Сироткин С.А., Кельчевская Н.Р. Финансовый менеджмент на предприятии
Подождите немного. Документ загружается.
316
Ñëîæíîñòü â ðàñ÷åòå WACC çàêëþ÷àåòñÿ â òîì, ÷òî ñòîè-
ìîñòü èñïîëüçóåìûõ îðãàíèçàöèåé ñðåäñòâ äîñòàòî÷íî ñëîæíî
îïðåäåëèòü. Åñëè äëÿ êðåäèòîâ è çàéìîâ ýòî ìîæåò ñîñòàâëÿòü
ïðîöåíòíàÿ ñòàâêà, òî äëÿ àêöèîíåðíîãî êàïèòàëà, íåðàñïðåäå-
ëåííîé ïðèáûëè è ò.ä. ðàñ÷åò òðåáóåò äîïîëíèòåëüíûõ âû÷èñëå-
íèé.
Ñðåäíåâçâåøåííàÿ ñòîèìîñòü êàïèòàëà âëèÿåò íà ñòîèìîñòü
êîììåð÷åñêîé îðãàíèçàöèè. Ýòà ñâÿçü âûðàæàåòñÿ ôîðìóëîé
(1 ) EBIT
,
WACC
t
V
−×
=
ãäå EBIT — ïðèáûëü äî óïëàòû ïðîöåíòîâ è íàëîãîâ (Earnings Before
Interest and Taxes), ò.å. ïðèáûëü äî íàëîãîîáëîæåíèÿ, è
íà÷èñëåííûå ïðîöåíòû ïî çàåìíûì ñðåäñòâàì.
Âûâîä èç ýòîé ôîðìóëû ñëåäóþùèé: ÷åì ìåíüøå ñðåäíå-
âçâåøåííàÿ ñòîèìîñòü ïàññèâîâ (èñòî÷íèêîâ ôèíàíñèðîâàíèÿ),
òåì ñòîèìîñòü îðãàíèçàöèè áîëüøå.
 íàñòîÿùåå âðåìÿ äëÿ îïðåäåëåíèÿ ñòîèìîñòè ñîáñòâåííûõ
è çàåìíûõ ñðåäñòâ èñïîëüçóþò ìîäåëü îöåíêè äîëãîñðî÷íûõ àê-
òèâîâ ÑÀÐÌ (Capital Assets Pricing Model), êîòîðàÿ óñòàíàâëèâà-
åò ëèìèòíîå ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ â îòíî-
øåíèè ñîáñòâåííûõ è çàåìíûõ ñðåäñòâ îðãàíèçàöèè.
 îáùåì ñëó÷àå ñòàâêà äîõîäíîñòè êàïèòàëà â ýòîé ìîäåëè
ðàññ÷èòûâàåòñÿ ïî ôîðìóëå
k = r
f
+ β(r
m
– r
f
),
ãäå k — äîõîäíîñòü, îæèäàåìàÿ ñîáñòâåííèêîì (èíâåñòîðîì, êðåäèòîðîì);
β — ìåðà ñòîèìîñòè ðèñêà;
r
m
— ñðåäíåðûíî÷íàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè êàïèòàëà ñ ó÷åòîì ðèñêà;
r
f
— áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè.
Ðàçíîñòü (r
m
— r
f
) ÿâëÿåòñÿ ïðåìèåé çà ðèñê, ò.å. äîõîäíîñòüþ,
îæèäàåìîé ñâåðõ áåçðèñêîâîé íîðìû äîõîäíîñòè. Ýòà ñîñòàâ-
ëÿþùàÿ ïðåäñòàâëÿåò ñîáîé «öåíó ðèñêà» è îöåíèâàåòñÿ ñ ïîìî-
ùüþ èñòîðè÷åñêèõ äàííûõ (òàáë. 10.1). Ïî ñòàòèñòè÷åñêèì äàííûì
àãåíòñòâà Ibbotson Associates çà 1926—2000 ãã., äàííàÿ ïðåìèÿ
ñîñòàâëÿåò 7,76%. Ýòî çíà÷åíèå ìîæíî èñïîëüçîâàòü è â Ðîññèè.
Ïðèìåð. Ðàññ÷èòàòü äîõîäíîñòü êàïèòàëà ñ ïðèìåíåíèåì ìî-
äåëè ÑÀÐÌ. Ïðè ðàñ÷åòàõ èñïîëüçóþòñÿ ñëåäóþùèå äàííûå ïî
ñîñòîÿíèþ íà îò÷åòíóþ äàòó:
r
f
= 8,5% (ñòàâêà ïî ðîññèéñêèì åâðîïåéñêèì îáëèãàöèÿì);
β = 0,92 (ïî äàííûì ðåéòèíãîâîãî àãåíòñòâà);
(r
m
– r
f
) = 7,76 (ïî äàííûì àãåíòñòâà Ibbotson Associates).
317
Òàêèì îáðàçîì, äîõîäíîñòü ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà (k
e
) ðàâíà
k
e
= 8,5% + 0,92 ½ 7,76% = 15,64%.
Áåçðèñêîâàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè (r
f
) èìååò ìåñòî ó áåçðèñêî-
âûõ àêòèâîâ, ò.å. àêòèâîâ, âëîæåíèÿ â êîòîðûå õàðàêòåðèçóþòñÿ
íóëåâûì ðèñêîì.  êà÷åñòâå áåçðèñêîâûõ àêòèâîâ ðàññìàòðèâà-
þòñÿ îáû÷íî ãîñóäàðñòâåííûå öåííûå áóìàãè. Íàïðèìåð, â Ðîñ-
ñèè â êà÷åñòâå òàêèõ àêòèâîâ ìîæíî ðàññìàòðèâàòü ðîññèéñêèå
åâðîîáëèãàöèè Russia-30 ñî ñðîêîì ïîãàøåíèÿ 30 ëåò.
Êîýôôèöèåíò β îïðåäåëÿåò èçìåíåíèå ñòîèìîñòè ñðåäñòâ îð-
ãàíèçàöèè ïî ñðàâíåíèþ ñ èçìåíåíèåì èõ ñòîèìîñòè ïî âñåì
êîìïàíèÿì äàííîé îòðàñëè. Îí îòðàæàåò ÷óâñòâèòåëüíîñòü ñòàâ-
êè äîõîäíîñòè êîíêðåòíîé êîìïàíèè ê èçìåíåíèþ ñèñòåìàòè÷å-
ñêîãî ðèñêà, ò.å. ðèñêà, êîòîðûé íå ïîääàåòñÿ äèâåðñèôèêàöèè.
Íà ôèíàíñîâûõ ðûíêàõ èíâåñòîðû ïîëó÷àþò âîçíàãðàæäåíèå çà
ïîäâåðæåííîñòü òîëüêî ñèñòåìàòè÷åñêîìó ðèñêó, ïîñêîëüêó ýòî
åäèíñòâåííûé âèä ðèñêà, êîòîðîãî îíè íå ìîãóò èçáåæàòü ñ ïî-
ìîùüþ äèâåðñèôèêàöèè àêòèâîâ. Ïîýòîìó íåîáõîäèìîñòü â ðàñ-
÷åòå êîýôôèöèåíòà β âîçíèêàåò â ñâÿçè ñ òåì, ÷òî èìååò ìåñòî
ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê. Êîýôôèöèåíò β èçìåðÿåò ðèñê, îñòàâøèé-
ñÿ ïîñëå òîãî, êàê ïîðòôåëü èíâåñòèöèé áûë äèâåðñèôèöèðîâàí.
 ýòîé ñâÿçè èíâåñòîðû íå ïîëó÷àþò êîìïåíñàöèþ çà ðèñê, êî-
òîðîãî îíè ìîãóò èçáåæàòü, òàê êàê ðèñê, çà êîòîðûé îíè äîëæ-
íû ïîëó÷àòü êîìïåíñàöèþ, — ýòî ñèñòåìàòè÷åñêèé ðèñê.
Ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ ïðåäñòàâëåíî íà
ðèñ. 10.1.
R
R
m
R
f
Ðèñê
Ðèñ. 10.1. Ñîîòíîøåíèå ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ
 òàáë. 10.1 ïðåäñòàâëåíû ñðåäíèå çíà÷åíèÿ β è ñðåäíèå ñòàâ-
êè äîõîäíîñòè êàïèòàëà ïî çàïàäíîåâðîïåéñêèì ñòðàíàì.
Êîýôôèöèåíò β ðàññ÷èòûâàåòñÿ íà îñíîâå îöåíêè êîâàðèàöèè
äîõîäíîñòè àêòèâîâ íåêîòîðîé êîìïàíèè è ðûíî÷íîé äîõîäíîñòè.
318
Åñëè β ðàâåí 1, òî êîëåáàíèÿ äîõîäíîñòè êîìïàíèè ïîëíî-
ñòüþ ñîâïàäàþò ñ êîëåáàíèÿìè äîõîäíîñòè îòðàñëè â öåëîì.
Äðóãèìè ñëîâàìè, äàííàÿ êîìïàíèÿ ðèñêîâàííà íàñòîëüêî æå,
íàñêîëüêî ñàìà îòðàñëü â öåëîì.
Ëþáàÿ êîìïàíèÿ, êîëåáàíèÿ äîõîäíîñòè êîòîðîé ïðåâîñõîäÿò
ñðåäíþþ ðûíî÷íóþ äîõîäíîñòü, ÿâëÿåòñÿ áîëåå ðèñêîâàííîé è
èìååò β-êîýôôèöèåíò áîëüøå 1. Åñëè, íàïðèìåð, β ðàâåí 1,2, òî
â ñëó÷àå îáùåãî ïîäúåìà äîõîäíîñòè ïî îòðàñëè äîõîäíîñòü
(èëè ñòîèìîñòü àêöèé) êîìïàíèè äîëæíà ðàñòè íà 20% áûñòðåå,
÷åì ïî îòðàñëè â öåëîì, òàê êàê ðèñê âûøå. Êîìïàíèÿ, äîõîäíîñòü
êîòîðîé ìåíÿåòñÿ ìåíüøå, ÷åì ðûíî÷íàÿ äîõîäíîñòü (ñðåäíÿÿ ïî
îòðàñëè), ÿâëÿåòñÿ ìåíåå ðèñêîâàííîé è èìååò β-êîýôôèöèåíò
ìåíüøå 1.
Òàáëèöà 10.1
Ñòàâêà äîõîäíîñòè êàïèòàëà â çàïàäíîåâðîïåéñêèõ ñòðàíàõ
Ñòðàíà r
m
r
f
(r
m
– r
f
)
β
β(r
m
– r
f
)
k
e
Àâñòðèÿ 10,30 3,90 6,40 1,35 8,60 12,50
Áåëüãèÿ 8,90 4,00 4,90 0,99 4,90 8,90
Äàíèÿ 8,90 4,20 4,70 1,04 4,90 9,10
Ôèíëÿíäèÿ 9,70 4,00 5,70 1,00 5,70 9,70
Ôðàíöèÿ 9,10 3,90 5,20 1,00 5,20 9,10
Ãåðìàíèÿ 9,00 3,80 5,30 0,97 5,10 8,90
Èðëàíäèÿ 10,00 4,00 6,00 1,20 7,20 11,20
Èòàëèÿ 11,20 4,20 6,90 1,20 8,30 12,50
Íèäåðëàíäû 9,10 3,90 5,20 0,80 4,20 8,10
Íîðâåãèÿ 11,50 4,80 6,70 1,05 7,00 11,80
Ïîðòóãàëèÿ 10,80 4,30 6,50 1,20 7,80 12,10
Èñïàíèÿ 9,20 4,00 5,20 1,07 5,60 9,60
Øâåöèÿ 9,90 4,10 5,80 0,98 5,60 9,70
Øâåéöàðèÿ 9,00 2,50 6,50 0,87 5,70 8,20
Âåëèêîáðèòàíèÿ 10,50 4,20 6,20 0,72 4,50 8,70
Ñðåäíåå çíà÷åíèå 9,81 3,99 5,81 1,03 6,02 10,01
Êàê ïðàâèëî, β-êîýôôèöèåíòû ðàññ÷èòûâàþòñÿ ñïåöèàëèçè-
ðîâàííûìè èíôîðìàöèîííî-àíàëèòè÷åñêèìè àãåíòñòâàìè, èíâå-
ñòèöèîííûìè è êîíñàëòèíãîâûìè êîìïàíèÿìè è ïóáëèêóþòñÿ,
â òîì ÷èñëå è â Ðîññèè, ïî êîìïàíèÿì, àêöèè êîòîðûõ íàèáîëåå
ëèêâèäíû.  òàáë. 10.2 ïðåäñòàâëåíû çíà÷åíèÿ β-êîýôôèöèåíòîâ
äëÿ íåêîòîðûõ êîìïàíèé Âåëèêîáðèòàíèè, Ôðàíöèè è Ãåðìàíèè.
319
Òàáëèöà 10.2
β-êîýôôèöèåíòû äëÿ íåêîòîðûõ áðèòàíñêèõ,
ôðàíöóçñêèõ è íåìåöêèõ êîìïàíèé
Áðèòàíñêèå êîìïàíèè Ôðàíöóçñêèå êîìïàíèè Íåìåöêèå êîìïàíèè
Íàçâàíèå
êîìïàíèè
β
Íàçâàíèå
êîìïàíèè
β
Íàçâàíèå
êîìïàíèè
β
Glaxo
Wellcome
0,88 France Telecom 1,500 Deutsche
Telecom
0,974
British
Telecom
0,79 L’Oreal 1,229 SAP 1,014
BP Amaco 0,65 Vivendi (ex Gene-
rale des Eaux)
0,966 Mannesmann 1,263
Smithkline-
Beecham
1,1 Elf Aquitaine 0,654 Daimler-
Benz
1,148
Shell
Transport & T
0,85 Suez Lyonnaise
des Eaux
0,923 Siemens 1,094
Vodafone
Group
1,19 Carrefour 0,762 RWE 0,847
Zeneca 0,94 Total 0,508 Bayer 1,059
Diageo 1,04 Alcatel Alsthom 1,438 Veba 0,813
Unilever (UK) 0,97 Pinault Printemps 1,108 Volkswagen 1,270
Cable &
Wireless
1,35 Danone 0,930 Metro 0,445
BG 0,56 Phone Poulenc 1,140 Hoechst 1,040
General
Electric
0,81 Sanofi 0,489 BASF 1,043
Rentokil
Initial
1,13 LVMH 1,163 BMW 1,328
Marks &
Spencer
0,58 Air Liquide 0,673 Viag 0,681
Tesco 0,58 Promodes 0,900 Henkel 1,112
10.2. Расчет стоимости капитала
Ñòîèìîñòü êàïèòàëà ðàññ÷èòûâàåòñÿ èç áàçîâîãî ëèíåéíîãî
ñîîòíîøåíèÿ ìåæäó ðèñêîì è äîõîäíîñòüþ è ìîæåò ðàññìàòðè-
âàòüñÿ ñ äâóõ ñòîðîí: ñ òî÷êè çðåíèÿ àêòèâà è ïàññèâà. Ïîñêîëüêó
ñîñòàâëÿþùèìè ýòèõ ðàçäåëîâ áàëàíñà ÿâëÿþòñÿ àêòèâû, êàïè-
òàë è çàåìíûå ñðåäñòâà (ðèñ. 10.2), òî íåîáõîäèìî ââåñòè ïîíÿ-
òèÿ: ñòîèìîñòü äîëãà (k
d
), ñòîèìîñòü ñîáñòâåííîãî êàïèòàëà (k
e
)
è ðåíòàáåëüíîñòü àêòèâîâ (k
a
).
k
d
— îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè çàåìíûõ ñðåäñòâ (îòíîøåíèå
ïðèáûëè îò ïðîäàæ, ïîëó÷àåìîé çà ñ÷åò çàåìíûõ ñðåäñòâ, ê èõ
âåëè÷èíå):
(
)
β.
dfdmf
kr rr=+× −
320
Активы
k
a
Капитал
k
å
Заемные
средства
k
d
Ðèñ. 10.2.
k
e
— îæèäàåìàÿ ñòàâêà äîõîäíîñòè (ðåíòàáåëüíîñòè) êàïèòàëà, ïî-
çâîëÿþùàÿ êîìïåíñèðîâàòü ñòîèìîñòü óïóùåííûõ âîçìîæíî-
ñòåé è ðèñê:
(
)
.
ef emf
kr rr=+β× −
k
a
— ðåíòàáåëüíîñòü àêòèâîâ (îòíîøåíèå ïðèáûëè îò ïðîäàæ ê àê-
òèâàì) — ýòî îæèäàåìàÿ íîðìà ïðèáûëè, êîòîðóþ äîëæíà ïî-
ëó÷èòü êîìïàíèÿ äëÿ òîãî, ÷òîáû óäîâëåòâîðèòü òðåáîâàíèÿ
âñåõ èíâåñòîðîâ (ïðåäîñòàâëÿþùèõ êàê ñîáñòâåííûå, òàê è çà-
åìíûå ñðåäñòâà):
(
)
.
af amf
kr rr=+β× −
Ðåíòàáåëüíîñòü àêòèâîâ òàêæå ìîæåò áûòü ðàññ÷èòàíà êàê
ëèíåéíàÿ êîìáèíàöèÿ k
d
è ke:
,
ade
DE
kkk
VV
=+
(10.1)
ãäå D — ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü çàåìíûõ ñðåäñòâ (êàê ïðàâèëî, ñóììà çàé-
ìîâ è êðåäèòîâ);
Å — ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü óñòàâíîãî (àêöèîíåðíîãî) êàïèòàëà. Ìîæåò
ðàññ÷èòûâàòüñÿ êàê ïðîèçâåäåíèå îáùåãî êîëè÷åñòâà îáûêíî-
âåííûõ àêöèé êîìïàíèè è öåíû îäíîé àêöèè;
V — ñóììàðíàÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü êîìïàíèè (ðûíî÷íàÿ ñòîè-
ìîñòü àêòèâîâ).
Ó÷èòûâàÿ, ÷òî r
f
è (r
m
– r
f
) îäèíàêîâû äëÿ òðåõ ñòîèìîñòåé,
ïåðåõîäèì ê ñëåäóþùåé ôîðìóëå:
βββ.
ade
DE
VV
=+
Òàêèì îáðàçîì, β àêòèâîâ (β
à
) åñòü ñðåäíåâçâåøåííàÿ âåëè-
÷èíà β çàåìíûõ ñðåäñòâ (β
d
) è β êàïèòàëà (β
å
).
Íà ïðàêòèêå β
d
äîâîëüíî ìàëî, ïîýòîìó èì ïðåíåáðåãàþò. Ýòî
ïîçâîëÿåò óïðîñòèòü óðàâíåíèå:
ββ.
ae
E
V
=
321
Ïðèìåð:
1) èìååòñÿ ñëåäóþùèé áàëàíñ: 100 — àêòèâû; 60 — êàïèòàë;
40 — îáÿçàòåëüñòâà;
2) R
f
= 5%; (R
m
– R
f
) = 6%, β
å
= 1,3;
3) β
d
= 0, ò.å. çàåìíûå ñðåäñòâà íå ïîäâåðæåíû ðèñêó;
4) k
d
ñîñòàâëÿåò 5%.
Òîãäà äîõîäíîñòü êàïèòàëà
k
e
= 5% + 1,3 × 6% = 12,8%.
«Ñìåøàííàÿ» äîõîäíîñòü àêòèâîâ
40 60
5% 12,8% 9,68%.
100 100
ade
DE
kkk
VV
=× +×= × + × =
β-êîýôôèöèåíò
60
β1,30,78.
100
a
=×=
WACC = 0,4 × 5 × (1—0,24) + 0,6 × 12,8 = 1,52 + 7,68 = 9,20%.
Ðàçíèöà ìåæäó âåëè÷èíàìè 9,20% è 9,68%, ïîëó÷åííûìè
ðàíåå äëÿ k
a
, ïîêàçûâàåò âëèÿíèå íàëîãîâîãî âû÷åòà, ñâÿçàííîãî
ñ ïðîöåíòàìè, âûïëà÷èâàåìûìè ïî çàåìíûì ñðåäñòâàì.
Äëÿ òîãî ÷òîáû îöåíèòü äîõîäíîñòü, îæèäàåìóþ àêöèîíåðàìè
(ñîáñòâåííèêàìè) (k
e
), ìîæíî èñïîëüçîâàòü ôîðìóëó
(
)
β.
ef emf
kr rr=+× −
Ýòî ëåãêî ñäåëàòü ïðè óñëîâèè, åñëè êîìïàíèÿ ÿâëÿåòñÿ àê-
öèîíåðíûì îáùåñòâîì, òàê êàê åå àêöèè ïðîäàþòñÿ íà ðûíêå
öåííûõ áóìàã, è ìû ìîæåì ðàññ÷èòàòü èëè ïîëó÷èòü çíà÷åíèå
β
e
. Åñëè ìû ðàññìàòðèâàåì ÷àñòíóþ íåàêöèîíåðíóþ êîìïàíèþ,
ñòðóêòóðíóþ åäèíèöó èëè ÷àñòü õîëäèíãîâîé êîìïàíèè, òî íå-
îáõîäèìî áóäåò èñïîëüçîâàòü äàííûå ñîïîñòàâèìûõ ôèðì, äëÿ
êîòîðûõ ìîæíî ïîëó÷èòü îöåíêè β-êîýôôèöèåíòîâ. Åñëè âû-
áðàòü ñîïîñòàâèìûå êîìïàíèè èç òîé æå îòðàñëè, ÷òî è ïðåäïðè-
ÿòèå, êîòîðîå íåîáõîäèìî îöåíèòü, òî ìîæíî ïðåäïîëîæèòü,
÷òî èõ ðèñê áóäåò áëèçêèì. Åñëè ñòðóêòóðà çàåìíûõ ñðåäñòâ
ðàçëè÷àåòñÿ, òîãäà íåîáõîäèìî ñíà÷àëà óñòðàíèòü âîçäåéñòâèå
ëåâåðèäæà íà β ñîïîñòàâèìîãî ïðåäïðèÿòèÿ, ÷òîáû ïîëó÷èòü β
àêòèâîâ, à çàòåì âíîâü ó÷åñòü åãî, èñïîëüçóÿ äàííûå î öåëåâîé
ñòðóêòóðå êàïèòàëà êîìïàíèè.
Âçÿâ â äîëã äîïîëíèòåëüíûå ñóììû, ëþáîå êîììåð÷åñêîå
ïðåäïðèÿòèå «çàùèùàåò» ïðèáûëü îò íàëîãîâ. Áåç ýòîãî äîëãà
îíî áû âûïëà÷èâàëî íàëîã íà ïðèáûëü ïî ïðåäåëüíîé (marginal)
íàëîãîâîé ñòàâêå íà ïðèáûëü. Ñëåäîâàòåëüíî, t áûëî áû òàêîé
ïðåäåëüíîé íàëîãîâîé ñòàâêîé, ò.å. ñóììîé íàëîãà, êîòîðóþ
322
ïðåäïðèÿòèå ïëàòèò íà ïîñëåäíèé ðóáëü çàðàáîòàííîé ïðèáûëè.
Ñðåäíÿÿ íàëîãîâàÿ ñòàâêà — ýòî âåëè÷èíà íàëîãà, êîòîðóþ ïðåä-
ïðèÿòèå óïëàòèëî â ñðåäíåì íà âñþ çàðàáîòàííóþ èì ñóììó
ïðèáûëè.
Ïðèìåð. Òðåáóåòñÿ îöåíèòü äîõîäíîñòü ôèðìû, êîòîðàÿ èìå-
åò 20% çàåìíûõ ñðåäñòâ â îáùåé ñóììå ïàññèâîâ. Ïóñòü èìååòñÿ
êîìïàíèÿ, çàíèìàþùàÿñÿ àíàëîãè÷íûì áèçíåñîì, à ñëåäîâà-
òåëüíî, ïîäâåðæåííàÿ òåì æå ðèñêàì ñ β
å
= 1,8 è êîýôôèöèåí-
òîì çàåìíûõ ñðåäñòâ 0,5. Áåçðèñêîâàÿ íîðìà äîõîäíîñòè (r
f
)
ðàâíà 5%, à ïðåìèÿ çà ðèñê (r
m
– r
f
) íà ðûíêå àêöèîíåðíîãî
êàïèòàëà — 6%.
Ðåøåíèå: 1) óñòðàíÿåòñÿ âëèÿíèå ôèíàíñîâîãî ðû÷àãà íà β-êî-
ýôôèöèåíò ñîïîñòàâèìîé êîìïàíèè:
ββ0,51,80,90.
ae
E
V
=× = × =
Ýòî îçíà÷àåò, ÷òî êîìïàíèè, ôèíàíñèðóþùèå ñâîþ äåÿòåëü-
íîñòü òîëüêî çà ñ÷åò ñîáñòâåííûõ ñðåäñòâ, èìåþò β-êîýôôèöèåíò,
ðàâíûé 0,9;
2) ïðåîáðàçóåì âûðàæåíèå è ïîëó÷àåì
1
ββ 0,91,125;
0, 8
ea
V
E
=× = × =
3) ðàññ÷èòàåì ñòîèìîñòü êàïèòàëà (k
e
) îöåíèâàåìîé ôèðìû,
èñïîëüçóÿ β
å
, ðàâíûé 1,125:
ke = 5% + 1,125 × 6% = 11,75%.
Òàêèì îáðàçîì, âëîæèâ äåíüãè â àêöèîíåðíûé (óñòàâíûé)
êàïèòàë ôèðìû, ñëåäóåò îæèäàòü äîõîäíîñòü, áëèçêóþ ê 11,75%;
4) ðàññ÷èòàåì äîõîäíîñòü ôèðìû:
()
WACC (1 )
0, 2 20, 00% 1 0, 24 0, 8 11, 75% 12, 46%.
de
DE
ktk
VV
=××−+×=
=× ×− +× =
Óïðîùåííàÿ ôîðìóëà äëÿ óñòðàíåíèÿ äåéñòâèÿ ðû÷àãà ïðåä-
ïîëàãàåò, ÷òî çàåìíûå ñðåäñòâà ÿâëÿþòñÿ áåçðèñêîâûìè (β
d
= 0) è
÷òî âåëè÷èíà çàåìíûõ ñðåäñòâ ïðîïîðöèîíàëüíà îáùåé ñòîèìî-
ñòè ôèðìû.
Èñïîëüçîâàíèå WACC âîçìîæíî ïðè ñëåäóþùèõ ïðåäïîëî-
æåíèÿõ:
1) ïîñòîÿíñòâî ñòðóêòóðû ïàññèâîâ;
2) k
e
è k
d
— ïîñòîÿííûå âåëè÷èíû;
3) ïðè èçìåðåíèè âåëè÷èíû ñîáñòâåííûõ è çàåìíûõ ñðåäñòâ
èñïîëüçóþò ðûíî÷íóþ ñòîèìîñòü;
4) t — íåèçìåííà.
323
Îòõîä îò ýòèõ ïðåäïîëîæåíèé äåëàåò ðèñêîâàííûì èñïîëü-
çîâàíèå WACC.
Çàòðóäíåíèÿ â ðàñ÷åòå k
a
ñâÿçàíû ñ òåì, ÷òî òðóäíî îïðåäå-
ëèòü β
à
, òàê êàê àêòèâû è ïîòîêè äåíåæíûõ ñðåäñòâ, ñâÿçàííûå ñ
íèìè, ðåäêî ïðîäàþòñÿ íà ðûíêå â òàêîé ôîðìå, êîòîðóþ ìîæ-
íî áûëî áû îòñëåæèâàòü, â òî âðåìÿ êàê àêöèîíåðíûé êàïèòàë
ïðîäàåòñÿ íà ôèíàíñîâîì ðûíêå â âèäå öåííûõ áóìàã, à îòñþäà —
âîçìîæíîñòü âû÷èñëèòü β-êîýôôèöèåíòû.
Èíîãäà óäîáíåå ÷åðåç WACC âûðàçèòü ïîêàçàòåëü k
a
. Òàêîå
ñîîòíîøåíèå ëåãêî âûâåñòè èç ÑÀÐÌ:
(
)
(
)
ββ,
ef emf ef emf
kr rr kr rr=+× − ⇒−=× − (10.2)
à òàêæå èç
(
)
(
)
ββ.
afamf af amf
kr rr kr rr=+× − ⇒−=× − (10.3)
Ïîäåëèâ (10.2) íà (10.3), ïîëó÷àåì
()
β( )
β
.
β( ) β
ef e mf
e
ef af
af a mf a
kr r r
kr k r
kr rr
−×−
=⇒−=×−
−×−
Ïîñêîëüêó èç ββ
ae
E
V
=×
ñëåäóåò, ÷òî
β
,
β
e
a
V
E
=
()
,
ef af
V
kr kr
E
−=× −
èëè
()
() .
ef af
E
kr kr
V
−×= −
Ðàñêðûâàåì ñêîáêè è ïîëó÷àåì
1.
eaf
EE
kkr
VV
⎛⎞
×=−×−
⎜⎟
⎝⎠
Ïîñêîëüêó 1,
ED
VV
−=
ïîëó÷àåì
.
eaf
ED
kkr
VV
×= −×
Ïîäñòàâëÿåì â ôîðìóëó WACC íàéäåííîå óðàâíåíèå è ïî-
ëó÷àåì
WACC (1 ) .
daf
DD
ktk r
VV
=××−+ −×
Îòñþäà
WACC [ (1 ) ].
ad f
D
kktr
V
=+× ×−−
(10.4)
324
Ñëàãàåìîå
[(1)]
df
D
ktr
V
××−−
îñîáåííî ïðè íèçêîì êîýôôèöèåíòå ôèíàíñîâîãî ðû÷àãà î÷åíü
ìàëî, è èì ìîæíî ïðåíåáðå÷ü. Ñëåäîâàòåëüíî,
WACC = k
a
.
Ïðèìåð. r
f
= 10%; D/V = 0,2; ïî çàåìíûì ñðåäñòâàì ïðîöåíò
ðàâåí 20%; t = 24%.
Ïîëó÷àåì î÷åíü ìàëóþ âåëè÷èíó:
[ (1 ) ] 0 , 2 [22 (1 0, 24) 10] 0, 2 6, 72 1, 344 %.
df
D
ktr
V
××−− = ××− −= × =
Åñëè ïðåäïîëîæèòü, ÷òî äîëã áåçðèñêîâûé, ò.å. β
d
ðàâíî 0 è,
ñëåäîâàòåëüíî, k
d
= r
f
, òî (10.4) ïðåîáðàçóåòñÿ â
WACC [ (1 ) ] .
af faf
D
D
kktrktr
VV
=+× ×−− =−××
Èç ïðåäûäóùåãî ïðèìåðà òàêæå ïîëó÷àåì íåçíà÷èòåëüíóþ
âåëè÷èíó
0, 24 10 0, 2 0, 48 %,
f
D
tr
V
×× = ×× =
÷òî îáåñïå÷èâàåò õîðîøåå ïðèáëèæåíèå WACC ê k
a
.
Òàêèì îáðàçîì, ïîêàçàòåëü k
a
ìîæåò áûòü çàìåíåí íà WACC.
10.3. Управление стоимостью предприятия
Îïðåäåëåíèå ñòîèìîñòè ïðåäïðèÿòèÿ ÿâëÿåòñÿ âàæíîé çàäà-
÷åé íå òîëüêî äëÿ ñîáñòâåííèêîâ, íî è äëÿ ïîòåíöèàëüíûõ èí-
âåñòîðîâ, êðåäèòîðîâ è ò.ä. Ñòîèìîñòü îðãàíèçàöèè (ïðåäïðè-
ÿòèÿ) ÿâëÿåòñÿ äëÿ ñîáñòâåííèêà îäíèì èç îñíîâíûõ êðèòåðèåâ,
êîòîðûé äàåò êîìïëåêñíîå ïðåäñòàâëåíèå îá ýôôåêòèâíîñòè
óïðàâëåíèÿ êîìïàíèåé, òàê êàê äðóãèå ýêîíîìè÷åñêèå ïîêàçàòåëè
(îáúåì ïðîäàæ, ïðèáûëü, ñåáåñòîèìîñòü, ïîêàçàòåëè îáîðà÷èâàå-
ìîñòè, ïðîèçâîäèòåëüíîñòü) ÿâëÿþòñÿ õàðàêòåðèñòèêàìè îòäåëü-
íûõ àñïåêòîâ äåÿòåëüíîñòè.
Óïðàâëåíèå ñòîèìîñòüþ ïðåäïðèÿòèÿ çàêëþ÷àåòñÿ â öåëåíà-
ïðàâëåííîì èçìåíåíèè ôàêòîðîâ, îïðåäåëÿþùèõ åãî ñòîèìîñòü
(ðèñ. 10.3).
Ôàêòîðû ñòîèìîñòè ìîãóò çíà÷èòåëüíî ðàçëè÷àòüñÿ â çàâè-
ñèìîñòè îò îòðàñëåâîé ïðèíàäëåæíîñòè ïðåäïðèÿòèÿ (êîìïàíèè).
Òåì íå ìåíåå, âíå çàâèñèìîñòè îò ýòîãî, îñíîâíûìè ñïîñîáàìè
ïðèðàùåíèÿ ñòîèìîñòè êîìïàíèè áóäóò:
1) èíâåñòèöèîííàÿ äåÿòåëüíîñòü (ïðè óñëîâèè ýôôåêòèâíîñòè
èíâåñòèöèé), ïðåäïîëàãàþùàÿ ìîäåðíèçàöèþ ìîùíîñòåé, ïî-
325
âûøåíèå êà÷åñòâà ïðîäóêöèè, óâåëè÷åíèå ïðîèçâîäèòåëüíîñòè,
ñíèæåíèå çàòðàò, ïðîèçâîäñòâî íîâûõ âèäîâ ïðîäóêöèè è ò.ä.;
Ðèñ. 10.3. Ôàêòîðû, îïðåäåëÿþùèå ñòîèìîñòü ïðåäïðèÿòèÿ
2) ïîâûøåíèå ýôôåêòèâíîñòè îïåðàöèîííîé (ïðîèçâîäñò-
âåííîé) äåÿòåëüíîñòè êîìïàíèè çà ñ÷åò óâåëè÷åíèÿ äîõîäîâ îò
ïðîäàæ è ñíèæåíèÿ çàòðàò íà ïðîèçâîäñòâî ïðîäóêöèè;
3) ðàöèîíàëüíîå èñïîëüçîâàíèå çàåìíûõ ñðåäñòâ (â òîì ÷èñëå
ó÷åò ôèíàíñîâîãî ðû÷àãà);
4) ïîâûøåíèå ïðîçðà÷íîñòè è îòêðûòîñòè êîìïàíèè.
Êîãäà ðå÷ü èäåò îá îöåíêå êîìïàíèè, òî èñïîëüçóþò ïîíÿòèå
ñïðàâåäëèâàÿ ñòîèìîñòü. Ñîãëàñíî ñòàíäàðòàì ÌÑÔÎ-39, ñïðà-
âåäëèâàÿ ñòîèìîñòü — ýòî ñóììà äåíåæíûõ ñðåäñòâ, äîñòàòî÷íàÿ
äëÿ ïðèîáðåòåíèÿ àêòèâà èëè èñïîëíåíèÿ îáÿçàòåëüñòâà ïðè ñî-
âåðøåíèè ñäåëêè ìåæäó õîðîøî îñâåäîìëåííûìè, äåéñòâèòåëüíî
æåëàþùèìè ñîâåðøèòü ñäåëêó, íåçàâèñèìûìè ñòîðîíàìè. ×àñòî
â êà÷åñòâå ñïðàâåäëèâîé ñòîèìîñòè èñïîëüçóþò ðûíî÷íóþ öåíó
(êîòèðîâêó) àêöèé íà îðãàíèçîâàííîì ðûíêå öåííûõ áóìàã.
Îäíàêî ñóùåñòâóþò ôàêòîðû, êîòîðûå ìîãóò ïðåïÿòñòâîâàòü
èñïîëüçîâàíèþ òåêóùåé ðûíî÷íîé êîòèðîâêè â êà÷åñòâå ìåðèëà
ñïðàâåäëèâîé ñòîèìîñòè (íàïðèìåð, àêöèè íå êîòèðóþòñÿ íà
ðûíêå). Ïîýòîìó äëÿ îöåíêè êîìïàíèè èñïîëüçóþò íåñêîëüêî
ìåòîäîâ, íå îñíîâàííûõ íà ðûíî÷íîé êîòèðîâêå.
 óïðàâëåíèè ñòîèìîñòüþ âûäåëÿþò äâà îñíîâíûõ ïîäõîäà ê
ïðîâåäåíèþ îöåíêè ñòîèìîñòè:
• äîõîäíûé ìåòîä;
• ñðàâíèòåëüíûé (ðûíî÷íûé) ìåòîä.