Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

201

получения выгоды от ожидаемых колебаний процентных ставок или

обменного курса национальной валюты. Активное УГД еще называют

активной торговлей. Охарактеризуем кратко выкуп, обмен и своп.

Во время бюджетного дефицита выкуп – явление экзотическое (если

не считать мелких сумм, досрочно выплачиваемых держателям

сберегательных облигаций), но во время бюджетного профицита он так же

натурален, как погашение. Куда еще девать лишние деньги в первую

очередь как не на расчеты с кредиторами?

Выкуп позволяет нарастить емкость и ликвидность первичного рынка

ГЦБ. Кроме того, выкуп – это самое радикальное средство достижения

целей УГД. Он не только прямо снижает затраты и риск для бюджета, но и

позволяет управлять структурой долга путем селекции сроков, долю

которых следует уменьшить. Правительство может более гибко выпускать

ноты и облигации без нежелательного удлинения дюрации долга.

ГЦБ выкупаются за деньги в основном на аукционе. Аукцион по

выкупу аналогичен аукциону по размещению, только заявки подаются не

на покупку, а на продажу. Поэтому он называется обратным аукционом.

Самое важное, что учитывается при отборе ГЦБ для выкупа, - это

структура долга. Она не должна ухудшиться после выкупа, то есть

желательно, чтобы затраты на обслуживание долга и их волатильность не

увеличились. Огромное значение для эффективного выкупа имеет расчет

цены отсечения (сверх которой заявки не должны исполняться). А это

требует расчета кривой доходности для вторичного рынка, позволяющей

получить представление о справедливой рыночной стоимости бумаг-

кандидатов на выкуп. Теоретическая модель кривой доходности может

быть лучшим инструментом для выявления цены отсечения.

Вставка 4-9. Выкуп в США и Канаде

202

В США и Канаде выкуп стал важным средством активного УГД в

период бюджетного профицита.

162

Первопроходцем на сей раз явилась

Канада. В пилотном варианте канадская программа выкупа было принята в

1998-1999 фин. г. с целью аннулировать менее ликвидные ноты и

облигации и сохранить ликвидный первичный рынок. В начале 2000 г.

правительство подвело итоги и заявило, что программа было успешной.

Как и планировалось, выкуп «расчистил» вторичный рынок от некоторых

менее ликвидных выпусков и тем самым позволил разместить более

крупные партии ГЦБ в 1999-2000 гг. Дополнительным плюсом был рост

ликвидности вторичного рынка вследствие роста спроса на ранее

выпущенные бумаги. В марте 2000 г. программа выкупа была запущена на

постоянной основе.

С приходом бюджетного профицита американцам удавалось

управлять долгом путем рефинансирования за счет эмиссии меньших

объемов. Но в эпоху фискального благоденствия требовались новые

подходы к УГД. Американцы года два следили за тем, как обстоят дела с

выкупом в Канаде, и когда те рапортовали об успехе, разработали

собственное правило выкупа. Оно разрешает правительству выкупать свои

бумаги досрочно. Профицитные деньги стали использоваться для выкупа

высокодоходных и менее ликвидных ГЦБ. В марте 2000 г. правительство

провело первый обратный аукцион и объявило, что будет делать это

регулярно – в третью и четвертую неделю каждого месяца – при

информационном содействии участников рынка. Выкуп позволил

правительству, во-первых, лучше управлять структурой долга и

предотвратить удлинение его дюрации на два месяца и, во-вторых,

повысить ликвидность эталонных ГЦБ.

162

U.S. General Accounting Office, Federal Debt: Debt Management Actions and Future Challenges,

Report to Congressional Requesters, February 2001, p. 18.

203

Конец вставки 4-9

Рассмотрим теперь обмен. Обмен - это форма выкупа: инвесторы,

сдающие старые бумаги, получают взамен не деньги, а другие бумаги.

Обмен является эффективным инструментом управления рынком при

неизменном, снижающемся и растущем долге. С конца 1990-х годов, когда

фискальное положение государства во многих развитых странах стало

улучшаться и на смену дефициту пришел профицит, интерес к обмену

резко возрос, и сейчас практически все страны ЕС и Северной Америки

используют его для поддержания ликвидности рынка.

При неизменной или снижающейся потребности государства в

заемных средствах обмен становится эффективным средством от

чрезмерной фрагментации рынка. С его помощью можно «прореживать»

рынок от старых бумаг и тем самым сохранять место для новых. При

растущем долге обмен позволяет сократить время укрупнения бумаги до

желаемого объема. По словам управляющего долгом Исландии Олафура

Вальдимарссона: «Мы стараемся быстро доразместить новую серию,

чтобы сделать его крупной. Выкуп старых серий с оплатой новыми

сериями – отличный способ сократить время, когда новая серия мелка».

163

Еще одно важное свойство обмена - экономия бюджетных средств для

операций на рынке ГЦБ. В отличие от выкупа за наличные при

улаживании сделок по обмену эти самые наличные не требуются. Как и в

случае выкупа, главным методом обмена является аукцион.

Перейдем теперь к свопу процентных ставок. В руках государства

своп является рыночным инструментом активного УГД. Выражение

«рыночный инструмент» означает, что государство должно выйти на

рынок и заключить там сделку с частной фирмой по обмену денежного

потока по одной ставке на денежный поток по другой ставке.

163

Из личных контактов автора с Вальдимарссоном. В Исландии, как во многих других странах

Европы, выпуски иногда называются сериями.

204

По разным причинам существующий долг может не устраивать

должника, и чтобы изменить его, должник применяет своп. Отсюда

следует, что у свопа должно быть два базовых актива – частный

инструмент денежного рынка, генерирующий нужный государству

денежный поток по переменной ставке (переменная часть свопа), и

долгосрочная государственная облигация, генерирующая нужный частной

фирме денежный поток по фиксированной ставке (фиксированная часть

свопа). В этом смысле своп есть процентный (финансовый) дериватив.

Своп чаще обосновывают принципом сравнительного преимущества:

каждый должен заниматься тем делом, которое требует от него

наименьших сравнительных затрат, хотя абсолютные затраты могут быть у

него выше, чем у других «дельцов».

Вставка 4-10. Своп как отражение принципа сравнительного преимущества

Заемщик X может достать деньги на год либо за фиксированные 8%,

либо за переменную LIBOR+1%.

164

Первая ставка выше второй, но X

предпочитает платить по фиксированной ставке. Заемщик Y может достать

те же деньги либо за фиксированные 6%, либо за переменную LIBOR+3%.

Первая ставка ниже второй, но Y предпочитает платить по переменной

ставке. Заключив своп, они получат искомую структуру ставок: X будет

платить фиксированные 6% (вместо 9%), а Y – переменную LIBOR+1%

(вместо LIBOR+3%). Каждая сторона получит свою часть общей экономии

затрат на обслуживание долга. X на год избавится от процентного риска, а

Y на год примет его на себя.

Конец вставки 4-10

164

LIBOR (London Interbank Offered Rate) – ставка процента по необеспеченным межбанковским

кредитам, ежедневно фиксируемая в Лондоне. LIBOR определяется путем опроса 16 банков. К 11:00

каждый банк сообщает свои котировки ставок процента по депозитам на срок от overnight до года.

Четыре верхние и четыре нижние котировки отбрасываются, а остальные восемь усредняются. Эта

средняя становится LIBOR на данный день для данного срока.

205

Государство, будучи первоклассным заемщиком, имеет сравнительное

преимущество на рынке облигаций с фиксированной доходностью, а

частная фирма, не обладая таким высоким кредитным рейтингом, имеет

сравнительное преимущество на рынке облигаций с переменной

доходностью. В нашем примере государство – это заемщик Y, а частная

фирма – заемщик X. Каждая сторона использует свое преимущество для

достижения собственной цели путем проникновения на тот рынок, куда в

противном случае (не имея преимущества) она не могла бы проникнуть.

Короче говоря, государству иногда выгоднее покупать нужную ему

структуру ставок в частном секторе, чем создавать ее самому.

Своп – гибкий и эффективный инструмент трансформации денежного

потока. Государство использует своп для изменения соотношения

процентного риска и процентных расходов. Государство меняет

процентные расходы по фиксированной ставке на процентные расходы по

переменной ставке при одном и том же номинале (floating-for-fixed).

В своп-лексиконе заем по переменной ставке обычно означает выпуск

облигаций на год и менее. Ставка переменна в том смысле, что такой долг

целиком рефинансируется в ближайщие 12 месяцев и от одного момента

рефинансирования к другому ставка меняется. Процентный риск

заключается в том, что к моменту очередного рефинансирования ставка

может повыситься. При нормальной кривой доходности в результате свопа

floating-for-fixed процентные расходы государства снижаются, а их

волатильность, то есть процентный риск, повышается. И наоборот,

процентные расходы контрагентов государства повышаются, а их

волатильность снижается. Другими словами, самый короткий долг

генерирует самый высокий процентный риск и самые низкие процентные

расходы.

В облигационном хозяйстве мерилом процентного риска является не

только волатильность процентных расходов, измеренная их стандартным

206

отклонением, но и финансовая дюрация, например, дюрация Маколи.

165

Своп сокращает финансовую дюрацию всего долга, ибо долг с переменной

ставкой имеет более короткую дюрацию, чем долг с фиксированной

ставкой. Если государство не желает, чтобы под влиянием свопов

финансовая дюрация стала чрезмерно короткой, то оно должно установить

интервал эталонных значений финансовой дюрации. После этого можно

управлять процентным риском.

Вставка 4-11. Контроль над процентным риском посредством дюрации Маколи

В Дании годичный интервал эталонных значений дюрации Маколи –

2,5-3,5 года (есть еще квартальный – 2,75-3,25 года). Свопы позволяют

отделить управление процентным риском от эмиссионной политики.

Срочная структура долга не меняется, а процентные расходы благодаря

свопам снижаются. Правительство может выпускать дорогие в

обслуживании, но безрисковые 10-летние облигации, а затем ради

снижения процентных расходов «подкладывать» под них свопы до тех пор,

пока дюрация не упадет до нижней границы интервала. Ниже этой

границы процентный риск считается неприемлемо высоким, и свопы

теряют смысл.

Конец вставки 4-11

По типичному своп-соглашению государство получает проценты по

долгосрочной своп-ставке и платит проценты по ставке денежного рынка,

например, 6-месячной LIBOR. Такой своп трансформирует долгосрочную

государственную облигацию в краткосрочный заем по ставке, меняющейся

каждые полгода. Он снижает ожидаемые процентные расходы, но

повышает процентный риск. Сочетание выпуска долгосрочных облигаций

165

Подробнее о дюрации Маколи см.: Алехин Борис. Рынок ценных бумаг. - М.: ЮНИТИ-ДАНА,

2004, сс. 199-202.

207

со свопами, как правило, обходится бюджету дешевле, чем выпуск одних

только краткосрочных облигаций. Государство охотнее идет на повышение

процентного риска, когда бюджет сводится с профицитом.

После подписания своп-соглашения переменная ставка

пересматривается в начале, а проценты начисляются в конце каждого

процентного периода. Платежи неттингуются; государство получает

единую сумму от своего контрагента в конце каждого процентного

периода (это и есть экономия процентных расходов), а контрагент

«получает» пониженный процентный риск. Сам номинал – а для

государства это облигация с фиксированным доходом - владельца не

меняет (не меняется срочная структура долга).

Вставка 4-12. Свопы правительства Дании

Правительство Дании заключает свопы в датских кронах и евро. Это

процентные и валютные свопы. Первые позволяют управлять процентным

риском, вторые - валютным. Все свопы - plain vanilla (кроме трех старых

структурированных, чей срок истекает в 2007 г.).

166

Стандартный базовый

актив – номинальная, plain vanilla, 10-летняя облигация.

Таблица 4-8. Своп-портфель правительства Дании

2004 г. 2005 г. 2006 г.

Число контрагентов 26 25 24

Число свопов 329 351 396

Виды свопов Номинал, млрд. датских крон

Процентные в датских кронах 59,7 61,5 75,1

Процентные в иной валюте 47,4 58,6 61,6

Валютные 31,5 28,4 20,9

Структурированные 0,2 0,2 0,2

Итого 138,8 148,7 157,8

166

Plain vanilla – ванильное мороженное в США. Так именуют простые инструменты вроде

номинальной облигации с неизменной ставкой купона. Plain vanilla - это и процентный своп, чья

переменная ставка равна ставке по кредитам на межбанковском рынке, а начальная рыночная стоимость

равна нулю (из-за того, что приведенная стоимость постоянной и переменной частей свопа одна и та же).

208

Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 84,

http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf

Сколько правительство экономит на процентных расходах, выпуская

вместо 6-месячных векселей 10-летние облигации в сочетании с 10-

летними свопами? Считаем:

Плюс: проценты по 10-летней своп-ставке

Минус: проценты по 10-летней облигации

Минус: проценты по 6-месячной CIBOR (ставке копенгагенского

рынка межбанковского кредита)

Равно: проценты по CIBOR минус спрэд по 10-летнему свопу

(разность между индикативной своп-ставкой и доходностью 10-летней

облигации).

Выпуская длинный долг и обменивая его на короткий, правительство

Дании тут же выигрывает, если спрэд по 10-летнему свопу больше спрэда

между CIBOR

167

и доходностью 6-месячных векселей.

Обмениваясь денежными потоками с частным сектором,

правительство Дании помнит о другой задаче государственной важности -

поддерживать хорошо функционирующий рынок ГЦБ. С этой целью оно

прилагает все усилия, чтобы минимизировать влияние своих свопов на

рынок. Во-первых, суммы свопов невелики, чтобы не травмировать рынок.

Во-вторых, правительство предпочитает иметь дело с теми контрагентами,

которые менее других склонны компенсировать возросший в результате

свопов риск наращиванием позиций в ГЦБ. Идеальный контрагент – это

частная фирма, применяющая свопы для ликвидации существующего или

предотвращения ожидаемого дисбаланса активов и пассивов.

Конец вставки 4-12

167

CIBOR (Coppenhagen Interbank Offered Rate) – ставка процента по необеспеченным

межбанковским кредитам в датских кронах.

209

Свопы ставят государство в необычное положение: не только оно,

обслуживая свой долг, должно платить проценты частным фирмам, но и

частные фирмы должны платить проценты ему. Как уже отмечалось,

государство использует свопы для управления таким важным видом

рыночного риска, как процентный риск. Когда своп вступает в силу, его

рыночная стоимость равна нулю, но со временем она становится либо

положительной, либо отрицательной в зависимости от динамики

процентных ставок.

Если рыночная стоимость становится положительной, то у

государства возникает финансовая претензия к контрагенту, а с ней и

кредитный риск. Кредитный риск – это вероятность финансовых потерь в

случае дефолта частной фирмы по обязательствам перед государством.

Проще говоря, контрагент может перестать платить суммы, начисленные

ему в результате неттинга.

Уязвимость от кредитного риска - это мерило ожидаемой

максимальной положительной рыночной стоимости всех свопов с

контрагентом за вычетом внесенного им залога. Это равноценно

ожидаемой максимальной потере государства в случае дефолта

контрагента. Уязвимость от кредитного риска не должна превышать

планки, установленной на основе кредитного рейтинга и уставного

капитала контрагента. Кредитный риск можно минимизировать путем

четкого определения и неукоснительного соблюдения принципов

кредитного менеджмента.

Вставка 4-13. Принципы управления кредитным риском в свопах правительства

Дании

1. Контрагенты правительства должны иметь высокий кредитный

рейтинг (для свопов в датских кронах - не ниже А3/А- как минимум от

двух известных рейтинговых агентств). Поскольку контрагенты обязаны

210

поддерживать высокий кредитный рейтинг в течение всей «жизни» свопов,

вероятность финансовых потерь низка.

2. Свопы могут быть аннулированы, если кредитный рейтинг упал

ниже заранее установленной отметки (рейтингового триггера).

3. Контрагентами могут быть только те частные фирмы, которые

подписали одностороннее залоговое соглашение. Контрагент обязан

депонировать залог, если рыночная стоимость портфеля свопов с ним

превышает некую величину, привязанную к его кредитному рейтингу. В

случае дефолта контрагента залог может перейти в руки государства, и

финансовые потери будут таким образом минимизированы.

4. Правительство стремился минимизировать кредитный риск,

расширяя круг контрагентов. Расширение положительно сказывается и на

цене свопов. К концу 2006 г. правительство имело свопы с 24 частными

фирмами (в основном банками). Пять фирм более не привлекаются, так как

с ними нет соглашения о залоге (таблица 4-9).

Таблица 4-9. Обеспечение своп-портфеля правительства Дании в разбивке по

кредитным рейтингам контрагентов на конец 2006 г.

Кредитный

рейтинг от

Standard &

Poor’s, Fitch,

IRCA

Число

контрагентов

Номинал,

млрд.

датских

крон

Процент

обеспечен-

ных своп-

соглашений

Уязвимость от

кредитного

рейтинга,

млрд. датских

крон

AAA 5 38,2 97 1,3

AA 8 46,0 99 2,0

AA- 6 67,5 100 2,0

A+ 1 4,1 100 0,2

A 3 1,9 97 0,1

A- 1 0,2 0 0,0

Итого 24 157,8 99 5,6

Источник: Danmarks Nationalbank. Danish Government Borrowing and Debt - 2006, p. 85,

http://www.nationalbanken.dk/dnuk/specialdocuments.nsf