Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

181

предложить практикам средств оптимизации долгового портфеля.

• Следует держать валютную часть долга на минимуме.

4.3. Средства достижения целей

В головах управляющих долгом достижения науки превращаются в

средства достижения целей УГД. Ниже мы рассмотрим:

• структурирование долга,

• контроль над риском рефинансирования,

• эмиссию оппортунистическую и механическую,

• эталонизацию рынка ГЦБ,

• активное УГД,

• прозрачность.

С практической точки зрения, важнейший выбор, касающейся

структуры долга, - это выбор между коротким и длинным долгом и между

долгом номинальным и индексированным. Поскольку потребительские

цены весьма предсказуемы в краткосрочном плане, короткий долг обычно

не индексируется. Тогда государству остается составлять комбинации из

короткого номинального долга, длинного номинального долга и длинного

индексированного долга.

Короткий номинальный долг безопасен для инвесторов, так как сумма

долга известна и подлежит возврату в течение ближайшего года. Но он

рискован для государства, так как подлежит рефинансированию по

неизвестным процентным ставкам в течение ближайшего года. Длинный

номинальный долг рискован для инвесторов и государства из-за

неопределенности в отношении инфляции. Целесообразность выпуска

номинальных ГЦБ для государства зависит критически от их способности

«страховать» бюджет от непредвиденной инфляции. Длинный

индексированный долг кажется рискованным на первый взгляд, так как

рыночная стоимость длинных ГЦБ сильно колеблется. Но фиксированный

182

реальный уровень процента по ним обеспечивает максимум защиты

бюджета в смысле реальных расходов на обслуживание долга. Данная

оценка процентного риска основана на допущении, что государство может

годами и даже десятилетиями рефинансировать долг.

Уровень процентного риска задается соотношением величины и

волатильности ожидаемых затрат. Государство маневрирует разными

видами долга, пытаясь структурировать его так, чтобы это соотношение

было приемлемым. Государство обычно стоит перед выбором – больше

платить по долгу или больше рисковать стабильностью своих финансов.

Затраты можно снизить, выпуская больше коротких ГЦБ, а волатильность

затрат можно снизить, выпуская больше длинных ГЦБ. В первом случае

РДД больше, во втором – меньше. Мы назвали структуру долга,

обеспечивающую пониженный риск, осторожной.

Вставка 4-3. Управление структурой государственного долга Канады

Из нескольких показателей структуры долга правительство Канады

выбрало ДФК и ГСП. В 1990 г. для ДФК был установлен ориентир - 50%

(половина долга не подлежала рефинансированию или переоценке в

ближайшие 12 месяцев). Решив в 1999 г. придать долгу более осторожную

структуру, правительство повысило ориентир для ДФК до 67%, и до 2003

г. он не менялся.

144

Рост ДФК ослабил чувствительность бюджета к

колебаниям рыночных ставок, но вызвал рост затрат.

Ниже приведены условные данные, иллюстрирующие это

«канатоходство» при 67-процентной ДФК (таблица 4-4). Что стало бы с

затратами в году 1, если бы в 1999-2000 фин. г. ставки изменились на 100

базисных пунктов? При 62-процентной ДФК затраты повысились бы на

144

Установив ориентир, правительство затем так манипулирует структурой долга, чтобы

фактическая ДФК совпала с оринтиром. Повышение ориентира до 67% потребовало опережающего

выпуска облигаций с фиксированным купоном (длинных ГЦБ) по сравнению с выпуском векселей

(коротких ГЦБ).

183

180 млн. кан. долл., а при 72-процентной ДФК они понизились бы на 180

млн., если сравнивать с затратами при 67%-процентной ДФК. С

изменением ставок на 300 базисных пунктов бюджет «вздрогнул» бы еще

сильнее. При 62-процентной ДФК затраты повысились бы 540 млн. кан.

долл., а при 72-процентной ДФК они понизились бы на 540 млн.

Таблица 4-4. Канада: анализ чувствительности бюджета к колебаниям

процентных ставок в 2000-2001 фин. г.

Эффект в году 1 от изменения ставок

На 100 пунктов На 300 пунктов

Ставки без

изменений

ДФК, %

Затраты,

млн. кан.

долл.

Отличие от

структуры

долга при

ДФК=67%

Затраты,

млн. кан.

долл.

Отличие от

структуры

долга при

ДФК=67%

Отличие от

структуры

долга при

ДФК=67%

62 1080 180 3240 540 -190

67 900 - 2700 - -

72 720 -180 2160 -540 190

Источник: Department of Finance Canada. Debt Management Report -1999-2000, p. 17.

С другой стороны, ГЦБ с фиксированным купоном, выпущенные с

1996-1997 фин. г., приносили более высокий доход, чем векселя в 1999-

2000 фин. г. Так что в 1999-2000 фин. г. затраты могли бы быть меньше на

190 млн., если бы правительство не подняло ДФК над 62-процентной

планкой, достигнутой в 1996-1997 фин. г. Следует отметить, что разница в

затратах значительно меняется от года к году в зависимости от ВСПС.

В действительности правительство изучает компромисс между

затратами и рискам в длительной перспективе и не замыкается на

краткосрочных последствиях своих решений по долгу. Хотя фискальное

положение правительства заметно улучшилось с конца 1990-х годов, долг

остается внушительным, и это требует от правительства бдительности

(тем более что структуру долга можно менять лишь постепенно, с годами).

В среднесрочной перспективе повторяющиеся скачки ставок могут

184

подорвать фискальный план правительства. УГД призвано удержать

волатильность затрат в рамках фискального плана

145

, чтобы правительству

не пришлось занимать из-за процентных шоков.

Средством контроля над риском рефинансирования является ГСП.

Правительство управляет долгом так, чтобы ГСП была стабильной.

Стабильная ГСП снижает вероятность того, что крупную порцию долга

придется рефинансировать в период повышенных ставок.

Контролировать риск можно и путем именения пропорции между

внутренним и внешним долгом (если у валютных затрат иная

волатильность, чем у затрат в национальной валюте). Канада имеет

небольшой внешний долг. Займы в иностранной валюте, главным образом

в американских долларах, предназначены единственно для пополнения

валютного счета правительства в Банке Канады.

Управление внешним долгом преследует те же цели, что и управление

внутренним долгом:

• поддерживать валютные резервы на должном уровне при

минимальных затратах;

• иммунизировать, насколько это возможно, валютный и

процентный риски.

Пытаясь минимизировать затраты на обслуживание внешнего долга,

Банк Канады (советник минфина и менеджер эмиссии ГЦБ) применяет те

же принципы и средства, что и в случае внутреннего долга. Так, в

последнее время основным средством достижения этой цели было

смещение части правительственных инвестиций от суверенных облигаций

к более доходным ценным бумагам, обладающим той же ликвидностью.

Эти ценные бумаги с фиксированной ставкой приносят доход, сравнимый

с доходом на аналогичные канадские валютные ГЦБ. Чтобы еще больше

145

В Канаде фискальный план – это пять лет (бюджет текущего года плюс бюджетный план на

три-четыре последующих года).

185

снизить затраты, Банк Канады стал агрессивнее использовать

евровалютный портфель правительства, когда имеется сравнительное

преимущество в затратах по отношению к активам, деноминированным в

долларах США. Наконец, снизить затраты позволяет и активная

правительственная программа кредитования ГЦБ.

Вторая цель – иммунизация обязательств - достигается покупкой

активов, совпадающих с обязательствами по валюте и дюрации.

Правительство недавно модернизировало систему управления риском. В

частности, были разработаны более консервативные инструции по покупке

зарубежных активов. Покупать теперь можно ценные бумаги только у

эмитентов, чей кредитный рейтинг превышает допустимый минимум.

Также введены лимиты на покупку ценных бумаг одного эмитента и одной

категории.

Конец вставки 4-3

ВСПС предлагает государству еще одно эффективное средство

минимизации затрат, а именно: эмиссионный оппортунизм. Эмитент-

оппортунист действует по ситуации, а не механически, по заранее

обнародованной схеме. Он меняет выставленный на аукцион объем в

зависимости от спроса и других обстоятельств. Он выставляет один объем,

а размещает другой, гораздо меньший. Он доразмещает в период между

аукционами, тайно посещая вторичный рынок. Он поступает так в надежде

«сорвать» немедленную экономию затрат на обслуживание долга, но

упускает экономию долгосрочную.

Вставка 4-4. Оппортунистическое размещение

Допустим, изучая кривую доходности в декабре 2007 г., в российском

минфине заметили ценовую аномалию в 4-летнем отрезке и поручили

Банку России разместить 4-летнюю ОФЗ, хотя в плане эмиссии стоял

186

выпуск 3-летней ОФЗ. Эта сделка обеспечила экономию процентных

расходов, потому что 4-летняя облигация менее доходна, чем 3-летняя

облигация.

Рисунок 4-2. Россия: кривая бескупонной доходности государственных ценных

бумаг

Источник: Кривая бескупонной доходности по госбумагам,

http://www.micex.ru/analytics/gko_yieldcurve.html

Ловить рынок на ценовой аномалии (time the market) и совершать

внезапные продажи вынуждены управляющие долгом в тех странах, где

рынок из-за своей узости часто генерирует эти аномалии. В России совсем

недавно анонимные интервенции минфина на вторичном рынке были

очень популярны, но сочетались с регулярными аукционами.

146

Конец вставки 4-4

Против оппортунистического поведения государства на рынке есть

серьезные возражения. Инвесторы могут воспринимать такое поведение

146

Алехин Борис. Эталонизация рынка государственных ценных бумаг, М.: 2004, стр. 47-53.

187

как попытку государства извлечь выгоду из особого состояния рынка или

доступной только ему, государству, специальной информации. Наоборот,

стабильная и предсказуемая эмиссия дает большую экономию затрат в

долгосрочном плане, ибо инвесторы требуют от государства меньшую

компенсацию за свое информационное неравенство и недоверие к

эмиссионной политике государства.

На практике суверенные заемщики сочетают оппортунистическую

эмиссию в разных пропорциях с механической эмиссией. Чем обширее и

стабильнее инвесторская база, тем привлекательнее механическая эмиссия

по сравнению с оппортунистической. Есть и обратная связь: механическая

эмиссия способствует расширению и стабилизации инвесторской базы.

Об уровне механизации можно судить по коэффициенту размещения

на аукционе (частное от деления размещенного объема на объем эмиссии),

соотношению продаж на первичных аукционах и продаж на аукционах по

доразмещению на вторичном рынке и соотношению продаж на аукционах

(первичных и по доразмещению) и продаж на вторичном рынке по

анонимным котировкам. Чем выше эти показатели, чем выше уровень

механизации.

Вставка 4-5. Механизация эмиссии в России

За 2004-2005 гг. и первый квартал 2006 г. соотношение методов

размещения изменилось в пользу механической эмиссии. Аукционы

«раздвоились» на первичные и вторичные (по доразмещению на

вторичном рынке). Вторичные аукционы заменили внеаукционные,

оппортунистические продажи на вторичном рынке и дают около 30% всей

выручки.

Таблица 4-5. Россия: объем размещения ГКО и ОФЗ в разбивке по методам

размещения (кроме закрытой подписки)

188

2004 г. 2005 г. 1-й квартал

2006 г.

Метод размещения

Млн.

руб.

% к

итогу

Млн.

руб.

% к

итогу

Млн.

руб.

% к

итогу

Пе

вичные а

кционы 95829,5 53,2 111198,4 66,5 36194,4 71,6

Вто

ичные а

кционы 38807,7 21,6 51673,0 30,9 14346,4 28,4

Внеаукционные продажи 45429,2 25,2 4325,6 2,6 - -

Итого 180066,4 100,0 167197,1 100,0 50540,4 100,0

Источник: Отчеты о государственных внутренних заимствованиях Российской

Федерации за соответствующие годы, http://www1.minfin.ru/domdbt/omrsditogi.htm

;

Таблицы аукционов по доразмещения за соответствующие годы,

http://www1.minfin.ru/domdbt/omraudor_t.htm

Конец вставки 4-5

Аукционы – важнейшая часть механической эмиссии ГЦБ.

Участникам рынка заблаговременно известны даты и правила аукционов, а

также стартовые характеристики каждого из них. Вероятность отмены или

переноса аукционов очень мала. Как сказали бы в американском

казначействе, аукционы «стабильны и предсказуемы». Эти свойства как

раз и ценят многие суверенные заемщики. По словам заместителя

министра финансов США по финансовым рынкам Брайана Розборо, «как и

финансовый директор частной компании, мы стремимся к одной-

единственной цели, а именно: финансировать расходы с наименьшими

затратами. Но в отличие от CFO, менеджер казначейского долга не

подстраивается под рынок и не должен делать этого. Мы никогда этого не

делали. Недавная 10-летняя доходность... самая низкая за последние 40

лет, но мы не проводим внезапных аукционов. Мы даже не учитываем

кривую доходности, когда распределяем займы по срокам обращения. Но

мы и не отменяем аукционы из-за избытка денег на наших счетах. Мы

достигаем нашу цель, оставаясь приверженными регулярной и

предсказуемой эмиссии в широком спектре сроков. Эта регулярность и

предсказуемость делает инвесторов уверенными в том, что они получат

189

наши бумаги, если будут нуждаться в них. Мы всегда рядом. Таким

образом мы воспитываем у участников рынка привычку использовать

наши бумаги для ценообразования, хеджирования и управления деньгами

и полагаться на наш стабильный эмиссионный календарь».

147

Это и есть

механическая эмиссия.

Размещая свои облигации механически, государство упускает шансы

удешевить долг, возникающие в период между аукционами. Ведь на рынке

всегда возникают ценовые аномалии. Это особенно верно в отношении

длинных ГЦБ, чьи цены колеблются сильнее, а аукционы проводятся реже

(как в случае 10-летней ноты казначейства США). Поскольку

американская приверженность стабильности и предсказуемости

исчисляется уже 30 годами, надо полагать, что оппортунистическая

эмиссия не столь результативна, как механическая.

Американцы и на аукционах стараются предлагать «достаточно, но не

слишком много». В США минимальная цена аукциона – это лишь та цена,

которую платят победители, а не средство сиюминутной экономии затрат

на обслуживание долга. Американское казначейство «продает весь

анонсированный объем каждой бумаги по доходности, выявленной на

аукционе. Оно не устанавливает допустимую максимальную доходность

(минимальную цену) и не меняет объем предложения после

анонсирования».

148

Механическая эмиссия созвучна ликвидности рынка ГЦБ.

Ликвидность не фигурирует среди целей УГД, потому что она больше, чем

цель. Она – предпосылка, необходимое условие для того, чтобы

существовал сам рыночный долг. Бесперебойное долговое

147

Remarks of Treasury Assistant Secretary for Financial Markets Brian Roseboro to the Business

Management Roundtable Global Fixed Income Institute “Managing Debt Is Managing Variance”, October 17,

2002.

148

Malvey, Paul and Christine Archibald, “Uniform-Price Auctions: Update of the Treasury Experience”,

U.S. Department of the Treasury, 1998, p. 10.

190

финансирование требует хорошо функционирующего рынка. Хорошо

функционирующим рынок становится тогда, когда на нем появляется

много инвесторов и много денег. Убедить многих инвесторов принести

много денег может только одно – ликвидность.

За ликвидность инвесторы вознаграждают государство –

довольствуются меньшей доходностью или, иначе говоря, требуют от

государства меньшую премию (компенсацию) за неликвидность.

149

При

прочих равных условиях инвесторы платят за ликвидную бумагу больше,

чем за неликвидную. Этот важный эмпирический результат получен

Яковом Амихудом и Хаимом Мендельсоном.

150

Следовательно,

ликвидность – ключ не только к неиссякаемому источнику денег, но и к

низким затратам на обслуживание долга.

Амихуд и Мендельсоном также выявили обратную зависимость

премии за неликвидность от объема в обращении.

151

Тогда государство,

желающее свести к минимуму премию за неликвидность, должно было бы

оформить долг одной-единственной самой короткой бумагой. Такой долг

был бы самым дешевым еще и потому, что риск-премия была бы

минимальной (при нормальной кривой доходности).

Но такой долг был бы и самым рискованным из-за максимальной

РДД. А раз осторожная структура долга очень важна для краткосрочной

платежеспособности государства и долгосрочной устройчивости текущей

бюджетной политики, государство обязано дозировать риск. Противоречие

между этой обязанностью и тягой к минимизации затрат можно свести к

приемлемому компромиссу, эталонизируя рынок ГЦБ. Эталонизация – это:

• стандартизация (замена бумаг с разными, часто экзотическими,

149

Сказать «государство платит инвесторам премию за неликвидность» все равно, что сказать

«государство получает от инвесторов премию за ликвидность».

150

Amihud, Yakov and Haim Mendelson, “Liquidity, Maturity, and the Yields on U.S. Treasury

Securities,” Journal of Finance, 1991, N 4, pp. 1411-1426.

151

Объем в обращении измеряется числом размещенных бумаг данного выпуска или их

стоимостью (произведением числа размещенных бумаг на цену размещения).