öåííûõ áóìàã

Äâóõýòàïíûé âûáîð öåííûõ áóìàã ïðåäóñìàòðèâàåò íà ïåðâîì

ýòàïå âûáîð èç îäíîãî êëàññà àêòèâîâ è ôîðìèðîâàíèå îïòèìàëüíîãî

ïîðòôåëÿ èç ýòîãî êëàññà, âûáîð èç äðóãîãî êëàññà àêòèâîâ è ôîðìè-

ðîâàíèå îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ èç ýòîãî êëàññà. Íà âòîðîì ýòàïå

ôîðìèðóåòñÿ îáùèé ïîðòôåëü öåííûõ áóìàã èç äâóõ ïîðòôåëåé ïåð-

âîãî è âòîðîãî êëàññîâ àêòèâîâ (ðèñ. 32.3).

Ýòîò ìåòîä âûáîðà öåííûõ áóìàã íàçûâàþò òàêæå áëèçîðóêèì, òàê

êàê ïðè ôîðìèðîâàíèè îáùåãî ïîðòôåëÿ íå ó÷èòûâàþòñÿ êîâàðèà-

öèè ìåæäó îòäåëüíûìè öåííûìè áóìàãàìè ïåðâîãî è âòîðîãî êëàñ-

ñîâ. Âòîðîé ýòàï, íà êîòîðîì ñðåäñòâà èíâåñòîðà äåëÿòñÿ ìåæäó

ïîðòôåëÿìè ïåðâîãî è âòîðîãî êëàññîâ, íàçûâàåòñÿ ðàçìåùåíèåì àê-

òèâîâ. Íà ýòîì ýòàïå ïîëó÷àþò ïðîãíîçû îïòèìàëüíûõ äîõîäíîñòåé,

546

ñòàíäàðòíûõ îòêëîíåíèé è êîâàðèàöèè ìåæäó äâóìÿ ïîðòôåëÿìè.

Ýòî ïîçâîëÿåò îïðåäåëèòü ñîñòàâ îáùåãî ïîðòôåëÿ ïî âûáðàííîé

èíâåñòîðîì òî÷êå íà çàâèñèìîñòè äîõîäíîñòè îò ñòàíäàðòíîãî îòêëî-

íåíèÿ ýòîãî ïîðòôåëÿ. Â êà÷åñòâå àêòèâîâ ïåðâîãî êëàññà ìîãóò áûòü,

íàïðèìåð, àêöèè, à âòîðîãî êëàññà — îáëèãàöèè.

Ðèñ. 32.3. Äâóõýòàïíûé âûáîð öåííûõ áóìàã

 Ïðèìåð 32.2. Äàíû óäåëüíûå âåñà îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿùåãî

èç òðåõ àêöèé (âòîðîé ñòîëáåö òàáë. 32.2) è îïòèìàëüíîãî ïîðòôåëÿ, ñîñòîÿ-

ùåãî èç ÷åòûðåõ îáëèãàöèé (òðåòèé ñòîëáåö òàáë. 32.2). Ïðè ðàçìåùåíèè àê-

òèâîâ íà âòîðîì ýòàïå áûëî ðåøåíî, ÷òî 40% ñðåäñòâ èíâåñòîðà íàïðàâëÿåòñÿ

íà ïðèîáðåòåíèå àêöèé, à 60% — íà ïðèîáðåòåíèå îáëèãàöèé.

Îïðåäåëèòü óäåëüíûå âåñà àêòèâîâ îáùåãî ïîðòôåëÿ.

Ðåøåíèå.

Ðåçóëüòàòû âû÷èñëåíèé ïðåäñòàâëåíû â ÷åòâåðòîì è ïÿòîì ñòîëáöàõ

òàáë. 32.2.

Òàáëèöà 32.2

Óäåëüíûé âåñ êàæäîãî ïîðòôåëÿ Óäåëüíûé âåñ îáùåãî ïîðòôåëÿ

Íîìåð öåííîé

áóìàãè

Ïåðâûé êëàññ Âòîðîé êëàññ Ïåðâûé êëàññ Âòîðîé êëàññ

1 2 3 4 5

1 0,35 0,2 0,35•0,4 = 0,14 0,2•0,6 = 0,12

2 0,25 0,3 0,25•0,4 = 0,1 0,3•0,6 = 0,18

3 0,4 0,35 0,4•0,4 = 0,16 0,35•0,6 = 0,21

4 0,15

0,15•0,6 = 0,09

Èòîãî 1,0 1,0 0,4 0,6

Äâóõýòàïíûé âûáîð öåííûõ áóìàã ìîæåò áûòü ðàñøèðåí äî ìíî-

ãîýòàïíîãî, åñëè âåñòè íåñêîëüêî êëàññîâ öåííûõ áóìàã. Àêòèâíîå

èëè ïàññèâíîå óïðàâëåíèå ìîæíî îñóùåñòâëÿòü íà ëþáîì ýòàïå.

Ðàññìàòðèâàþò ñòðàòåãè÷åñêîå è òàêòè÷åñêîå ðàçìåùåíèå àêòè-

âîâ. Ñòðàòåãè÷åñêèì íàçûâàåòñÿ ðàçìåùåíèå àêòèâîâ íà îñíîâå äîë-

ãîñðî÷íûõ ïðîãíîçîâ ïîêàçàòåëåé îæèäàåìîé äîõîäíîñòè, äèñïåðñèè

è êîâàðèàöèè. Òàêòè÷åñêèì íàçûâàåòñÿ ðàçìåùåíèå àêòèâîâ íà îñ-

íîâå êðàòêîñðî÷íûõ ïðîãíîçîâ ýòèõ ïîêàçàòåëåé, ïðè ýòîì ðàçìåùå-

íèå îòñëåæèâàåòñÿ â òåêóùåì âðåìåíè.

Ôèêñàöèåé ðûíêà íàçûâàåòñÿ ðàññìîòðåííûé â § 31.5 (ñì. ðèñ. 31.6)

ìåòîä ðàñïðåäåëåíèÿ ñðåäñòâ ìåæäó òèïè÷íûì ðûíî÷íûì ïîðòôåëåì

(òî÷êà Ì) è áåçðèñêîâûìè àêòèâàìè (òî÷êà

).a



547

Ñòèëè ðàáîòû èíâåñòèöèîííûõ îðãàíèçàöèé ïîäðàçäåëÿþòñÿ íà

íåñêîëüêî òèïîâ.

Ñòèëåì âûáîðà áóìàã íàçûâàåòñÿ àêòèâíîå óïðàâëåíèå ïîðòôåëåì

ïðè ðàáîòå ñ îòäåëüíûìè àêòèâàìè.

Ñòèëåì ðàçìåùåíèÿ àêòèâîâ íàçûâàåòñÿ àêòèâíîå óïðàâëåíèå

ïîðòôåëåì ïðè ðàáîòå ñ îïðåäåëåííûìè êëàññàìè àêòèâîâ, íàïðèìåð

ôèêñàöèÿ ðûíêà.

Ñòèëåì âûáîðà ãðóïï áóìàã íàçûâàåòñÿ àêòèâíîå óïðàâëåíèå

ïîðòôåëåì, ñâÿçàííîå ñ âûáîðîì îïðåäåëåííûõ ãðóïï àêòèâîâ.

Íåêîòîðûå îðãàíèçàöèè ïðèìåíÿþò ÷èñòûé èíâåñòèöèîííûé

ñòèëü, èñïîëüçóÿ îäèí èç òðåõ ïåðå÷èñëåííûõ ñòèëåé, äðóãèå ïðèáå-

ãàþò ê ðàçëè÷íûì êîìáèíàöèÿì.

Ïðè ìåæäóíàðîäíîì èíâåñòèðîâàíèè, êàê ïðàâèëî, âíà÷àëå ôîð-

ìèðóþòñÿ îïòèìàëüíûå ïîðòôåëè äëÿ ðàçíûõ ñòðàí ìèðà, à çàòåì

ïðèíèìàåòñÿ ðåøåíèå î âåëè÷èíå ñðåäñòâ, èíâåñòèðóåìûõ â àêòèâû

êàæäîé èç ýòèõ ñòðàí.

32.3. Пересмотр портфеля, свопы

Ïðè èçìåíåíèè âî âðåìåíè õàðàêòåðèñòèê öåííûõ áóìàã ïîðò-

ôåëü ñòàíîâèòñÿ íåîïòèìàëüíûì. Âîçíèêàåò íåîáõîäèìîñòü ïå-

ðåñìîòðà è îáíîâëåíèÿ ïîðòôåëÿ. Îäíàêî ýòà îïåðàöèÿ ïðèâîäèò

ê äîïîëíèòåëüíûì òðàíñàêöèîííûì ðàñõîäàì, ñâÿçàííûì ñ êîìèñ-

ñèîííûìè áðîêåðà, ïîòåðÿìè îò èçìåíåíèÿ öåí, ðàçíîñòüþ öåí ïî-

êóïàòåëÿ è ïðîäàâöà. Äëÿ òîãî ÷òîáû îêóïèòü ýòè ðàñõîäû, öåíà

áóìàãè äîëæíà âûðàñòè. Ïîýòîìó ïðè ïåðåñìîòðå ïîðòôåëÿ ðàñ-

ñìàòðèâàþòñÿ çàòðàòû è âûãîäû. Ïîñëå ñðàâíåíèÿ ýòèõ âåëè÷èí

ìåíåäæåð ïðèíèìàåò ðåøåíèå î çàìåíå îäíèõ áóìàã è îá îòêàçå

â çàìåíå äðóãèõ èç-çà âûñîêèõ òðàíñàêöèîííûõ ðàñõîäîâ. Ðàçâèòèå

êîìïüþòåðíîé òåõíèêè â íàñòîÿùåå âðåìÿ ïîçâîëÿåò äîâîëüíî áû-

ñòðî ïðîèçâîäèòü òàêîé àíàëèç.

Äëÿ ñíèæåíèÿ òðàíñàêöèîííûõ èçäåðæåê ÷àñòî èñïîëüçóþòñÿ ñâî-

ïû. Ñâîï — ýòî êîíòðàêò ìåæäó ïðîòèâîïîëîæíûìè ñòîðîíàìè, íà

îñíîâå êîòîðîãî ýòè ñòîðîíû îáìåíèâàþòñÿ äåíåæíûìè ïîòîêàìè

â òå÷åíèå çàäàííîãî ïåðèîäà âðåìåíè.

32.3.1. СВОПЫ НА АКЦИИ

Ïóñòü ñòîðîíà À ñ÷èòàåò, ÷òî ôîíäîâûé ðûíîê â áëèæàéøèå ãî-

äû ïîéäåò ââåðõ, à ñòîðîíà Â ñ÷èòàåò, ÷òî ôîíäîâûé ðûíîê â òå÷åíèå

ýòîãî âðåìåíè ïîéäåò âíèç. Ïîýòîìó ñòîðîíà À ðàññìàòðèâàåò âîç-

ìîæíîñòü ïðîäàæè îáëèãàöèé ñ ïîñòîÿííîé äîõîäíîñòüþ íà íåêîòî-

ðóþ ñóììó è ïîêóïêè íà ýòó ñóììó îáûêíîâåííûõ àêöèé, à ñòîðîíà

Â õî÷åò ïðîäàòü àêöèè è êóïèòü îáëèãàöèè íà ýòó æå ñóììó. Îäíàêî

548

îáå ñòîðîíû ïîíèìàþò, ÷òî òàêèå èçìåíåíèÿ ïðèâåäóò ê ñóùåñòâåí-

íûì òðàíñàêöèîííûì ðàñõîäàì. Ïîýòîìó îíè îáðàùàþòñÿ â áàíê,

îðãàíèçóþùèé ñâîïû. Ýòîò áàíê óñòðàèâàåò ñëåäóþùèé êîíòðàêò

ìåæäó ñòîðîíàìè À è Â. Ïî îêîí÷àíèè êàæäîãî êâàðòàëà ñòîðîíà À

äîëæíà âûïëàòèòü ñòîðîíå Â ñóììó, ðàâíóþ êâàðòàëüíîìó äîõîäó îò

îáëèãàöèé, íàïðèìåð 2% íîìèíàëà (8% ãîäîâûõ). Ñòîðîíà Â äîëæíà

âûïëàòèòü ñòîðîíå À ñóììó, ðàâíóþ äîõîäíîñòè êàêîãî-òî ðîññèéñêîãî

èíäåêñà, íàïðèìåð èíäåêñà ÐÒÑ, óìíîæåííîé íà íîìèíàë. Â ÑØÀ

÷àñòî èñïîëüçóåòñÿ, íàïðèìåð, èíäåêñ S&P500. Ñòîðîíû ñîãëàøàþò-

ñÿ ñ òåì, ÷òî íîìèíàë êîíòðàêòà ðàâåí çàäàííîé ñóììå S, à êîíòðàêò

äåéñòâóåò â òå÷åíèå

n ëåò. Êàæäàÿ èç ñòîðîí óïëà÷èâàåò áàíêó êî-

ìèññèîííûå, ñóììà êîòîðûõ ñóùåñòâåííî ìåíüøå òðàíñàêöèîííûõ ðàñ-

õîäîâ îò ïðîäàæè è ïîêóïêè ñîîòâåòñòâóþùèõ öåííûõ áóìàã. Ýòà

ñäåëêà ðàâíîöåííà òîìó, ÷òî ñòîðîíà À çàìåíèëà îáëèãàöèè íà ñóììó S

àêöèÿìè, à ñòîðîíà Â çàìåíèëà àêöèè íà îáëèãàöèè íà ýòó æå ñóììó.

Òàêèì îáðàçîì, ñâîïîì íà àêöèþ íàçûâàåòñÿ êîíòðàêò, ïî êîòîðîìó

îäíà ñòîðîíà ñîãëàøàåòñÿ óïëàòèòü äðóãîé ñóììó, âåëè÷èíà êîòîðîé

èçìåíÿåòñÿ ïðîïîðöèîíàëüíî âûáðàííîìó ôîíäîâîìó èíäåêñó, à âòî-

ðàÿ ñòîðîíà âûïëà÷èâàåò ïåðâîé ñóììó, ïðîïîðöèîíàëüíóþ òåêóùåé

ïðîöåíòíîé ñòàâêå, ðàâíîé, íàïðèìåð, äîõîäíîñòè îáëèãàöèé.

 Ïðèìåð 32.3. Ñòîðîíû M è N èñïîëüçóþò ñâîï íà àêöèè ñ êîíòðàêò-

íûì íîìèíàëîì 1 ìëðä ðóá. Ïóñòü êâàðòàëüíàÿ äîõîäíîñòü èíäåêñà â òå÷åíèå

ãîäà ðàâíà ñîîòâåòñòâåííî 6, 5, 7, 5%, à äîõîäíîñòü îò îáëèãàöèé ñîñòàâëÿåò

24% ãîäîâûõ.

Îïðåäåëèòü ïîòîêè ïëàòåæåé ñòîðîí À è Â â òå÷åíèå ýòîãî ãîäà.

Ðåøåíèå â âèäå ïîòîêîâ ïëàòåæåé ïðåäñòàâëåíî â òàáë. 32.3.

Òàáëèöà 32.3

Äåíåæíûå ïîòîêè ñòîðîíû Ì,

ìëí ðóá.

Äåíåæíûå ïîòîêè ñòîðîíû N,

ìëí ðóá.

Íî-

ìåð

êâàð-

òàëà

Äîõîä-

íîñòü-

èíäåê-

ñà, %

Ïîñòóï

åíèÿ

ïî îáëèãà-

öèÿì

Ïîñòóïëåíèÿ

îò ñòîðîíû N

Ïëàòåæè

ñòîðîíå N

Èòîãî

Ïîñòóïëåíèÿ

ïî àêöèÿì

Ïîñòóïëåíèÿ

îò ñòîðîíû M

Ïëàòåæè

ñòîðîíå M

Èòîãî

1 6 60 60 –60 0 60 60

–60 0

2 5 60 50 –60 –10 50 60

–50 10

3 7 60 70 –60 10 70 60

—70 –10

4 5 60 50 –60 –10 50 60

–50 10

Èç òàáë. 32.3 ñëåäóåò, ÷òî ñòîðîíà À, îáëàäàÿ îáëèãàöèÿìè, ïîëó÷àåò äî-

õîä, êîòîðûé ïðèíîñÿò àêöèè, à ñòîðîíà Â, îáëàäàÿ àêöèÿìè, ïîëó÷àåò äîõîä,

êîòîðûé ïðèíîñÿò îáëèãàöèè. 

549

32.3.2. ПРОЦЕНТНЫЕ СВОПЫ

Ïóñòü ñòîðîíà Â èìååò êðàòêîñðî÷íûå öåííûå áóìàãè, äîõîä-

íîñòü êîòîðûõ óñòàíàâëèâàåòñÿ ñ ïîìîùüþ ïðåäñòàâèòåëüíîé ïðî-

öåíòíîé ñòàâêè. Ïðèìåðîì òàêîé ñòàâêè ÿâëÿåòñÿ Ëîíäîíñêàÿ ïðî-

öåíòíàÿ ñòàâêà ïðåäëîæåíèÿ ïî ìåæáàíêîâñêèì äåïîçèòàì (LIBOR).

Ýòà ñòàâêà óñòàíàâëèâàåòñÿ åæåäíåâíî â Ëîíäîíå è èñïîëüçóåòñÿ

â êðåäèòíûõ îïåðàöèÿõ ìåæäó êðóïíûìè ìåæäóíàðîäíûìè áàíêà-

ìè. Ñòîðîíà Â õî÷åò çàìåíèòü ñâîè êðàòêîñðî÷íûå öåííûå áóìàãè,

äîõîäíîñòü êîòîðûõ îïðåäåëÿåòñÿ ïðåäñòàâèòåëüíîé ïðîöåíòíîé

ñòàâêîé, íà äîëãîñðî÷íûå îáëèãàöèè ñ ôèêñèðîâàííûì äîõîäîì.

Ñòîðîíà À õî÷åò çàìåíèòü äîëãîñðî÷íûå îáëèãàöèè íà êðàòêîñðî÷-

íûå öåííûå áóìàãè. Äëÿ ñíèæåíèÿ òðàíñàêöèîííûõ ðàñõîäîâ ñòî-

ðîíû ìîãóò èñïîëüçîâàòü ïðîöåíòíûé ñâîï. Ïðè ýòîì ñòîðîíà Â ïî

îêîí÷àíèè êàæäîãî êâàðòàëà îáÿçóåòñÿ âûïëà÷èâàòü ñòîðîíå À ñóì-

ìó, ðàâíóþ íåêîòîðîé ïðåäñòàâèòåëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå, óìíî-

æåííîé íà íîìèíàë, è ïîëó÷àòü îò ñòîðîíû À ñóììó, ðàâíóþ ñóùå-

ñòâóþùåé íà ìîìåíò ïîäïèñàíèÿ êîíòðàêòà ïðîöåíòíîé ñòàâêå,

óìíîæåííîé íà íîìèíàë. Ñòîðîíà À ïî îêîí÷àíèè êàæäîãî êâàðòà-

ëà îáÿçóåòñÿ âûïëà÷èâàòü ñòîðîíå Â ñóììó, ðàâíóþ ñóùåñòâóþùåé

íà ìîìåíò ïîäïèñàíèÿ êîíòðàêòà ïðîöåíòíîé ñòàâêå, óìíîæåííîé

íà íîìèíàë, è ïîëó÷àòü îò ñòîðîíû Â ñóììó, ðàâíóþ ïðåäñòàâèòåëü-

íîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå, óìíîæåííîé íà íîìèíàë. Òàêèì îáðàçîì,

ñòîðîíà Â êàê áû ïðîäàëà êðàòêîñðî÷íûå öåííûå áóìàãè è êóïèëà

äîëãîñðî÷íûå îáëèãàöèè, à ñòîðîíà À ïðîäàëà îáëèãàöèè è êóïèëà

öåííûå áóìàãè.

Èç ñêàçàííîãî ñëåäóåò, ÷òî ïðîöåíòíûì ñâîïîì íàçûâàåòñÿ êîí-

òðàêò, ïî êîòîðîìó îäíà ñòîðîíà ñîãëàøàåòñÿ âûïëà÷èâàòü äðóãîé

ñóììó, âåëè÷èíà êîòîðîé èçìåíÿåòñÿ ïðîïîðöèîíàëüíî ïðåäñòàâè-

òåëüíîé ïðîöåíòíîé ñòàâêå, à âòîðàÿ ñòîðîíà âûïëà÷èâàåò ïåðâîé

ñóììó, ïðîïîðöèîíàëüíóþ òåêóùåé ïðîöåíòíîé ñòàâêå.

 Ïðèìåð 32.4. Ñòîðîíû À è Â èñïîëüçóþò ïðîöåíòíûé ñâîï ñ êîíòðàêò-

íûì íîìèíàëîì 100 ìëí ðóá., ïðè÷åì ñòîðîíà Â îáëàäàåò êðàòêîñðî÷íûìè

öåííûìè áóìàãàìè, à ñòîðîíà À — äîëãîñðî÷íûìè îáëèãàöèÿìè. Ïóñòü

ïðåäñòàâèòåëüíàÿ êâàðòàëüíàÿ ñòàâêà ïî êâàðòàëàì ðàâíà ñîîòâåòñòâåííî

1,6; 1,8; 2; 2,2%. Äîõîäíîñòü îò òåêóùåé ïðîöåíòíîé ñòàâêè ñîñòàâëÿåò

8% ãîäîâûõ.

Îïðåäåëèòü ïîòîêè ïëàòåæåé ñòîðîí Â è À â òå÷åíèå ãîäà.

Ðåøåíèå â âèäå ïîòîêîâ ïëàòåæåé ïðåäñòàâëåíî â òàáë. 32.4.

Èç òàáë. 32.4 ñëåäóåò, ÷òî ñòîðîíà À, îáëàäàÿ äîëãîñðî÷íûìè îáëèãà-

öèÿìè, ïîëó÷àåò äîõîä, êîòîðûé äàþò êðàòêîñðî÷íûå öåííûå áóìàãè, à ñòî-

ðîíà Â, îáëàäàÿ êðàòêîñðî÷íûìè öåííûìè áóìàãàìè, ïîëó÷àåò äîõîä, êî-

òîðûé ïðèíîñÿò äîëãîñðî÷íûå îáëèãàöèè.

550

Òàáëèöà 32.4

Äåíåæíûå ïîòîêè

ñòîðîíû À, ìëí ðóá.

Äåíåæíûå ïîòîêè

ñòîðîíû Â, ìëí ðóá.

Íî-

ìåð

êâàð-

òàëà

Ïðåä-

ñòà-

âèòåëü-

íàÿ

ñòàâ-

êà, %

Ïîñòóïëåíèÿ

ïî îáëèãàöèÿì

Ïîñòóïëåíèÿ

îò ñòîðîíû Â

Ïëàòåæè ñòîðîíå Â

Èòîãî

Ïîñòóïëåíèÿ ïî êðàò-

êîñðî÷íûì öåííûì áóìà-

ãàì

Ïîñòóïëåíèÿ

îò ñòîðîíû À

Ïëàòåæè ñòîðîíå À

Èòîãî

1 1,6 2 1,6 –2 1,6 1,6 2 –1,6 2

2 1,8 2 1,8 –2 1,8 1,8 2 –1,8 2

3 2,0 2 2,0 –2 2,0 2,0 2 –2,0 2

4 2,2 2 2,2 –2 2,2 2,2 2 —2,2 2

Îðãàíèçàòîðàìè ñâîïîâ ÿâëÿþòñÿ áàíêè, êîòîðûå ñàìè íåðåäêî

âûñòóïàþò ñòîðîíîé êîíòðàêòà. Ïðè ýòîì îíè èñïîëüçóþò ðàçëè÷-

íûå ìåòîäû äëÿ õåäæèðîâàíèÿ ðûíêà, íàïðèìåð, îòêðûâàþò ôüþ-

÷åðñíûå ïîçèöèè ïðè âçàèìîäåéñòâèè ñ äðóãèìè áàíêàìè. Â ýòîì

ñëó÷àå êîìèññèîííûå ñ êîíòðàêòà íå âçèìàþòñÿ, òàê êàê áàíê îðãà-

íèçóåò ñâîï íà âûãîäíûõ äëÿ íåãî óñëîâèÿõ, ÷òî ïîçâîëÿåò åìó ïî-

ëó÷èòü ïðèáûëü ïîñëå õåäæèðîâàíèÿ ñâîåé ïîçèöèè.

32.4. Измерение доходности портфеля

Îöåíêà ýôôåêòèâíîñòè óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì öåííûõ áóìàã

ïîçâîëÿåò îïðåäåëèòü êà÷åñòâî óïðàâëåíèÿ èíâåñòèöèÿìè â ïðîøëîì

è ñäåëàòü âûâîä î ìàñòåðñòâå ìåíåäæåðà.

Ýôôåêòèâíîñòü óïðàâëåíèÿ ïîðòôåëåì îáû÷íî îöåíèâàåòñÿ íà

âðåìåííîì èíòåðâàëå ÷åòûðå ãîäà èëè áîëåå. Ýòîò èíòåðâàë ðàçáè-

âàåòñÿ íà íåñêîëüêî ïåðèîäîâ (îáû÷íî ïî ìåñÿöàì èëè ïî êâàðòà-

ëàì). Äîõîäíîñòü ðàññ÷èòûâàåòñÿ çà êàæäûé ïåðèîä.

Åñëè êëèåíò íå âêëàäûâàåò è íå çàáèðàåò äåíüãè èç ïîðòôåëÿ íà

ïðîòÿæåíèè ðàññìàòðèâàåìîãî ïåðèîäà, òî äîõîäíîñòü çà ýòîò ïåðè-

îä ðàññ÷èòûâàåòñÿ ïî ôîðìóëå

,pt

−

, (32.1)

ãäå

— äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ çà ðàññìàòðèâàåìûé ïåðèîä t; S — ñòîè-

ìîñòü ïîðòôåëÿ â êîíöå ïåðèîäà; P — ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ â íà÷àëå

ïåðèîäà.



551

Ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü öåííûõ áóìàã, âõîäÿùèõ â ïîðòôåëü, îïðå-

äåëÿåòñÿ ñóììîé

∑

(32.2)

Çäåñü

— ñòîèìîñòü îäíîé öåííîé áóìàãè òèïà j;

—êîëè-

÷åñòâî öåííûõ áóìàã òèïà j, íàõîäÿùèõñÿ â ïîðòôåëå; J — êîëè÷åñòâî

òèïîâ öåííûõ áóìàã, íàõîäÿùèõñÿ â ïîðòôåëå.

 Ïðèìåð 32.5. Ïîðòôåëü ñîñòîèò èç àêöèé ÷åòûðåõ òèïîâ, õàðàêòåðè-

ñòèêà êîòîðûõ ïðèâåäåíà â òàáë. 32.5.

Îïðåäåëèòü äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ.

Òàáëèöà 32.5

Ñòîèìîñòü àêöèè, ðóá.

Òèï àêöèè

Êîëè÷åñòâî

àêöèé

â íà÷àëå ïåðèîäà â êîíöå ïåðèîäà

1 130 75 75,5

2 120 90 89

3 200 87 101,5

4 150 185 203

Ðåøåíèå.

Îïðåäåëÿåì ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ â íà÷àëå è êîíöå ïåðèîäà ïî ôîðìóëå

(32.2):

75 130 90 120 87 200 185 150 65 700 руб.Р =⋅ +⋅ +⋅ + ⋅ =

;

75,5 130 89 120 101, 5 200 203 150 71 245 руб.S =⋅+⋅+ ⋅+⋅=

Äîõîäíîñòü ïîðòôåëÿ íàõîäèòñÿ ïî ôîðìóëå (32.1):

71245 65700

0,0844, или 8,44%.

65700

−



Ïðè âëîæåíèè èëè èçúÿòèè äåíåã èç ïîðòôåëÿ â òå÷åíèå èññëå-

äóåìîãî ïåðèîäà äëÿ îöåíêè ýôôåêòèâíîñòè èñïîëüçóþòñÿ âíóò-

ðåííÿÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè è äîõîäíîñòü, âçâåøåííàÿ âî âðåìåíè.

Ïðè àíàëèçå èññëåäóåìûé ïåðèîä t ðàçáèâàåòñÿ íà L îòðåçêîâ âðå-

ìåíè. Â êîíöå êàæäîãî òàêîãî îòðåçêà âðåìåíè âêëàäûâàåòñÿ èëè

èçûìàåòñÿ (çíàê ìèíóñ) ñóììà

p , ãäå l = 1, 2, ..., L — íîìåð îò-

ðåçêà. Â ýòîì ñëó÷àå â êà÷åñòâå ìåðû ýôôåêòèâíîñòè ðàáîòû ñ

ïîðòôåëåì ìîæåò áûòü èñïîëüçîâàíà âíóòðåííÿÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè

èëè äîõîäíîñòü, âçâåøåííàÿ âî âðåìåíè.

Âíóòðåííÿÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè çà ïåðèîä

l íàõîäèòñÿ èç óðàâ-

íåíèÿ, â êîòîðîì ñòîèìîñòü ïîðòôåëÿ â íà÷àëå ïåðèîäà

è äèñ-

êîíòèðîâàííàÿ ñòîèìîñòü âñåõ âëîæåíèé

p ïðèðàâíèâàåòñÿ äèñ-

êîíòèðîâàííîé ñòîèìîñòè ïîðòôåëÿ

S â êîíöå ïåðèîäà, ò.å.