Алехин Б.И. Государственный долг
Подождите немного. Документ загружается.
171
В дальнейшем под затратами мы будем понимать только те затраты,
которые связывают государственные финансы с кредитным рынком. Это
проценты, дисконт, премия и ГСП. Проценты, дисконт и премия меняются
от займа к займу из-за колебаний рыночной цены кредита, а ГСП – от года
к году по той же причине. Остальные затраты не подвергают бюджет риску
со стороны кредитного рынка; их можно признать фиксированными в
расчете на каждый заем, и далее они не обсуждаются.
Сама по себе минимизация затрат – недостойное занятие, ибо затраты
можно минимизировать путем дефолта или денежной эмиссии. Правда,
инвесторы будут напуганы, и долг в конечном счете обойдется дороже.
Так что дефолт или денежная эмиссия – далеко не оптимальный выбор.
Минимизация затрат считается достойной целью на том основании, что
затраты есть в конечном счете налоги, рост которых сопровождается
ростом мертвого груза налогообложения (да еще по «правилу квадрата»).
Государство, не желающее прибегать к дефолту и другим
недостойным приемам, использует для минизации затрат ВСПС,
индексацию, сегментацию, информационную асимметрию и
микроструктурные финансы. Охарактеризуем кратко эти идейные основы
УГД.
Во многих странах кривая доходности, отражающая ВСПС, –
нормальная, то есть доходность ГЦБ имеет тенденцию падать по мере
уменьшения срока обращения (как на рисунке 4-1). Следовательно,
выпуская больше коротких ГЦБ, можно удешевить долг, хотя риск при
этом возрастет.
Самый дешевый, но и самый рискованный долг – это ГЦБ,
выпущенные на год и меньше, например, российские ГКО.
Важно понимать, почему имеется возможность для снижения затрат.
Если неопределенность отсутствует, то доходность долгосрочной
облигации есть средняя текущих и будущих ставок процента. Это
означает, что срочная структура долга не имеет отношения к затратам.
172
Проценты на 10-летнюю облигацию такие же, как на 5-летнюю после ее
рефинансирования еще на пять лет.
Но если существует неопределенность, то разумно допустить, что
срочная структура отражает ожидания инвесторами будущих ставок.
Инвесторы понимают, что чем дольше они держат бумагу, тем больше они
рискуют и тем, значит, больше должна быть премия за риск,
выплачиваемая им государством. Эта премия есть избыток над
доходностью, «изображающей» безрисковую доходность или «чистый
процент». Если бы государство оказалось платить риск-премию, то
инвесторы держали бы только самые короткие и потому почти
безрисковые ГЦБ, например, 3-месячные векселя американского
казначейства. Риск-премия «сидит» в доходности ГЦБ. И получается: чем
больше срок владения, тем выше риск, больше риск-премия, выше
доходность и ниже цена бумаги.
Следующая идея – проиндексировать долг по какому-нибудь
показателю макроэкономической волатильности вроде ВВП,
государственных расходов или обменного курса национальной валюты.
Чаще, однако, под индексацией понимается привязка финансовых
характеристик ГЦБ к индексу потребительских цен с целью защиты
капитала и дохода инвесторов от инфляции. Инвесторы предпочитают,
чтобы ГЦБ имели повышенную ставку, когда доходы неожиданно малы, и
пониженную – когда они неожиданно высоки. Это означает, что самыми
дешевыми являются те ГЦБ, которые обходятся государству (а с ним и
налогоплательщикам) дороже во времена неожиданно низких доходов. Это
также означает, что государство берет на себя инфляционный риск,
предлагая инвестору такое средство защиты, за которое тот готов
приплатить (смириться с пониженной доходностью инвестиций). На одной
чаше весов экономия затрат, на другой – инфляционный риск. Обычно
173
взвешивание «за» и «против» индексации заканчивается согласием
государства хотя бы частично проиндексировать долг.
Еще одна идея – использовать информационное превосходства над
частным сектором. При несовершенном рынке и/или информационной
асимметрии (государство знает то, чего не знают частные агенты) затраты
можно снижать и без повышенного риска, если, например, предположение
об ожиданиях процентных ставок не подтверждается. Возможность
сэкономить также возникает, когда государство лучше информировано о
предстоящем движении ставок, чем частные агенты, и потому более
уверено, чем они, что можно достить какого-то результата, например,
пониженной инфляции. В этом случае длинные номинальные ставки могут
казаться «несправедливо» высокими, и государство захочет наращивать
короткий долг или выпускать индексированные облигации до тех пор, пока
его политика не завоюет доверия рынка, и длинные ставки не опустятся до
«справедливого» уровня. Государство может действовать и как обычный
инсайдер, то есть занимать выгодную позицию на рынке до того, как
известная ему информация (скажем, о бюджетных делах) не станет общим
достоянием.
Однако есть аргументы против использования информационного
превосходства над частным сектором. Во-первых, чиновники могут и не
иметь точного взгляда на вероятность получения того или иного
результата. Рынок способен судить о приверженности государства борьбе
с инфляцией лучше, чем само государство. Во-вторых, если государство
располагает привилегированной информацией, то огласить ее придется как
можно скорее, чтобы успокоить инвесторов. Наконец, рациональные
участники рынка постараются предвидеть политические перемены и
потребовать от государства соответствующую компенсацию. Экономия
сократится, если вообще уцелеет. Государству лучше избегать трюков с
привилегированной информации, если оно хочет убедить участников
174
рынка в том, что предстоящие политические решения не имеют отношения
к УГД.
Но и отказавшить от этих трюков, государство все еще может считать,
что его непредсказуемое вторжение на рынок позволить снизить затраты.
Поскольку государство - крупный участник рынка, такое вторжение может
породить неопределенность в отношении подлинной цены долга.
Наоборот, предсказуемое и прозрачное УГД может дать большую
экономию в долгосрочном плане, поскольку инвесторы потребуют от
государства меньшую компенсацию за неясность его эмиссионной
политики.
Далее, стабильная возможность для снижения затрат может
существовать, если рынок сегментирован каким-то образом. Скажем, у
инвесторов есть любимые «места обетования» на рынке, и они готовы
приплачивать государству за возможность занимать эти места. Долг,
целиком состоящий из бумаг «индивидуального пошива», был бы самым
дешевым, так как доходность каждой индивидуальной доли уменьшилась
бы на эту самую доплату. Но «индивидуализация» долга имела бы самые
серьезные последствия для ликвидности рынка. Получая от инвесторов
доплату за хорошо «подогнанный» долг, государство платило бы им
компенсацию за недостаточно ликвидный рынок для ГЦБ
«индивидуального пошива».
Наконец, долг можно удешевить посредством микроструктурных
новаций. Преимущество этого подхода заключается в том, что результат не
зависит от вида ГЦБ и достигается без дополнительного риска. Задача
здесь двоякая:
• повысить общую эффективность рынка, то есть максимизировать
выгоду от сделок;
• повысить долю государства в этой выгоде.
175
Микроструктурные финансы учат, что дизайн рынка влияет на цены и
ликвидность. Например, способность рынка поглощать крупные порции
долга ограничена нежеланием инвесторов нести риск, источаемый крупной
позицией в бумаге. Первичное дилерство позволяет преодолеть это
ограничение. В обмен на некоторые привилегии со стороны государства
первичные дилеры исполняют роль оптовой базы для ГЦБ, держа их на
своем балансе, пока не подойдут инвесторы. Ликвидный вторичный рынок
также способствует снижению затрат, повышая спрос на ГЦБ, сокращая
трансакционные издержки и риск.
Перейдем теперь к риску. До сих пор он фигулировал в самом
абстрактном виде как вариация ожидаемых затрат. Пришло время
разложить риск «по полочкам», чтобы отделить те его виды, которые нам
интересны, от тех, которые не очень интересны или неинтересны совсем
(как мы только что поступили с затратами). Государство чуть ли не
ежедневно имеет дело с кредитным рынком, где его подстерегает
многоликий рыночный риск. Но и вне рынка государство не может
«расслабиться». Помимо рыночного риска существует внерыночный риск.
Рыночный риск – это вероятность непредсказуемого и
неблагоприятного изменения рыночных цен, а именно: цены кредита и
обменного курса национальной валюты. Независимо от того, в какой
валюте, национальной или иностранной, выражен долг, изменение цены
кредита сказывается на стоимости обслуживания долга по новым
выпускам при рефинансировании по фиксированной ставке и при
пересмотре «плавающих» ставок дохода по ГЦБ. Поэтому короткий долг
по фиксированной или «плавающей» ставке обычно считается более
рискованным, чем длинный долг по фиксированной ставке. Долг,
выраженный в иностранной валюте или индексируемый по обменному
курсу, также повышает волатильность затрат на обслуживание,
измеряемых в национальной валюте. ГЦБ с правом возврата (put-
176
опционом) могут привести к повышению рыночного риска и риска
рефинансирования.
Далее идет риск рефинансирования. Это вероятность
рефинансирования по необычно высокой процентной ставке или отказа
кредиторов пролонгировать долг. В той мере, в которой этот риск вызван
необходимостью переоформления долга по более высокой процентной
ставке, он является разновидностью рыночного риска. Однако его часто
считают отдельным риском, полагая, что невозможность пролонгировать
долг или чрезвычайный рост затрат на его обслуживание может привести к
возникновению или усугублению долгового кризиса и тем самым к
реальным экономическим потерям, дополняющим чисто финансовые
последствия роста цены кредита.
Далее идет двуликий риск ликвидности. Он относится к издержкам
или штрафным санкциям, которым повергаются инвесторы при попытке
закрыть позицию в связи с резким уменьшением числа участников торгов
или отсутствием у рынка достаточной емкости. Он особенно актуален,
когда УГД распространяется на ликвидные активы государства или
производные инструменты. Вместе с тем риск ликвидности – это
вероятность быстрого сокращения ликвидных активов из-за возникновения
у государства непредвиденных текущих денежных обязательств или
затруднений с быстрым полполнением казны.
Кредитный риск – это вероятность невыполнения обязательств
должниками по ссудам и иным финансовым активам или контрагентами по
финансовым контрактам. Этот риск приобретает значение, когда
государство использует процентные и валютные свопы и УГД
распространяется на активы государства.
Риск расчетов – это вероятность убытка из-за того, что контрагент не
рассчитался с государством по обязательствам по любой причине кроме
дефолта.
177
Наконец, операционный риск охватывает сбои систем и ошибки
операторов систем, а также риск репутации, юридический риск, нарушение
профессиональной тайны или стихийные бедствия, воздействующие на
деловую деятельность.
Из всех этих рисков нас в первую очередь интересует один, но какой!
Рыночный риск, включая риск рефинансирования, – постоянная головная
боль управляющих долгом. В случае внутреннго долга рыночный риск
сводится к процентному риску. Простейшее мерило этого риска -
стандартное отклонение процентных расходов:
∑
−= NCCSD /)(
2
. Пусть
имеются два периода по три года каждый (
N = 3). В каждом периоде
«заложенные» в бюджет процентные расходы (
C ) колеблются, поскольку
деньги занимались по разным ставкам. В первом периоде риск для
бюджета, измеренный
SD , вдвое больше, чем во втором.
Таблица 4-2. Стандартное отклонение условных процентных расходов
Период I Период II
Год 1 Год 2 Год 3 Год 1 Год 2 Год 3
C
100 110 95 120 130 100
C
101,7 116,6
SD
7,638 15,275
Во вторую очередь нас интересует кредитный риск. Мы посмотрим на
примере Дании, зачем и как государство использует свопы. Эти сделки с
частным сектором «подставляют» государство под кредитный риск.
Государство может не получить то, что ему причитается по свопу, из-за
дефолта контрагента. Остальные риски далее не обсуждаются.
Государство пытается держать рыночный риск в «узде» при помощи
науки о портфельных инвестициях. Инвесторы знают, что если «сложить
все яйца в одну корзину», то прибыль и убыток будут максимальными. В
современной портфельной теории эта вероятность именуется уникальным
178
риском. Уникален он потому, что меняется от эмитента к эмитенту. Чтобы
снизить уникальный риск, инвесторы держат ценные бумаги разных
эмитентов, например, акции разных компаний. Тогда убыточность позиций
в одних бумагах компенсируется прибыльностью позиций в других.
Достаточно весьма скромной диверсификации по эмитентам, чтобы почти
полностью удалить уникальный риск из инвестиционного портфеля.
С уникальным риском вынуждено разбираться и государство, но как
заемщик. Тогда инвестиционный портфель превращается в долговой
портфель, а уникальный риск – в процентный риск. И «сложить все яйца в
одну корзину» значит иметь либо короткий долг, либо длинный. Если
государство желает умерить процентный риск, то оно может
диверсифицировать портфель по сроку займов. Вместо одних только
коротких или длинных ГЦБ оно может выпустить ГЦБ разной
продолжительности. Кривая доходности подсказывает, что процентные
расходы возрастут, но процентный риск снизится. Другими словами,
удлинение долга перекладывает процентный риск на инвесторов, и
расплачивается за это государство. Государство может выбирать разные
комбинации риска и затрат, сообразуясь со своей готовностью рисковать.
Процентный риск минимален при минимальной РДД (максимальной
ДФК).
Вставка 4-2. Россия: длинный долг – дорогой, но безопасный
Россия получила осторожную и устойчивую структуру рублевого
долга, потому что в последние годы этот долг концентрируется в самых
длинных ГЦБ, а именно: в 10-летних, 15-летних и 30-летних ОФЗ. В
результате РДД упала к началу 2000 г. до 11% (!). Но эти ГЦБ являются и
самыми процентоемкими. Чтобы получить процентоемкость, нужно
поделить сумму процентов на число дней «жизни» бумаги (таблица 4-3).
179
Как видим, минфин предпочел безопасный и дорогой долг рискованному и
дешевому.
Таблица 4-3. Процентоемкость облигаций федерального займа и плановый объем
их размещения
Выпуск
Процентоемкость, руб. Объем на
2005-2006 гг., млрд.
руб.
3-летняя ОФЗ 25060 0,15 41
5-летняя ОФЗ 25059 0,15 40
10-летняя ОФЗ 46017 0,17 80
15-летняя ОФЗ 46018 0,18 70
30-летняя ОФЗ 46020 0,18 30
Источник: Таблица планируемых аукционов по размещению облигаций федерального
займа (ОФЗ) со сроками обращения 3, 5, 10 и 15 лет в 2005 году
(http://www1.minfin.ru/domdbt/omr_ofz_plan_2005.pdf
); Таблица планируемых
аукционов по размещению облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками
обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет в 2006 году
(http://www1.minfin.ru/domdbt/omr_ofz_plan.pdf
).
Конец вставки 4-2
Но какую «дозу» риска может принять государство? По Тобину, оно
должно минимизировать затраты, стабилизировать денежную обстановку и
забыть о риске. Грим Уиллер, наоборот, считает, что государство должно
подражать среднему избирателю, обычно избегающему риска.
141
А Марсель
Кассар и Дэвид Фолкнерс-Ландау предлагают считать предельным риском
тот максимальный уровень процента и волатильности, который
государство способно «выдержать», не откланяясь от бюджетных и
среднесрочных целей.
142
Наконец, из литературы по оптимальным налогам
следует, что характер функции невосполнимых потерь от налогов
соответствует безрисковому поведению государства, даже если все
домохозяйства нейтральны по отношению к риску. Государство должно
141
Wheeler, Graeme, “Sovereign Debt Management in New Zeland.” In Kari Nars (ed.), Excellence in
Debt Management: The Strategies of Leading International Borrowers. Euromoney Publications, 1997.
142
Cassard, Marcel and David Folketrs-Landau, “Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities,”
IMF Working Paper WP/97/166, December 1997.
180
смириться с ростом затрат, если это снижает неожиданные колебания
уровня налогообложения.
В случае внешнего долга возникает еще и валютный риск. Это вид
рыночного риска, если валютные ГЦБ - рыночные. Валютный риск
возникает и при операциях с нерыночным внешним долгом. Когда
государство получает деньги от внешних кредиторов, выплачивает им
проценты и ГСП, оно совершает покупает и продает валюту через
центральный банк «по курсу». Сокращение доли внешнего долга во всем
долге оправдано. Внешний долг не только более волатилен в реальном
смысле, чем внутренний (из-за волатильности реального обменного курса),
но и увеличивает общую волатильность бюджета. Дело в том, что
реальный обменный курс имеет тенденцию к снижению, когда ВВП
неожиданно мал, а расходы бюджета велики. А это увеличивает затраты на
обслуживание внешнего долга.
143
Тут уместно вспомнить о мертвом грузе
налогообложения. Внешний долг, как и внутренний, несет с собой
избыточное налоговое бремя и потому сокращает национальное богатство,
но он более обременителен для страны, чем внутренний.
Какие выводы может почерпнуть для себя управляющие долгом из
теоретической литературы?
• Первый шаг к снижению затрат – создание ликвидного и
эффективного рынка ГЦБ.
• Если УГД предсказуемо и прозрачно, то оно помогает уменьшить
неопределенность вокруг подлинной цены долга, что в свою
очередь снижает премию за риск владения ГЦБ; попытки
государства переиграть рынок могут быть контрпродуктивны.
• Литература об оптимальных налогах «настаивает» на
минимизации риска для бюджета, но она пока не может
143
Missale, Alessandro, "Managing the Public Debt: the Optimal Taxation Approach," Journal of
Economic Surveys, September 1997, p. 85.