Алехин Б.И. Государственный долг
Подождите немного. Документ загружается.
151
Анализ для бюджетной ситуации 2005 г. показал, что в большинстве
стран-участниц ЕС существует большой положительный зазор между
фактическим структурным первичным профицитом и первичным
профицитом, стабилизирующим
ВВПДолг / в долгосрочном плане. Даже
без учета старения европейцев (основного фактора роста расходов) этот
зазор недостаточно узок, чтобы избежать фискальной неустойчивости.
126
Мониторинг фискальной устойчивости призван стимулировать и
упорядочить политические дебаты в ЕС. Он позволяет установить время и
масштаб надвигающихся бюджетных проблем при неизменности текущей
бюджетной политики, но не накладывает на правительства какие-либо
обязательства по решению этих проблем. Опыт, однако, показывает, что с
высокой вероятностью следует реакция на взрывную траекторию долга
или нарастание чистых активов государства из-за сокращения долга.
Рост интереса ученых и политиков к вопросу о долгосрочной
устойчивости государственных финансов имел под собой серьезные
практические основания. 1980-1990-е годы были «щедры» на финансовые
и валютные кризисы, многие из которых завершились суверенным
дефолтом. Напуганное общество в лице МВФ, Всемирного банка, ОЭСР,
Совета ЕС и других международных организаций (не говоря уже о
национальных парламентах) стало более требовательным к государству
как к заемщику. К старым «резиновым» ограничениям вроде
парламентского лимита на годовой объем заемных средств добавились
настоящие «страшилки».
127
Чего стоят знаменитые Маастрихтские
критерии.
126
European Commission, Directorate for Economic and Financial Affairs, European Economy, 2006, N
3, p. 63.
127
Также в интересах кредиторов предлагается, например, требовать от суверенных заемщиков
залог в виде природных ресурсов, индексировать валютные ГЦБ по ценам некоторым товаров или ВВП,
ввести институт суверенного банкротства и суд над суверенными заемщиками, закрыть для некоторых
стран международный кредитный рынок и заменить его адресной экономической помощью. Подробнее
об этом см.: Shleifer, Andrei, “Will the Sovereign Debt Market Survive?” NBER Working Paper 9493,
February 2003, pp. 9-12.
152
Вставка 3-6. Маастрихтские критерии
В 1997 г. страны-участницы ЕС приняли Пакт о стабильности и росте,
призванный укрепить и развить их экономический и валютный союз. Пакт
основан на статьях 99 и 104 Договора о Европейском сообществе с
поправками, принятыми в Маастрихте в 1993 г. Он состоит в основном из
положений о фискальном мониторинге и санкциях против нарушителей
фискальной дисциплины в ЕС. Страны, перешедшие на евро, обязаны
следить за тем, чтобы годовой консолидированный
ВВПДефицит /
не
превышал 3%, а
ВВПДолг /
был меньше 60% или спускался к 60%. Эти
лимиты (а есть и другие - для инфляции, валютного режима и
долгосрочных процентных ставок) именуются маастрихтскими
критериями или критериями конвергенции (стран-участниц ЕС).
Конец вставки 3-5
Как и «функциональные финансы» Лернера, курс на сохранение
долгосрочной фискальной устойчивости натыкается на политические
реальности. Он обязывает государственных мужей считаться с дефицитом
как раз тогда, когда, по Лернеру, этого делать нельзя, то есть когда
экономика впадает в рецессию и надо «накачивать» совокупный спрос.
Выходит, в период бума надо создавать два профицита: один -
лернеровский, обеспечивающий краткосрочную стабилизацию, другой -
дополнительный, обеспечивающий долгосрочную фискальную
устойчивость. Эти два эффекта – один краткосрочный, другой
долгосрочный – составляют главное противоречие современной
бюджетной политики.
Судя по тому, что маастрихтские критерии и прочие долгосрочные
фискальные ограничения мешают использованию бюджетной политики в
целях краткосрочной стабилизации, «главнее» все же курс на
долгосрочную устойчивость государственных финансов. Как считают
153
работники макроэкономического фронта, потери от этих помех невелики,
и с ними можно жить. Главное – не терять из виду долгосрочную
фискальную устойчивость государства. А те, кто думает иначе, должны
либо снизить общественную «себестоимость» стабилизационной
бюджетной политики, либо продемонстрировать ее силу.
3.3. Долг рыночный и нерыночный
Если из привлечения вычесть рефинансирование общего долга, то
останется чистое привлечение или поступление в бюджет (3.3).
Положительное чистое привлечение означает рост долга за данный
бюджетный период, отрицательное – (не строго) сокращение долга.
Рефинансирование и чистое привлечение проходит быстрее и с меньшими
издержками, если государство имеет доступ к хорошо функционирующему
и ликвидному рынку ГЦБ. Никакой МВФ, Парижский клуб или синдикат
банков не заменит рынка. Вот почему государство стремится, во-первых,
секьюритизировать свой долг и, во-вторых, выпускать больше рыночных,
торгуемых ГЦБ. Рыночные ГЦБ в отличие от нерыночных снабжены
механизмом перевода собственности и поэтому могут менять владельцев.
Степень секьюритизации долга и доля в нем рыночных ГЦБ
характеризуют качество долга.
Вставка 3-7. Секьюритизация государственного долга России
Внутренний, выраженный в рублях долг правительства России –
качественный. На начало 2007 г. он состоял на 95% из ОФЗ, у которых нет
проблем с рыночностью, и на 5% из нерыночных государственных
сберегательных облигаций (ГСО).
128
ОФЗ свободно обращаются на ММВБ,
а ГСО могут быть погашены держателями в установленном Минфином
128
Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных
ценных бумагах, http://www2.minfin.ru/domdbt/sddolggod.pdf.
154
порядке. ОФЗ предназначены для любых инвесторов, а ГСО – для
Пенсионного фонда России, негосударственных пенсионных фондов и
страховых компаний. Сделки этих крупных организаций с ГЦБ настолько
велики, что могут «развались» рынок.
Внешний, выраженный в иностранной валюте долг – менее
качественный. К апрелю 2006 г. он лишь на 41% состоял из рыночных
еврооблигаций (таблица 3-4). Остальное – нерыночный долг перед МФВ,
«клубами» и прочими кредиторами. Недаром Минфин, планируя
увеличение внешних займов для рефинансирования внешнего долга,
нацелился на «наращивание рыночной составляющей внешнего долга» и
«максимальное ограничение принятия обязательств по привлечению
кредитов иностранных государств и займов международных финансовых
организаций по новым проектам, финансируемым из федерального
бюджета».
129
Таблица 3-4. Внешний государственный долг России в разбивке по кредиторам,
млрд. долл. США
Кредиторы 01.04.06 01.04.07
Парижский клуб 24,4 2,5
Страны, не входящие в Парижский клуб 3,5 3,3
Бывший Совет экономической взаимопомощи 2,0 1,9
Коммерческая задолженность 1,1 0,8
Международные финансовые организации 5,6 5,3
Держатели еврооблигаций 31,2 34,1
Держатели облигаций внутреннего государственного
валютного займа (ОВГВЗ)*
7,1 4,9
Гарантии Российской Федерации 0,3 -
Итого 75,2 52,8
* Поскольку ОВГВЗ деноминированы в иностранной валюте, они являются внешним
долгом. Источник: Структура государственного внешнего долга по состоянию на 1
апреля 2006 года, http://www2.minfin.ru/debt/debt0406.pdf; Структура государственного
129
Основные направления политики Правительства Российской Федерации в сфере
государственного долга на 2003-2005 годы и компекс мер по ее реализации, 2003, с. 19; О программе
государственных внешних заимствований Российской Федерации на 2004 г.,
http://www2.minfin.ru/debt/pres090703.ppt
.
155
внешнего долга по состоянию на 1 апреля 2007 года,
http://www2.minfin.ru/debt/debt0407.pdf.
В августе 2006 г. Минфин завершил погашение долга Парижскому
клубу; внешний долг заметно сократился, а его рыночность повысилась,
так как доля еврооблигаций подскочила до 65%. В минфиновском
заявлении по этому поводу долг Парижскому клубу назван «наиболее
крупной, политически значимой и сложно управляемой» категорией
внешнего долга.
130
Правительству теперь будет легче рефинансировать
внешний долг.
Конец вставки 3-6
В развитой части мира, как и в России, внутренний рыночный долг
огромен в сравнении с нерыночным. В 2006 г. его доля во всем внутреннем
долге в среднем по 29 странам-участницам ОЭСР составила 90% (таблица
3-5). В 10 странах она превышала 95%. А необычные 19% дал
«необычный» Люксембург.
Таблица 3-5. Описательные статистики рыночной части долга центрального
правительства 29 стран-участниц Организации экономического сотрудничества и
развития
Средняя доля, % 89,5
Медиана, % 91,4
Минимум, % 19,1
Максимум, % 100,0
Источник: приложение 7.
3.4. Долг внутренний и внешний
Почему Россия и многие другие страны, в том числе очень развитые,
имеют внешний государственный долг? Чем слабее внутренний рынок
ГЦБ, тем сильнее зависимость государства от внешних источников
130
Заявление Министерства финансов Российской Федерации о погашении всей суммы
реструктурированного долга перед странами-членами Парижского клуба,
http://www1.minfin.ru/off_inf/1890.htm
.
156
покрытия дефицита. А поскольку валюта внешних кредитов –
иностранная, долг государства в стране с возникающим рынком больше
выражен в иностранной валюте, чем долг государства в стране с развитым
рынком. Правительства стран с возникающим рынком часто используют
внешние займы для решения острых социально-экономических проблем.
Такие займы схожи с международной экономической помощью.
Правительства развитых стран прибегают к внешним займам для
пополнения валютных резервов.
Вставка 3-8. Правительство Беларуси ищет внешние кредиты, а правительство
Канады не желает их увеличивать
Поиск внешних кредитов – незавидное занятие правительства страны,
где практически нет рынка ГЦБ. Беларусский министр финансов Николай
Корбут заявил, что в 2007 г. Беларусь намерена увеличить внешние займы,
чтобы получить порядка 350 млн. долл., в том числе 100 млн. долл. от
Ливии и 200 млн. долл. от России. Правительство также рассчитывает
получить синдицированный кредит от австрийского "Райфайзенбанка" и
российского "Внешторгбанка". Оно также хочет получить российский
кредит в качестве компенсации по цене на газ.
131
К ноябрю 2005 г. внешний
долг составил 598 млн. долл. или 30% всего государственного долга. 66%
внешного долга - это прямые кредиты, остальное – государственные
гарантии.
132
В марте 2006 г. внешний долг правительства Канаде составил 16,3
млрд. кан. долл. или 3% всего рыночного долга. Внешний долг существует
единственно из-за желания правительства всегда быть платежеспособным
и иметь при себе валютные резервы для поддержки канадского доллара на
131
СНГ и Балтия: территория единого информационного пространства. Новости. Правительство
Белоруси ищет внешние кредиты,
http://www.vor.ru/SNG_Balt/?cnt=allcnt&month=01&day=27&year=2005&rub=economy&id=7433
.
132
Неофициальный сайт по внешнему долгу Беларуси, http://foreigndebt.by.ru/actualities.htm.
157
международных рынках. 63% внешнего долга приходится на валютные
свопы, 37% – на ГЦБ разных сроков.
133
Конец вставки 3-7
Фактически, выбирать между внутренним и внешним долгом можно,
когда есть альтернатива – ликвидный и хорошо функционирующий
внутренний рынок ГЦБ. Тогда имеет смысл рассмотреть следующие
обстоятельства: 1) влияние долга на экономику, 2) затраты на
обслуживание долга и 3) скрытый в долге риск.
Классики утверждали, что различий между внутренним долгом и
внешним нет; оба сокращают национальное богатство. С этой точки
зрения, выбора нет. По мнению «новых экономистов», между внутренним
долгом и внешним есть ясное и существенное различие, и в отношении
внешнего долга классики правы. Бремя внешнего долга смещается в
будущее, поскольку резиденты ничем не жертвуют (в чистом виде) в
момент возникновения долга. Бременем являются проценты,
выплачиваемые нерезидентам из национального дохода. Будущие
поколения недополучат эквивалент этих процентов. Сумма погашения
тоже причитается нерезидентам. Значит, отечественные ресурсы на эту
сумму уходят за рубеж. Внешний долг государства может указывать на
фискальную безответственность государства.
Влияние долга на экономику можно анализировать и с двух других
точек зрения – рикардианской и традиционной. С рикардианской точки
зрения, реальной экономике «все равно», покрывается дефицит
внутренними или внешними займами, Дефицит не влияет в долгосрочном
плане на инвестиции и баланс текущих расчетов с заграницей. С
традиционной точки зрения, дефицит оказывает сильное отрицательное
влияние на реальную экономику, особенно на инвестиции и баланс
133
Department of Finance Canada, Debt Management Strategy, 2006-2007, pp. 7, 11, 30.
158
текущих расчетов. При данной норме всех сбережений дефицит
оборачивается фискальным вытеснением. При данной норме частных
сбережений и проблематичности внутренних займов он также
сопровождается внешнеторговым дефицитом.
134
В стандартной парадигме имеет значение, покрывается дефицит
внутренними или внешними займами. Внутренние займы требуют хорошо
функционирующей системы финансового посредничества. Тогда они
снижают инфляционное давление на экономику и риск финансового
кризиса, замешанного на иностранных деньгах. Но при гибких процентных
ставках рост внутренних займов государства означает сокращение частных
внутренних займов. Если обменный курс и процентные ставки
регулируются государством, то финансовое вытеснение может перерасти в
кредитование «по талонам». Так что внутренние займы чреваты
дефицитом инвестиций и потерей темпа экономического роста. Внешние
займы привлекательны тем, что они прямо не ведут к фискальному
вытеснению и ослабляют инфляционное давление на экономику. Более
того, они укрепляют фискальную и денежную дисциплину в стране,
поскольку лишают государство стимулов к нагнетанию инфляции с целью
снижения бремени долга.
Следующий фактор – затраты и риск для бюджета. Дефицит нужно
финансировать, а всякое финансирование стоит денег. Деньги нужны,
чтобы печатать деньги, собирать налоги и платить проценты кредиторам
государства. Поэтому важный критерий выбора между внутренними и
внешними займами, - это затраты на обслуживание долга. Если внешний
долг обходится дешевле внутреннего, то при прочих равных условиях надо
занимать за границей.
134
В действительности это «сопровождение» не такое прямое. Многое зависит от состава расходов
государства, денежной политики центрального банка и вытекающих отсюда процентных ставок и
обменного курса национальной валюты.
159
В теоретических спорах ресурсы, переводимые из частного сектора в
государственный путем займов, и суммы, причитающиеся заимодавцам,
фигурируют в неизменных ценах. В реальном мире, поделенном на
валютные зоны и страны с их национальными валютами, внутренний долг
выражен в национальной валюте, а внешний - в иностранной валюте.
Проценты по внешнему долгу и сумма погашения выплачиваются в
иностранной валюте. Если на уровне теории о колебаниях обменного курса
национальной валюты можно забыть, то, выбирая практически между
внутренними и внешними займами, приходится об этом помнить.
Переводя проценты и сумму погашения из одной валюту в другую,
государство рискует завысить стоимость обслуживания всего долга, а с
ним и избыточное налогое бремя. Этот риск, именуемый валютным
риском, - еще один аргумент в пользу внутренних займов.
3.5. Долг валовой и чистый
В главе 3 несколько раз встречался термин «валовой долг». Валовой
долг – это сумма обязательств государства «сама по себе». Например, в
2003 г. долг правительства США перед публикой (к публике относится и
ФРС) составил 3,9 трлн. долл. Это валовой долг. Но у государства кроме
обязательств (пассивов) есть активы, и в некоторых странах, США,
например, государство даже составляет баланс активов и пассивов
(таблица 3-6).
Если вычесть из всех пассивов долг перед публикой, то останется
отрицательный чистый долг перед публикой (американское правительство
больше должно, чем имеет). А если вычесть из всех активов все пассивы,
то останется отрицательная чистая позиция в размере 7,1 трлн. долл. В
США она намного больше чистого долга перед публикой, потому что есть
еще один огромный долг. Это долг правительства самому себе, а точнее,
160
обязательства по выплатам федеральным служащим и ветеранам в сумме
3,9 трлн. долл. (таблица 3-6).
Таблица 3-6. Баланс активов и пассивов правительства США в 2003 г., млрд.
долл. США
Активы
Денежные средства и денежные
активы
119,6
Дебиторская задолженность 277,8
Товарно-материальные запасы и
прочее имущество
241,2
Собственность, сооружения и
оборудование
658,2
Прочие активы 97,1
Итого 1393,9
Пассивы
Кредиторская задолженность 62,2
Долг перед публикой и накопленные
проценты
3944,9
Обязательства по выплатам
федеральным служащим и
ветеранам
3880,0
Обязательство по защите
окружающей среды и утилизации
отходов
249,9
Обязательство по социальному
страхованию, подлежащие
выполнению в данном году
100,0
Программы страхования 69,9
Гарантии по займам 34,6
Прочие пассивы 157,1
Итого 8498,8
Чистая позиция (активы минус
пассивы)
-7104,7
Источник: Congressional Budget Office, Measures of the U.S. Government’s Fiscal Position
Under Current Law, an CBO Paper, August 2004, p. 4.
Хотя баланс государства сильно напоминает баланс частной фирмы,
интерпретируется чистая позиция государства не так, как чистая стоимость
частной фирмы. Частная фирма, имеющая отрицательную чистую