Алехин Б.И. Государственный долг
Подождите немного. Документ загружается.
111
Чумаченко вторит сменивший его на посту заместителя директора
указанного департамента Александр Шербаков: «В течение 2003-2005 гг.
уровень доходности по государственным облигациям... был значительно
ниже текущих показателей, характеризующих инфляцию... Если говорить
про реальную доходность..., то можно с полной уверенностью сказать, что
ситуация с отрицательной реальной доходностью в течение всего этого
(2005. – Б.А.) года будет сохраняться».
97
Рисунок 2-4. Эффективная доходность облигаций правительства России, %
Источник: Чумаченко Александр, «Стратегия государства на рынке облигаций», Рынок
ценных бумаг, № 6 2005, с. 62.
Причем, отрицательная реальная доходность – результат
преднамеренных действий Минфина, а не свободной игры рыночных сил,
когда государство покорно принимает то, что ему предлагают
многочисленные кредиторы, постоянно ошибающиеся в своих
инфляционных ожиданиях. Минфин устанавливает на аукционах по
размещению ГЦБ такую высокую цену отсечения, что реальная
доходность становится отрицательной.
97
Щербаков Александр, «Рынок государственных ценных бумаг Российской Федерации и
перспективы его развития», Финансы, 2005, № 8, сс. 4, 5.
112
Свой интерес к долгосрочным займам Минфин удовлетворил сверх
всякой меры (таблица 2-4). Уже несколько лет он не выпускает ГКО
(займы сроком менее года), зато преуспел в выпуске ОФЗ (займы сроком
более года). В ближайшие годы львиную долю долга составят 10-летние и
15-летние ОФЗ, а в 2006 г. Минфин впервые выпустил 30-летние ОФЗ.
Дюрация (средний срок до погашения) долга выросла с одного года в
декабре 2001 г. до 5,4 года в августе 2006 г.
98
Таким образом, срочная
структура долга способствует обеднению кредиторов посредством
инфляции.
Таблица 2-4. Срочная структура государственного долга России, оформленного
ГКО и ОФЗ, %
Удельный вес в номинальном объеме долга Сроки до погашения
Декабрь 2001 г. декабрь 2006 г.
Менее 1 года 42,1 4,9
1-5 лет 57,9 35,4
Более 5 лет 0,0 59,7
Итого 100,0 100,0
Источник: Банк России. Бюллетень фондового рынка, 28.12.2001, часть 5; 08.01.2007-
12.01.2007, часть 3, http://www.cbr.ru/analytics/securities_market/
.
Конец вставки 2-13
Резюмируя эту часть главы 2, скажем, что правило № 7 может
соблюдать государство, имеющее доступ к развитому кредитному рынку.
Государство, лишенное такого доступа, обречено на зависимость от
кредитов центрального банка и иностранной помощи. Отсюда проистекает
еще одна причина долгового финансирования – стремление государства
иметь полный финансовый рынок.
2.5. Неполный финансовый рынок
98
Банк России, Бюллетень фондового рынка, 28.12.2001, часть 5; 31.07.2006-04.08.2006, часть 3,
http://www.cbr.ru/analytics/securities_market/.
113
Неполным называется такой рынок, который не может поставить
товар, хотя затраты на его поставку меньше, чем цена, которую готовы
заплатить граждане. Полная рыночная система предполагает наличие
рынка для каждого товара и широких возможностей для инвесторов делать
ставки на данный исход рыночных операций. В нашем случае рынок
неполный, если он не может поставить активы с безрисковой доходностью.
Только ГЦБ снабжены государственной гарантией возврата денег
инвесторам в том смысле, что только государство может напечатать деньги
или повысить налоги для выполнения своих обязательств перед
кредиторами. Поэтому доходность ГЦБ является эталоном безрисковой
доходности для ценных бумаг прочих эмитентов. Их наличие облегчает
определение подлинной цены капитала и тем самым эффективное
распределение капитала между его потребителями.
В первую очередь полный финансовый рынок нужен самому
государству. Он позволяет быстро и дешево размещать крупные порции
долга в порядке его рефинансирования и наращивания и гибко управлять
долгом. Кроме того, он позволяет вкладывать бюджетные излишки в
высоколиквидные безрисковые активы. С тех пор, как английское
правительство стало размещать свободный остаток своего отложенного
фонда во французских активах, правила инвестирования профицитных
денег обычно предусматривают покупку рыночных облигаций
первоклассных суверенных заемщиков. Эти ГЦБ можно продать быстро и
без особых потерь в цене, так как для них существует ликвидный и
эффективный рынок.
Вставка 2-14. Правила инвестирования средств российского Стабилизационного
фонда
114
Российское правительство определило, что «к долговым
обязательствам иностранных государств, в которые могут размещаться
средства Фонда, относятся:
• долговые обязательства в форме ценных бумаг правительств
Австрии, Бельгии, Финляндии, Франции, Германии, Греции,
Ирландии, Италии, Люксембурга, Нидерландов, Португалии,
Испании, Великобритании и США, номинированные в долларах
США, евро и английских фунтах стерлингов;
• долговые обязательства, страны-эмитенты которых имеют рейтинг
долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня «ААА» по
классификации рейтинговых агентств «Фитч Рейтинг» или
«Стандарт энд Пурс» (Fitch-Ratings или Standard & Poor's) либо не
ниже уровня «Ааа» по классификации рейтингового агентства
«Мудис Инвесторс Сервис» (Moody's Investors Service)…».
99
Конец вставки 2-14
Полный рынок нужен и центральному банку. Он позволяет
использовать ГЦБ в контексте денежной политики. Покупая много ГЦБ у
коммерческих банков и продавая им много ГЦБ из своего портфеля (эти
сделки именуется операциями на открытом рынке), центральный банк
может управлять банковскими резервами и вмешиваться в денежную
ситуацию с большей оперативностью.
100
«В большинстве стран с
переходной экономикой размер финансовых рынков существенно меньше,
а в России его по-прежнему можно считать небольшим, несмотря на
бурный рост в последние годы. Это обстоятельство существенно
99
Министерство финансов, Стабилизационный фонд Российской Федерации,
http://www1.minfin.ru/stabfond_rus/stabfond_rus.htm#_ftn9.
100
Подробнее об этом см.: Алехин Борис. Кредитно-денежная политика. - М.: ЮНИТИ-ДАНА,
2004, главы 3 и 4.
115
ограничивает действенность операций на открытом рынке»
101
, - жалуются в
Банке России.
Ликвидность и безрисковость ГЦБ критически важны для инвесторов
вроде центральных и коммерческих банков, пенсионных фондов и
страховых компаний. ГЦБ являются важным компонентом большинства
диверсифицированных портфелей ценных бумаг. Кроме того, без ГЦБ не
могут существовать репо-рынок, поставляющий дешевое финансирование
под залог ГЦБ, и рынок финансовых деривативов, позволяющий тому же
государству управлять рисками. Таким образом, эмиссия ГЦБ
обосновывается необходимостью иметь полный финансовый рынок. Она
не прекращается даже во времена затяжного и крупного профицита, когда
«лично» государству рынок ГЦБ нужен только для рефинансирования
накопленного долга.
2.6. Наказ избирателей и фискальная иллюзия
Следующий аргумент в пользу займов также выходит за рамки
модели Масгрейва. Он связан с теорией общественного выбора,
отпочковавшейся в 1950-х годах от науки о государственных финансах
благодаря Бьюкенену и Гордону Туллоку. Эта теория превращает
бюджетный процесс в рынок, на котором политики соперничают друг с
другом за голоса избирателей, предлагая им разные варианты
финансирования расходов государства. Рациональные избиратели
«покупают» (за голоса) варианты, учитывающие только их собственные,
«корыстные» интересы, предварительно оценив влияние налогов и займов
на свой кошелек.
Да, размышляет средний избиратель, налоги и займы делают мой
кошелек тоньше. Но платить налоги я обязан, а давать государству взаймы
101
Улюкаев Алексей, Куликов Михаил, «Проблемы денежно-кредитной политики в условиях
притока капитала в Россию», Вопросы экономики, 2007, № 7, сс. 15-16.
116
– нет. Покупка ГЦБ – дело добровольное. Я воспринимаю рост налогов как
государственное насилие, а рост долга – как результат взаимовыгодной
сделки с государством. Поэтому я предпочитаю, чтобы государство
финансировало свои расходы займами и проголую за тех политиков,
которые мое предпочтение реализуют в бюджете. Наказ среднего
избирателя проникает в бюджетную политику через демократические
институты и преобразуется в неверные решения – занимать не во время,
занимать больше, чем нужно, занимать, чтобы, «проедать». «Влияние
индивидуальной рациональности на социальные решения очевидно, -
пишет Бьюкенен. – Если индивид ожидает от государственных расходов
хоть какие-то текущие выгоды лично для себя, то он всегда предпочтет
долговое финансирование. Тогда от процессов выбора, воплощенных в
демократических институтах, нельзя ожидать правильных решений, каким
бы ни был критерий правоты».
102
Почему ожидание «хоть каких-то выгод» исключает правильные
решения? Потому что этому ожиданию не противостоит ожидание «хоть
каких-то» потерь. Ожидать только выгоды, значит находиться в плену
фискальной иллюзии. «Отдельный выборщик не может объективно
сравнить выгоды и издержки, даже если решения принимаются в такой
идельной форме, как городское вече. Фискальная иллюзия усиливается,
если структура будущих налогов неясна в момент эмиссии долга».
103
Средний избиратель вряд ли сообразит, что займы – это отложенные
налоги и покупка ГЦБ обернется в будущем повышением налогов. Но если
и сообразит, то правильно рассчитать налоговое бремя, чтобы сравнить его
с выгодами, не сможет из-за отсутствия полной информации о налогах.
Средний избиратель склонен занижать налоговое бремя.
102
Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin,
1958, p. 157.
103
Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin,
1958, p. 157.
117
Вставка 2-15. Недооценка налогового бремени
Одним из источников фискальной иллюзия является сложная
структура налогов. Из-за этого налогоплательщики систематически
недооценивают бремя налогов, прежде всего косвенных, тех, что скрыты в
ценах. Жан-Робер Тайрен и Руперт Саусгрубер показали, что почти
каждый третий субъект их исследования серьезно недооценивает
налоговое бремя. Почти 85% субъектов правильно считают, что они
теряют от перераспределения дохода из-за прямого налогообложения. Но
интересно, что около 60% заблуждаются, полагая, что они выигрывают от
перераспределения вследствие косвенного налогообложения.
104
Конец вставки 2-15
Правящие политики могут сводить бюджет с чрезмерным дефицитом,
чтобы повысить вероятность своего переизбрания, полагая, что избиратели
не накажут их за это из-за фискальной иллюзии. Расходы чрезмерны, если
реализуется бюджет, который избиратели отвергли бы, знай они точное
налоговое бремя, скрытое в бюджете. Для политиков голоса избирателей –
весомый аргумент в пользу займов. Когда политики потакают
избирателям, находящимся в плену фискальной иллюзии, они переступают
через «здоровые финансы». «Настоящий враг здоровых финансов –
безразличие со стороны правителей и их подданных, что, к сожалению,
часто встречается при всех формах правления»,
105
- писал Бастебл.
2.7. Краткосрочная стабилизация
С 1930-х годов главное, что можно сказать о дефиците, - это его
значение для стабилизации экономики. Недаром в модели Масгрейва
104
Tyran, Jean-Robert, and Rupert Sausgruber, “On fiscal illusion,” September 2000, p. 22.
105
Bastable, Charles. Public Finance. Macmillan and Co., Limited. 1917. Library of Economics and
Liberty, Paragraph I.VIII.28, http://www.econlib.org/library/bastable/bastbPF0.html.
118
стабилизационная функция - единственная функция бюджетной политики,
которая генерирует дефицит, а с ним и долг. Через бюджет государства
проходит значительная часть ресурсов любой страны, и поэтому
бюджетные решения не могут не сказываться на деловой активности.
Более того, бюджет можно использовать для сглаживания колебаний
вокруг долгосрочного тренда, именуемых циклом деловой активности или
просто деловым циклом (рисунок 2-5). Поскольку фазы цикла весьма
непродолжительны, стабилизация, о которой идет речь, называется
краткосрочной.
Рисунок 2-5. Цикл деловой активности (peak – пик, contraction – сокращение, спад
или рецессия, trough – дно или депрессия, expansion – подъем, recovery –
оживление, prosperity – бум)
С сокращением деловой активности занятость и доходы людей
падают. С расширением деловой активности занятость и доходы растут.
При данном тренде люди предпочитают прожить цикл с минимальной
вариацией занятости и доходов. Бюджетная политика, направленная на
119
снижение циклической вариации занятости и доходов, называется
антициклической. Манипулируя налогами и расходами, государство
пытается ослабить пагубное влияние спада или сделать подъем
устойчивым (не позволить экономике «перегреться»). Противодействовать
спаду можно, снижая налоги и/или увеличивая расходы, а сделать подъем
устойчивым можно, повышая налоги и/или снижая расходы. При этом
меняется сальдо бюджета, а с ним и долг. Долг становится клапаном,
ослабляющим давление расходов на налоги и налогов на расходы.
В стабилизационном контексте историю бюджетной политики можно
разделить на два периода - до Кейнса и после. «Новый подход к
бюджетной политике связан с именем Кейнса. Поэтому справедливо
говорить о “кейнсианской революции”... Теперь мы можем освободиться
от старой, узкой концепции балансирования бюджета (неважно, за какой
срок) и двинуться к новой, более широкой концепции балансирования всей
экономики»,
106
- так обосновал эту периодизацию Хью Далтон. Термины
«активная бюджетная политика», «кейнсианская бюджетная политика»,
«стабилизационная бюджетная политика» означают, что государство
комбинирует свои доходы и расходы с целью «балансирования всей
экономики» в пределах делового цикла. А баланс – это полная занятость
при стабильных ценах.
До 1930-х годов, в докейнсианский период, расходы государства
дискутировались в контексте «здоровых финансов». В основе «здоровых
финансов» лежала политика, а не экономика. Сказывалась классическая
либеральная традиция относиться к государству с подозрением и
критиковать любую политику, которая могла привести к его усилению в
мирное время за счет расходов бюджета. Короче говоря, классическая
традиция лишала бюджет стабилизационной функции. Да и расходы
106
Dalton, Hugh. Principles of Public Finance, 4th ed. London: Routledge and Kegan Paul, 1954, p. 221.
120
бюджета по отношению ко всем расходам общества были не так велики,
чтобы ожидать от них значительного стабилизирующего эффекта.
«Здоровые финансы» сдерживали рост расходов и вынуждали
государство сопоставлять издержки и выгоды расходных решений.
Экономисты признавали стимулирующую роль расходов и
целесообразность эпизодическую дефицита, но спешили подчеркнуть, что
главное – это фискальная целостность государства в мирное время,
служившая ему «подушкой» в военное время. Позволить государству
иметь дефицит бюджета в мирное время – все равно, что дать моту
кредитную карточку.
В 1930-х годах мир впал в экономический паралич, из которого,
казалось, не было выхода. Ведомые Кейнсом и Артуром Сесилом Пигу,
экономисты решили, что ради экономического процветания следует
отказаться хотя бы на время от «здоровых финансов». Выход из паралича
они увидели в активной бюджетной политике. В зрелой капиталистической
экономике равновесие спроса и предложения не достигается
автоматически, и «виноват» в этом спрос, а не предложение. Значит, спрос
нужно стимулировать во всей его совокупности, то есть по линии
потребления и по линии сбережений.
Отвечать за стимулирование совокупного спроса должно
государство, а экономическая наука должна подсказать ему, на какие
рычаги следует нажимать, чтобы эти стимулы возникали: «Нашей
конечной задачей, - писал Кейнс, - является выбор тех переменных,
которые могут находиться под сознательным контролем или управлением
центральной власти в той реальной системе, в которой мы живем». Такими
рычагами (инструментами макроэкономического контроля со стороны
центральной власти) являются бюджетная политика и денежная политика.
Кейнсианцы считали расходы бюджета самым удобным и
действенным средством воздействия на совокупный спрос. Наряду с