Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

141

дополнительной продукции и еще оставаться с деньгами. Каждый будет

так поступать. Тогда спрос на кредит превысит предложение, и ставка

возрастет. Спрос и предложение придут в равновесие, так как повышенная

ставка принудит людей меньше занимать и больше сберегать. Если люди

предпочтут текущее потребление будущему, то рыночные силы поднимут

ставку над темпом, так как кредиторам придется доплачивать за их

воздержание от текущего потребления.

Вставка 3-3. США: ставка процента выше темпа роста ВВП, %

Источник: Гейнц Денис, «Ипотечно-кредитная пропасть», Биржевое обозрение, № 11

2007, с. 23.

Тот же вывод подсказывает и связь экономики с демографией. Чем

быстрее растет неселение, тем больше нужно вкладывать в реальный

капитал, чтобы в расчете на душу населения этот капитал рос хотя бы тем

же темпом. Рост инвестиций вызывает рост спроса на кредит, а с ним и

рост реального уровня процента. При повальном увлечении текущим

потреблением ставка, уравнивающая в долгосрочном плане спрос на

кредит с предложением, должна быть выше темпа роста населения. Так что

142

верстальщикам бюджета лучше исходить из пребладания ставки над

темпом.

120

3.2. Долг и устойчивость государственных финансов

В главе 1 мы узнали, что «ранние» классики понимали под бременем

долга разрушение капитала государством. А может ли капитал,

полученный государством в долг, разрушить государство? Есть смысл

оперировать не только абсолютными значениями дефицита и долга, но и

их отношением к ВВП (

ВВПДефицит / и ВВПДолг / ), так как ВВП –

экономическая база государства, объект налогообложения в самом общем

виде.

ВВПДолг / иногда называют долговой нагрузкой на экономику. Если

дефицит следует за дефицитом, то

ВВПДолг / непрерывно растет и в

считанные годы может превратиться в непосильное бремя. Государство не

сможет обслуживать долг, сорвется в дефолт и, если не найдется

могущественная наднациональная организация, способная помочь

дефолтеру, то общество понесет неслыханные экономические,

политические и моральные убытки.

Экономисты начали обсуждать этот вопрос в 1980-х годах, когда в

США и многих других развитых странах дефицит стал хроническим,

ВВПДолг / пошел в рост и к концу XX в. достиг невиданного в мирное

время уровня (рисунок 3-1). В макроэкономическом анализе появилась

новая тема – долгосрочная устойчивость государственных финансов.

Экономисты нашли бюджетной политике новое «занятие» - быть такой,

чтобы эта устойчивость не нарушалась.

Словари предлагают использовать слово «устойчивость» для

описания того, что можно поддержать, продлить. Например, это слово

применимо к такому методу добычи невосполнимого природного ресурса,

120

В макроэкономических прогнозах преобладание ставки над темпом – стандартное допущение.

143

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Годы

Валовой долг в % ВВП

который не истощает, не уничтожает ресурс во время добычи. В нашем

случае под устойчивостью следует понимать платежеспособность, то есть

способность заемщика обслуживать долг, избегая явного дефолта.

Государство фискально устойчиво, если оно может бесконечно проводить

данную бюджетную политику, оставаясь платежеспособным.

Рисунок 3-1. Долговая нагрузка на экономику стран-участниц Организации

экономического сотрудничества и развития

Источник: приложение 5.

Цель анализа фискальной устойчивости – показать, какой должна

быть текущая бюджетная политика, чтобы государство оставалось

платежеспособным в долгосрочном плане, а его отправная точка – простое

бюджетное ограничение государства. Простое бюджетное ограничение

позволяет анализировать эволюцию долга за один период, но его можно

преобразовать в долгосрочное, многопериодное или, как еще говорят,

межвременное бюджетное ограничение (МБО). МБО играет ключевую

роль в оценке государственных финансов, интерпретации бюджетной

политики и предсказании последствий отдельных шоков для бюджета.

Экономисты научились определять устойчивый долг, но, как всегда,

приходится мириться с очень строгими допущениями. Пусть экономика

144

имеет один сектор; капитал и ВВП в расчете на одного работника, ставка

процента и темп роста ВВП неизменны; ставка выше темпа, и инфляция

отсутствует (ставка и ВВП – реальные). Допуская превышение ставки над

темпом и неизменность обоих, мы удерживаем государство от

строительства финансовых пирамид, именуемых в литературе «играми

Понци». Этот термин обозначает случай, когда государство бесконечно

рефинансирует общий долг, пользуясь тем, что ВВП растет быстрее

общего долга.

Вставка 3-4. «Игры Понци»

В декабре 1919 г. американец Чарльз Понци открыл свой бизнес под

названием The Security Exchange Company и обещал вкладчикам

заработать 50% за 90 дней, а выполнить свое обещание - за 45 дней. Это

означало удвоение денег за 90 дней. Понци заметил, что в Испании

почтовые купоны (вкладыши в журналы) продаются за один американский

цент. Если обналичить их в США, то можно купить целых шесть

одноцентовых почтовых марок. Шесть центов прибыли на один цент

расходов!

Примерно 40 тыс. человек внесли в компанию Понци в общей

сложности 15 млн. долл. (около 150 млн. в нынешних ценах). Почему так

много людей клюнуло на затею Понци? Потому что деньги ранних

вкладчиков действительно удваивались в обещанный срок за счет денег

поздних вкладчиков. Ведь темп притока денег поздних вкладчиков

поначалу был выше ставки дохода ранних вкладчиков.

В августе 1920 г. пирамида рухнула, но не из-за того, что темп

притока денег упал сам по себе, и на последних вкладчиков их не хватило.

Денег хватило бы на покупку 180 млн. купонов, хотя документы имелись

на покупку только двух. Крах спровоцировало заявление банкиров и

аудиторов о том, что Понци – банкрот. Формально так и было (и так

145

должно быть в финансовой пирамиде). Заключительная аудиторская

проверка обнаружила, что единственный законный доход Понци – 45

долл., полученных по пяти акциям телефонной компании, а активы его

конторы и близко не стояли к долгу перед вкладчиками. Тут вкладчики

разом потребовали вернуть деньги, чего Понци сделать не мог. До дефолта

у Понци не было особых проблем с вкладчиками. Ведь он исправно платил

им обещанное. Более того, они так обожали Понци, что хотели избрать

мэром Бостона.

После дефолта за Понци взялись федеральные власти. Отсидев в

федеральной тюрьме 3,5 года, но не за финансовые махинации, а за

использование федеральной почты с целью личной наживы, Понци был

приговорен властями штата Массачузетс еще к семи-девяти годам

бостонской тюрьмы. Под залог 14 тыс. долл. его оставили на свободе до

рассмотрения аппеляции, и тут он скрылся в неизвестном направлении. За

восемь лет после разоблачения Понци вкладчики смогли вернуть лишь

37% своих денег, и пять банков обанкротилось.

Конец вставки 3-3

Чем государство отличается от Понци? Во-первых, Понци - вор; он

разбогател, присваивая часть вкладов. Во-вторых, государство в отличие

от Понци может повысить налоги и напечатать деньги, чтобы

рассчитаться с вкладчиками. Если бы государство вело себя как Понци, то

в будущем нашелся хотя бы один человек, владеющий ГЦБ в ущерб

своему потреблению хотя бы в одном периоде («обманутый вкладчик»). И

вопрос: держать ГЦБ или нет, не стоял бы. Государство не нашло бы ни

одного рационального существа, готового держать ГЦБ. Следовательно,

вечное рефинансирование невозможно, и погашение общего долга

налогами неизбежно хотя бы в одном периоде. Невозможность вечного

рефинансирования задается превышением реальной ставки процента над

146

темпом роста реального ВВП. В случае Понци это превышение выглядело

как отсутствие денег для расчетов с «исходящими» вкладчиками (ставка)

после того, как «входящих» вкладчиков не стало (темп).

Выведем необходимое условие долгосрочной устойчивости

государственных финансов без «игр Понци».

121

Вспомним, что основной

долг как запас есть суммированный за все годы первичный дефицит плюс

начальный основной долг (3.1). Опустим слово «основной» и после

несложной реорганизации получаем:

∑

ДолгПрофицитДолг (3.4)

где

Профицит - первичный профицит.

Теперь путем последовательных подстановок превращаем долг в

некоем будущем периоде

N в функцию текущей стоимости первичного

профицита, который будет реализован между

и начальным периодом

∑

∞

)1()1(

Ставка

Долг

Ставка

Профицит

Долг

(3.5)

(3.5) – МБО, где знак «∞» указывает на бесконечную «жизнь»

государства. Поскольку оба слагаемых правой части дисконтированы по

ставке процента, МБО еще называют бюджетным ограничением по

текущей стоимости. Последнее слагаемое в правой части МБО –

«лакмусовая бумажка» для проверки устойчивости. Если оно стремится к

нулю с приближением

N к бесконечности (последующий долг не растет

быстрее ставки), то есть

)1(

lim =

∞→

Ставка

Долг

, (3.6)

значит, накопленный долг компенсирован текущей стоимостью будущего

первичного профицита:

121

С учетом сеньоража и более подробно эти расчеты даны в приложении 9.

147

∑

∞

)1(

Ставка

Профицит

Долг

. (3.7)

(3.6) и есть необходимое условие фискальной устойчивости без «игр

Понци» или просто условие платежеспособности государства.

122

Вы спросите, а где тут процентные расходы? Они учтены при

дисконтировании. Если взять общее, а не первичное сальдо бюджета, то

получится двойной счет процентных расходов.

123

Заменим теперь долг на

ВВПДолг / и первичный профицит на

ВВППрофицит/ . Если

lim =













∞→

ВВП

Долг

Ставка

Темп

, (3.8)

то получаем (3.7) в виде долговой нагрузки:

∑

∞













ВВП

Профицит

Ставка

Темп

ВВП

Долг

. (3.9)

Итак, текущая бюджетная политика не подрывает устойчивость

государственных финансов, пока соблюдается МБО. Наращивая долг,

государство сохраняет способность погасить его текущей стоимостью

первичного профицита, который придется создать в будущем.

Несоблюдение МБО означает, что бюджетная политика должна быть

пересмотрена так, чтобы эта способность появилась. МБО допускает

длительное долговое финансирование и крупный долг до тех пор, пока

первичный профицит, необходимый для погашения долга, является

приемлемым результатом бюджетной политики.

Вставка 3-5. Устойчивый и фактический государственный долг России

122

Такой подход к определению условия фискальной устойчивости впервые предложили Джеймс

Гамильтон и Марджори Флавин (Hamilton, James and Marjorie Flavin, “On the limitations of government

borrowing: A framework for empirical testing,” American Economic Review, Vol. 76, N 4 1986, pp. 808-816).

123

Чтобы сделать процентные расходы очевидными, запишем простое однопериодное бюджетное

ограничение:

.)1(

1 ttt

ефицитПервичныйДСтавкаДолгДолг

−

Оно показывает, что долг в периоде

равен процентам по долгу, накопленному к периоду

, плюс первичный дефицит в периоде

148

По расчетам Павла Ворожцова, основанным на методологии МВФ,

устойчивый

ВВПДолг / России равен около 10,9%. В расчетах были

использованы данные о первичном профиците, доходности ГЦБ и темпах

роста ВВП за 10 лет. Фактический

ВВПДолг / равнялся в конце этого

периода 19,4% или почти вдвое больше устойчивого. Ворожцов считает,

что несмотря на благоприятную макроэкономическую обстановку в России

следует снижать фактический

ВВПДолг / до 10,9%.

124

Конец вставки 3-4

О том, какое большое значение придается мониторингу фискальной

устойчивости в развитых странах, свидетельствует опыт ЕС. С переходом

на евро в 1999 г. руководство ЕС стремилось встроить анализ фискальной

устойчивости в существующую систему наблюдения за экономической и

бюджетной политикой стран-участниц. На стокгольмском заседании

Совета ЕС в 2001 г. было решено регулярно проверять фискальную

устойчивость в контексте Пакта о стабильности и росте. На заседании

Совета ЕС в Барселоне в 2002 г. и заседании Совета по экономическим и

финансовым вопросам (ЭКОФИНа) в 2003 г. была подтверждена важность

обеспечения фискальной устойчивости. А 2005 г. ЭКОФИН подчеркнул

актуальность этой проблемы в связи с реформой Пакта о стабильности и

росте.

Во исполнение этих директив Европейская комиссия и ЭКОФИН

регулярно проводят анализ фискальной устойчивости в контексте Пакта о

стабильности и росте.

125

Поскольку общепринятого определения

фискальной устройчивости нет, Европейская комиссия и ЭКОФИН

используют «прагматичное» определение: государственные финансы

124

Ворожцов Павел, «О принципах политики России в области управления государственным

долгом», Рынок ценных бумаг, 2005, № 18, сс. 20-23.

125

European Commission, Directorate for Economic and Financial Affairs, European Economy, 2006, N

3, p. 58.

149

считаются устойчивыми в долгосрочном плане, если соблюдаются МБО и

ВВПДолг / не более 60%. В ЕС рассчитываются два индикатора

фискальной устойчивости -

тьУстойчивос и

тьУстойчивос . Они позволяют

судить о том, как нужно изменить бюджет, чтобы государство оставалось

фискально устойчивым.

тьУстойчивос - это разность между неизменной долей расходов в

ВВП, позволяющей подтянуть

ВВПДолг /

к 60% к концу прогнозного

периода, и текущей долей расходов в ВВП. Формально,

тьУстойчивос

складывается из трех величин:

)1(

1)1(

)60)((

])[(

2050

∑

−

−+

∆

−

−−+

−−

+−−=

ТемпСтавка

ВВП

Профицит

ТемпСтавка

ВВП

Долг

ТемпСтавка

ВВП

Профицит

ВВП

Долг

ТемпСтавкатьУстойчивос

, (3.10)

где

ТемпСтавка − - разность между номинальным уровнем процента и

темпом роста номинального ВВП,

Долг - валовой долг (в том числе активы пенсионных фондов),

2050 – последний год прогнозного периода,

Профицит - структурный первичный профицит (СПП),

Профицит∆ - изменение СПП (

ПрофицитПрофицитПрофицит

∆

Первое слагаемое – условие, касающееся исходной бюджетной

позиции.

ВВПДолг / прирастает разностью между ставкой и темпом. Если

начальный СПП точно совпадает с этим приростом, то

ВВПДолг /

стабилизируется и корректировка не нужна. Если начальный СПП меньше

этого прироста, то

ВВПДолг /

выходит на взрывную траекторию и «зазор

150

устойчивости» становится положительным, сигнализируя о

целесообразности корректировки бюджета.

тьУстойчивос определяется так, чтобы (скорректированный) долг

подтягивался к 60% ВВП к концу прогнозного периода. Это подтягивание

обеспечивается вторым слагаемым (3.10). Наконец, из-за чувствительности

непроцентных расходов к старению европейцев СПП при неизменной

бюджетной политике имеет тенденцию к сокращению. Третье слагаемое

(3.10) позволяет учесть текущую среднюю стоимость будущих, до 2050 г.,

изменений СПП по сравнению с базовым 2005 г.

тьУстойчивос учитывает только изменения СПП до 2050 г., что

занижает фискальное бремя, связанное со старением европейцев. МБО в

этом случае может и не соблюдаться. Поэтому рассчитывается

тьУстойчивос , представляющая собой разность между постоянной долей

расходов в ВВП, гарантирующей соблюдение МБО (приравнивающей

актуализированные расходы к доходам в бесконечности), и текущей долей

расходов в ВВП. Корректировка бюджета здесь такова, что никакой другой

реформы не треубется, чтобы сохранялась фискальная устойчивость.

Формально,

тьУстойчивос

есть сумма двух величин:

∑

∞

−

−+

∆

−−

−−−=

)1(

)(

])[(

ТемпСтавка

ВВП

Профицит

ТемпСтавка

ВВП

Профицит

ВВП

Долг

ТемпСтавкатьУстойчивос

. (3.11)

Первая величина та же, что и первая величина в (3.10). Она

обеспечивает неизменность

ВВПДолг / , каким бы ни было его начальное

значение. Долг в своем росте неограничен. Вторая величина та же, что и

третья величина в (3.10) за одним исключением. 2050 г. заменен на

бесконечность. Поэтому

тьУстойчивос

- главный индикатор фискальной

устойчивости в бесконечности.