Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

161

стоимость, неплатежеспособна. Но государство, сохраняющее право

взимать налоги, может действовать бесконечно, а его отрицательная

чистая позиция показывает лишь те расходы на прошлую деятельность,

которые предстоит оплатить в будущем. В США право взимать налоги

(возможно, главный актив государства) не фигурирует в федеральном

балансе, так как оно не является по закону активом.

Какой же долг нас интересует – валовой или чистый? В подавляющем

большинстве стран, включая США и Россию, государство управляет своим

долгом как валовым долгом. Причины разные. Во многих странах просто

невозможно провести инвентаризацию государственных активов, чтобы

составить баланс. Некоторые правительства считают, что валовой долг на

самом деле чистый, так как он зиждется на их праве собирать налоги. Если

из текущей стоимости ожидаемых налогов вычесть валовой долг, то

получится чистый долг. Еще где-то считают, что валовой долг – лучшее

мерило обязательств, если смотреть на них через призму бюджета.

Особняком стоят несколько стран, где долгом управляют в контексте

баланса активов и пассивов. В этом случае государство уподобляет себя

частному финансовому институту, например, коммерческому банку. Банк

«рулит» своими активами и пассивами так, чтобы максимизировать

экономический избыток. Это разность между рыночной стоимостью

активов и текущей (приведенной к «сейчас») стоимостью пассивов. В

частности, банк стремится к тому, чтобы активы совпадали по сумме и

сроку службы с пассивами. Заодно он сохраняет и свою ликвидность.

Государство, будучи некоммерческим учреждением, не должно

максимизировать свою чистую позицию, но о ликвидности своего долга

оно может позаботиться.

162

4. Управление государственным долгом

Перенесемся теперь в государственный аппарат, где работают

управляющие долгом и попытаемся понять, за что им платят деньги. Эти

люди соприкасаются с долгом ежедневно и практически. Их, как и

макроэкономистов, «господь послал… на землю для решения

практических проблем, а не для выдвижения и тестирования элегантных

теорий».

135

Некоторые из них – сами макроэкономисты, потому что

управление государственным долгом (УГД) – часть макроэкономической

теории и политики. Некоторые – портфельные менеджеры, потому что

полезно смотреть на УГД через призму современной портфельной теории.

Так что слово «практически» не означает, что работники УГД не имеют

дела с теорией.

УГД в целом не имеет значения, если выполняется рикардианская

эквивалентность. Но оно необходимо по причинам, изложенным в главе 2.

Государство должно сформулировать стратегию и цели УГД, изыскать

средства достижения целей и создать органы УГД, а также увязать УГД с

бюджетной и денежной политикой.

4.1. Долговая стратегия

Под стратегией УГД (долговой стратегией) обычно понимается

решение о структуре долга. Осторожная и устойчивая структура долга

критически важна для любой суверенной нации. За долговой стратегией

стоит, на первый взгляд, простая идея. В канун очередного финансового

года у государства есть долг и потребность в заемных средствах,

учитывающая необходимость рефинансировать часть долга.

Спрашивается, как удовлетворить эту потребность?

135

Mankiw, Gregory, “The Macroeconomist as Scientist and Engineer,” May 2006, p. 1.

163

Простейшая стратегия представляет собой решение о распределении

годовой потребности в заемных средствах по ГЦБ. Так, для выполнения

Программы государственных внутренних заимствований на 2006 г.

российский минфин решил получить до 186,0 млрд. руб. путем эмиссии

ОФЗ и до 65,0 млрд. руб. путем эмиссии ГСО.

136

А ГКО выпускаться не

будут. Такую стратегию можно назвать предопределенной, поскольку она

являет собой простое правило, известное к началу очередного года и не

требующее учета подвижек в этом году. Предопределенных стратегий

много, и государство должно уметь сравнивать их друг с другом по

отношению к какой-нибудь фундаментальной цели. Очевидный подход –

выбрать ту стратегию, которая генерирует минимальные затраты на

обслуживание долга.

Оценка затрат осложняется тем, что государство эмитирует в

основном процентные облигации, такие, как ОФЗ, и пригодность их для

реализации стратегии зависит от будущих процентных ставок. Поскольку

последние заранее неизвестны, максимум, что можно сделать, - это

оценить ожидаемые затраты для очередного финансового плана. Если план

охватывает несколько лет, то затраты усредняются за период

планирования.

Важна и вариация ожидаемых затрат, часто именуемая в

операционном смысле риском. Допустим, стратегия X представляется

низкозатратной. Но если вариация высока, то необходимо рассматривать

стратегию Х как менее желательную. Насколько менее? Настолько более

стратегия X уступает другим стратегиям по вариации. В некоторых

случаях (имеющих положительную вероятность «случиться») бюджет

испытает шок, поскольку фактические затраты окажутся намного больше

136

Заседания Правительства. Пресс-релиз, 18 января 2006 г., Москва, N 0096,

http://www.government.gov.ru/data/structdoc.html?he_id=102&do_id=2058.

164

ожидаемых. Стратегия X рискована, если ожидаемые затраты имеют

значительную вариацию.

Выбор стратегии осложняется еще больше из-за того, что затраты и

риск находятся в противофазе, задаваемой случайной эволюцией

временной структуры процентных ставок (ВСПС). Кривая доходности,

являющаяся графической презентацией ВСПС, обычно имеет

положительный наклон. Это значит, что в расчете на единицу времени

своей «жизни» короткие ГЦБ менее доходны (обходятся государству

дешевле), чем длинные (рисунок 4-1).

Рисунок 4-1. Кривая доходности государственных ценных бумаг России

Источник: Кривая бескупонной доходности по госбумагам,

http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve.html

Вставка 4-1. Теория предпочтительной среды обитания

Здесь стоит вспомнить о теории предпочтительной среды обитания,

объясняющей, почему процентные ставки чувствительны к срокам.

Помимо ожиданий ставок инвесторы имеют четкие временные горизонты

165

(излюбленные «места обетования») и требуют премии, когда

вкладываются на срок, превышающий эти горизонты. Поскольку на

облигационном рынке преобладают инвесторы с коротким горизонтом,

короткие ставки меньше длинных. Отсюда положительный наклон кривой

доходности.

Конец вставки 4-1

Есть еще два обстоятельства, осложняющие выбор стратегии. Во-

первых, короткий долг подлежит рефинансированию в ближайшем

будущем, а длинный – в отдаленном. Во-вторых, ближний отрезок кривой

доходности более волатилен, чем дальний, причем дальний может

становиться плоским. Первая причина – проста и понятна, но в сочетании

со второй она сильно запутывает дело: стратегии, допускающие

значительный объем коротких займов, генерируют меньшие ожидаемые

затраты, но большую их вариацию (больший риск), чем стратегии,

допускающие значительный объем длинных займов. Короче говоря, если и

есть стратегии, позволяющие одновременно снижать затраты и риск, то их

немного. На практике снижение затрат становится целью управления

долгом, а риск – ограничением на достижение цели.

Отсюда следует, что оценка ожидаемых затрат и сопутствующего им

риска недостаточна для выбора стратегии. Нужна еще оценка временной

диверсификации займов. Основными классами ГЦБ являются векселя и

облигации с фиксированным купоном. Первые выпускаются не более чем

на год, скорее на случай кассовых разрывов, вторые – более чем на год,

скорее для финансирования бюджетного дефицита. Если долг состоит из

одних векселей, то бюджет в полной мере уязвим от непредсказуемых

колебаний рыночной цены кредита, поскольку векселя подежат

рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. А если весь долг состоят из

одних облигаций с фиксированным купоном, то бюджет неуязвим от этих

166

колебаний, поскольку облигации (в день выпуска) не подлежат

рефинансированию в ближайшие 12 месяцев. Рефинансируемая доля долга

(РДД) или обратная ей доля долга с фиксированным купоном (ДФК)

служат мерилом временной диверсификации займов. Например, для ДФК

устанавливается «норматив», отражающий осторожное отношение

государства к займам. ДФК затем доводится до «норматива» путем

расширения или сокращения эмиссии облигаций.

Итак, выбирая предопределенную стратегию, государство изучает:

• ожидаемые затраты на обслуживание долга,

• вариацию затрат (риск),

• временную диверсификацию займов.

Выше допускалось, что для удовлетворения своей годовой

потребности в заемных средствах государство может использовать любую

комбинацию ГЦБ. Это не совсем так, поскольку не всякая стратегия

позволительна. В частности, государство не может выбрать стратегию,

игнорирующую тот факт, что в некоторых точка кривой доходности

существует активный рынок ГЦБ. Почему? Потому что «максимизация

ликвидности (а активность на торгах – мерило ликвидности. Б.А.)...

равносильна минимизации долговременных процентных расходов...».

137

Чем ликвиднее рынок, тем ниже трансакционные издержки, тем выше

спрос на ГЦБ и ниже затраты на обслуживание долга. Ликвидный рынок

низкозатратного финансирования дает государству финансовую гибкость и

контроль над риском. Государство может занимать по мере надобности без

уплаты «штрафа» за внезапность своего появления на рынке.

Более того, ликвидный рынок необходим для эффективного

регулирования банковских резервов в рамках денежной политики и

поддержания финансовой стабильности. Прямые сделки и репо-сделки

137

Bennett, Peter, Kenneth Garbade and John Kambhu, “Enhancing the Liquidity of U.S. Treasury

Securities in an Era of Surpluses," FRBNY Economic Policy Review, 2000, N 3, p. 4.

167

центрального банка с ГЦБ – главный инструмент денежной политики.

Если рынок недостаточно ликвиден, то центральный банк не сможет

применять этот инструмент так, чтобы плавно устранять дефицит или

избыток банковских резервов. Результатом могут быть избыточная

волатильность процентных ставок и другие нежелательные эффекты.

Наконец, ГЦБ практически лишены кредитного риска. Поэтому для

частных заемщиков доходность ГЦБ служит наилучшим эрзацем

доходности безрисковых активов («чистого процента») и точкой отсчета

цен на их собственные облигации. Участники рынка используют ГЦБ для

хеджирования и позиционирования по дюрации и волатильности, как

средство управления ликвидностью, в качестве инвестиционного

инструмента, обеспечения денежных ссуд, базы для фьючерсов, а также

«тихой гавани» во время финансовых потрясений.

Важной для государства является и чувствительность рыночных

процентных ставок к объему займов. Спрос государства на заемные

средства достаточно велик, чтобы даже небольшое изменение стратегии

сказывалось на ставках. Допустим, что ставки неизменны, а объем

меняется от стратегии к стратегии. Государство не может претендовать на

нейтральную рыночную ставку, сосредоточив все займы в одном точке

кривой доходности или, наоборот, сведя их здесь к минимуму. В первом

случае реализованная ставка будет выше нейтральной, во втором – выше.

Короче говоря, поскольку затраты на обслуживание долга прямо зависят от

объема займов, в каждой точке кривой доходности существует интервал

объема, где ликвидность максимальна при равенстве предложения спросу.

4.2. Цели управления

При искажающем эффекте налогообложения какую цель должно

преследовать государство в отношении величины и структуры долга?

Классический совет Барро – посредством займов стабилизировать

168

налоговые ставки во времени.

138

Для управляющих долгом это слишком

академичная формулировка. Для них необходимость в УГД проистекает из

очевидной реальности - государство нельзя оставить без денег ни на один

день. Займы необходимы, когда запланирован дефицит, и на случай

кассовых разрывов. Займы, как мы видели, имеют место, когда

запланирован профицит и кассовые разрывы не предвидятся. Надо же

рефинансировать долг. Приток денег в государственную казну генерирует

отток денег в виде затрат на обслуживание долга, которые варьируются

вслед за процентными ставками. А эта вариация опасна для бюджета. Так у

целей УГД появился общий знаменатель - минимизация затрат с учетом

риска. Опрос, проведенный сотрудниками ОЭСР, показал, что в 72%

стран-участниц этой организации цели УГД содержат увязку затрат с

риском.

139

Вот несколько примеров (таблица 4-1).

Таблица 4-1. Цели управления государственным долгом

Страна Цели

Австралия «Основная цель… – привлекать заемные средства,

управлять долгом и обслуживать его с наименьшими

долгосрочными затратами и приемлемой уязвимостью

от риска».

Дания «Общая цель правительственной долговой политики –

снижать, насколько это возможно, стоимость займов в

долгосрочном плане. Эта цель обставляется другими

соображениями:

- держать риск на приемлемом уровне;

- создать в Дании и поддерживать хорошо

функционирующий, эффективный финансовый рынок;

- облегчить правительству выход на финансовый рынок

в долгосрочном плане».

Ирландия «Цель управления долгом… - рефинансировать

погашаемый долг и финансировать годовую потребность

138

Barro, Robert, “On the Determination of Public Debt,” Journal of Political Economy, Vol. 87, 1979,

pp. 940-971.

139

Anthony, Marvin, “The Design and Use of Strategic Benchmarks – some findings in OECD markets,”

14th OECD Global Forum on Public Debt Management and Emerging Government Securities Markets,

December 7-8, 2004, Budapest.

169

правительства в заемных средствах так, чтобы

обеспечить кракто- и долгосрочную ликвидность,

сдерживать роста и волатильность фискальных затрат на

обслуживание долга, ограничить уязвимость

правительства от риска и превзойти эталонный (теневой)

портфель».

Новая Зеландия «Максимизировать долгосрочный экономический доход

на финансовые активы и долг правительства в контексте

фискальной стратегии и нежелания правительства

рисковать».

Португалия «Привлекать заемные средства и совершать другие

финансовые трансакции от имени Республики

Португалия так, чтобы:

- удовлетворять потребность республики в заемных

средствах на стабильной основе;

- минимизировать расходы правительства на

обслуживание долга в длительной перспективе с учетом

разработанных правительством риск-стратегий».

Швеция «Цель управления долгом центрального правительства –

минимизировать в долгосрочной перспективе стоимость

займов с надлежащим учетом рисков, связанных с

управлением долгом. Однако управление всегда должно

соответствовать требованиям, налагаемым денежной

политикой, и наставлениям кабинета министров».

Великобритания «Поддерживать годовой объем, установленный

министрами казначейства для купли-продажи

государственных облигаций, с упором на минимизацию

долгосрочных затрат и учетом риска».

Источник: Currie, Elizabeth, Jean-Jacques Dethier, and Eriko Togo, “Institutional

Arrangements for Public Debt Management”, World Bank Policy Research Working Paper

3021, April 2003, p. 30.

Затраты бывают разные. Во-первых, это проценты (числящиеся в

статье бюджета «Затраты на обслуживание государственного долга»). Мы

обойдемся доходом на процентные ГЦБ. У этих ГЦБ есть номинал,

годовая доходность и периодичность выплаты процентов. Чтобы

рассчитать проценты в каждом процентном периоде, нужно умножить

номинал на доходность и разделить на число периодов в году. При

номинале в 1000 долл., 10-процентной доходности и двух периодах

проценты равны 50 долл.

170

Во-вторых, это дисконт и (отчасти) премия Дисконтом именуется

положительная разность между номиналом и ценой размещения бумаги.

Для эмитента дисконт - убыток капитала. Например, если номинал равен

1000 руб., а размещена бумага за 950 руб., то дисконт равен 50 руб.

Эмитент недополучил 50 руб. Премией именуется отрицательная разность

между номиналом и ценой размещения бумаги. Если номинал равен 1000

руб., а размещена бумага за 1050 руб., то премия равна -50 руб. В данном

случае премия – убыток капитала инвестора и прибыток капитала

эмитента. Премией также называется надбавка к цене бумаги, выкупаемой

государством с целью досрочного погашения. В этом случае премия –

прибыток капитала инвестора и убыток капитала эмитента.

Дисконт и премия – обычные атрибуты выпуска и обращения

процентных ГЦБ. Идет бумага с дисконтом или премией, зависит в

значительной мере от цены кредиты. Когда кредит дорожает, ГЦБ могут

подешеветь вплоть до образования дисконта. Когда кредит дешевеет, ГЦБ

могут подорожать вплоть до образования премии. Бумаги, лишенные

«официальных» процентов, можно продать только с дисконтом. Поэтому

они и называются дисконтными.

В-третьих, это часть долга, погашаемая в данном году, или годовая

сумма погашения (ГСП). Подобно дисконту и премии, ГСП не фигурирует

в бюджете (являясь источником финансирования дефицита), но если

погашение связано с рефинансированием, то возникает вероятность

неожиданного крупного и быстрого удорожания заемных средств и даже

отказа инвесторов кредитовать государство.

Государство несет и другие затраты на УГД. Это вознаграждение

агентам

140

, затраты на изготовление, экспертизу, трансфортировку и

хранение сертификатов ГЦБ, затраты на содержание органов УГД.

140

В данном случае это профессиональные участники рынка, в основном банки, ассистирующие

государству в размещении, обращении и обслуживании ГЦБ.