Алехин Б.И. Государственный долг
Подождите немного. Документ загружается.
221
В 1990-х годах тобиновская мысль о подчинении УГД задаче
денежной стабилизации и «одной сплоченной и скоординированной
власти» была похоронена. Британское правительство и Банк Англии
заявили, что «управление долгом не является важным инструментом
денежного регулирования, а денежная политика не есть цель управления
долгом».
177
Им вторит Грэм Уиллер из Новой Зеландии: «Мало что так
подрывает профессионализм операций по управлению долгом, как
отсутствие четкого разделения ответственности за денежную политику и
управление долгом. Без такого разделения управление долгом почти
неизбежно оказывается в подчинении у денежной политики, ибо денежные
власти стремятся использовать управление долгом для усиления своих
сигналов и упрочения позиций центрального банка».
178
Помимо зависимости центрального банка от минфина в вопросе о
цене кредита можно назвать еще две причины затяжного «развода» УГД с
денежной политикой. Во-первых, центральный банк был интеллектуально
не готов к борьбе с инфляцией. Даже в 1970-х годах многие экономисты-
монетаристы сомневались в том, что стабильные цены должны быть
главной целью денежной политики и что последняя способна влиять на
инфляцию. Кроме того, они не знали, что движет общим уровнем цен, как
инфляционные ожидания сказываются на заработной плате, ценах и
уровне процента и как инфляция связана с занятостью. Эти теоретические
задачи были решены только к началу 1980-х годов.
Другая причина - превалировавшие в 1950-е и 1960-е годы
теоретические воззрения на дефицит и долг. В стабилизационной теории
дефицита по версии Лернера дефицит является нормой, а долг исчезает
сам собой, поскольку дефицит во время рецессии балансируется
177
Her Majesty’s Treasury and the Bank of England, Report of the Debt Management Review, 1995, p. 8.
178
Wheeler, Graeme, “New Zealand’s Experience With Autonomous Sovereign Debt Management”,
November 1996, p. 4.
222
профицитом во время подъема. Вслед за Лернером стало модным
теоретизировать по поводу бюджетной политики без оглядки на дефицит и
долг. Классическая теория долга по версии Бьюкенена рекомендует
использовать денежную эмиссию вместо займов в случае депрессии и
займы вместо денежной эмиссии в случае высокой инфляции. Объективно,
обе теории снижали ценность УГД для общества, тормозили его «развод» с
денежной политикой и вычленение в самостоятельный элемент
макроэкономической политики.
В 1970-х и 1980-х годах замешанная на стабилизационной теории
дефицита экспансионистская бюджетная политика сопровождалась
усилением инфляции и ростом долговой нагрузки на экономику.
Экономисты отреагировали на эти тенденции фискальной теорией цен,
связывающей инфляцию с долгом. Те, кого беспокоит перспектива
усиления инфляции из-за роста долга, справедливо утверждают, что
фискальная экспансия государства вынудит изыскивать средства для
покрытия разрыва между нынешним и будущим дефицитом, с одной
стороны, и нынешним и будущим первичным профицитом – с другой.
Откуда их взять? Если признать, что долгосрочная устойчивость
государственных финансов находится под вопросом, то придется
ограничить займы и позволить центральному банку покрыть этот разрыв
новыми деньгами.
А вот если центральный банк прекратит кредитование государства, то
инфляция перестанет зависеть от долга, и государство будет вынуждено
прекратить фискальную экспансию. Отсюда проистекает такая четкая и
узкая задача для центрального банка, как стабильность цен, а с нею и
необходимость запрета на кредитование государства центральным банком.
Центральный банк не должен предоставлять государству прямые
кредиты, кредитовать его через овердрафты (финансировать дебетовое
сальдо на счетах минфина) и покупать ГЦБ на первичном рынке. В 1980-х
223
и 1990-х годах эти запреты появились во многих странах, включая
Россию.
179
Основные каналы монетизации долга были перекрыты, и центральный
банк мог теперь заняться стабильностью цен. Долгожданный консенсус
среди экономистов-монетаристов и независимость центрального банка от
минфина заложили прочную основу для успешной денежной политики. А
последующие успехи в борьбе с инфляцией низвели УГД до положения
«пятого колеса в телеге» центрального банка.
1990-е годы прошли под знаком финансовых кризисов и суверенных
дефолтов в Азии и Латинской Америке. В правящих кругах забили тревогу
по поводу долгосрочной устойчивости государственных финансов.
Наконец-то экономисты и политики повернулись лицом к УГД. В
дискуссию о долге вмешались ОЭСР, Международный валютный фонд
(МВФ) и Всемирный банк, подвергнувшие долг детальному анализу и
ставшие «кузницей кадров» для органов УГД.
В литературе о взаимодействии УГД и денежной политики мы
находим следующие возможные конфликты интересов в случае
одновременной ответственности центрального банка за денежную
политику и УГД:
• Отказ центрального банка повышать процентные ставки для
противодействия инфляции из-за отрицательного влияния
повышения ставок на его портфель ГЦБ.
• Готовность центрального банка манипулировать финансовым
рынком ради снижения доходности ГЦБ или аннулирования
номинального долга посредством инфляции.
• Готовность центрального банка подавать ликвидность в
банковскую систему до очередного раунда рефинансирования
179
С 1995 г. Банк России не использует прямые кредиты для финансирования дефицита
федерального бюджета и не предоставляет целевые централизованные кредиты отраслям экономики.
224
долга или подстроить срочную и валютную структуру своего
портфеля ГЦБ под свой денежный курс.
Даже если УГД – прерогатива специального отдела центрального
банка, существует риск, что решения о долге будут восприниматься как
вытекающие из решений о процентных ставках. В этом случае денежная
политика и УГД не могут быть оптимальными. Например, до 1997 г. УГД
находилось в ведении Банка Англии и использовалось для поддержки и
дополнения денежной политики, но так, чтобы не травмировать рынок и
финансировать расходы бюджета с минимальными затратами. Желание
британского правительства исключить даже видимость конфликтов
интересов привело к тому, что в 1997 г. УГД передали казначейству, а
Банку Англии оставили оперативный контроль над процентными
ставками. Это решение было принято по результатам анализа УГД в 1995
г. Тогда и было признано, что УГД более не является инструментом
денежной политики.
Вернемся к «разборке» между минфином и центральным банком. Во
многих столицах мира давно понимали, что нужно пересмотреть
ответственность минфина и центрального банка за УГД, так эти ведомства
по-разному относятся к долгу. Первым решился на это секретарь
казначейства (министр финансов) США Уильям Саймон, утвердивший в
1976 г. должность помощника секретаря казначейства, отвечающего за
рынок капитала и УГД.
В других странах консолидация УГД под крышей минфина тоже
давалась с трудом, иногда растягиваясь на годы. Даже в «примерной»
Великобритании на это ушло почти два года. Не обошлось и без
дублирования. В Новой Зеландии центральный банк продолжал
вмешиваться в УГД до середины 1990-х годов, хотя долговое агентство
возникло здесь в 1988 г. Было движение и в обратном направлении. В
Дании в 1991 г. УГД переместили из минфина в центральный банк,
225
сохранив в этой области подотчетность минфина парламенту. В Индии
решение о переводе УГД из центрального банка в отдельное агентство
было озвучено только в 2007 г.
За 1980-е годы УГД в общем и целом перешло в ведение минфина.
Там оно впервые обрело единую кадровую базу в лице специалистов по
макроэкономическому анализу, бюджетному учету и другим полезным
«дисциплинам». Там оно стало развиваться организационно и тематически.
После «развода» с денежной политикой прошло какое-то время,
прежде чем УГД обрело устойчивый политический курс и официальную
стратегию. В первые годы своего существования под крышей минфина оно
сводилось к выпуску и обслуживанию ГЦБ. Хотя в минфине соглашались с
тем, что необходимо контролировать риски, источаемые долговым
портфелем, никакого систематического подхода к формированию этого
портфеля не было.
1980-е годы запомнились повышенными значениями и
волатильностью процентных ставок. Во многих странах-участницах ОЭСР
колебания процентных расходов, составлявших значительную часть
расходов бюджета, стали основной проблемой. Поэтому улучшение
управления рыночным (процентным и валютным) риском, а также
снижение затрат на обслуживание долга получили высокий приоритет.
Высокое содержание риска в долговом портфеле развитых государств
повлекло за собой переоценку мандата и целей УГД. Выпуск и
обслуживание ГЦБ необходимо было дополнить систематическим
управлением риском, так чтобы фискальные задачи успешно решались, а
внешние шоки для бюджета ослабевали. Этот поворот в осознании роли и
места УГД стал результатом пионерских исследований в Дании, Ирландии,
Новой Зеландии, Финляндии и Швеции — странах, где организация УГД
претерпела радикальные изменения.
226
5.2. Из министерства финансов - в долговое агентство
В 1990-х годах лучшим практическим решением проблем УГД
некоторые экономисты считали создание долгового агентства. Аргументы
в пользу агентства составлялись в терминах технической эффективности,
профессионализма, прозрачности и подотчетности. Все это
материализуется, если отделить УГД от «политического процесса». Вот
что пишут Марсель Кассар и Дэвид Фолкертс-Ландау: «Эффективная,
прозрачная и подотчетная политика управления долгом создает
необходимость в такой организационной структуре, которая бы не
зависела от политического влияния, имела четкие цели и критерии
деятельности и управлялась квалифицированным персоналом в
соответствии с правильными принципами риск-менеджмента… Выработка
долговой политики… – это политическое решение, и она должна
оставаться прерогативой правительства. А фактическое управление
суверенным долгом должно быть изъято из политической сферы и
поручено отдельному и автономному офису управления долгом… При
таком разделении ответственности министерство финансов формулирует
среднесрочную стратегию управления с учетом своих целей и отношения к
риску, макроэкономических и институциональных ограничений, а [офис]
реализует эту стратегию и управляет выпуском долговых инструментов
для внутреннего и внешнего рынков».
180
Перевод УГД из минфина в агентство обещал следующие
преимущества:
• Признав, что УГД – часть публичной политики и потому должно
иметь собственную организацию, государство просигналило бы
участникам рынка и избирателям о своем намерении проводить
180
Cassard, Marcel and David Folkerts-Landau, “Risk Management of Sovereign Assets and Liabilities”,
International Monetary Fund. Working Paper 166, 1997, p. 14.
227
прозрачную и подотчетную долговую политику. Исчезли бы их
подозрения в том, что государство в лице минфина манипулирует
рынком в «корыстных» фискальных интересах. Ослабление
информационной асимметрии привело бы к снижению затрат на
обслуживание долга.
• Перед агентством можно было бы поставить четкую цель,
основанную на экономических, рыночных принципах, и
организовать его для достижения этой цели так, чтобы кадры не
были проблемой, например, сделать управление и карьерный рост
гибкими, а заработки сотрудников агентства привязать к
заработкам в частном секторе.
• Восприятие инвесторами долгового агентства как независимого
института, не способного на политически мотивированные
поступки, понизило бы страновую риск-премию, а с ней и затраты
на обслуживание долга.
• Уменьшился бы риск использования УГД с целью краткосрочной,
сиюминутной экономии затрат посредством оппортунистической
эмиссии ГЦБ, например, распродажи на вторичном рынке
послеаукционных остатков.
• Изоляция УГД от политики ослабила бы внешнее давление на
управляющих долгом с целью наращивания короткого долга, даже
если это означает повышенный риск для бюджета.
• Получив собственную организацию, УГД стало бы более
сфокусированным на имманентных ему задачах уже потому, что
руководству не нужно было бы делить свое внимание между УГД
и бюджетной политикой или между УГД и денежной политикой.
• Повышенное внимание со стороны руководства содействовало бы
росту профессионализма управляющих долгом и вместе
конкурентными условиями труда облегчило бы решение кадровой
228
проблемы. Когда же УГД «гнездится» в минфине или центральном
банке, скорее всего оно, а не бюджетная или денежная политика,
оказывается «пятым колесом в телеге».
И вот в некоторых странах некоторые управляющие долгом стали
сравнивать свою работу с работой центральных банкиров. УГД казалась
таким же важным государственным делом, как и борьба и инфляцией.
Если независимость центрального банка считается необходимым условием
успешной борьбы с инфляцией, то почему бы и УГД не поместить в более
независимую от минфина организационно-правовую оболочку? В 2000 г.
на одной из региональных конференций, посвященных
институциональным аспектам УГД, о сепаратизме в минфине было сказано
так: «Необходимость устанавливать ясные цели управления долгом при
специфической отчетности и подотчетности требует независимости от
остальной макрополитики. Сепаратизм можно обосновать, исходя из
«принципа Тинбергена» и теории контроля:
• Один политический инструмент для каждой цели.
• Исполнение можно лучше оценить, если измерить его по
отношению к одной цели».
181
Поначалу новый взгляд на цели, мандат и организацию УГД побудил
управляющих долгом копировать практику частных портфельных
менеджеров. Эта практика показывала, что затраты и риск можно снизить
диверсификацией долгового портфеля по валютам. Кроме того, активное
УГД стали рассматривалась как щадящую рынок альтернативу пассивному
УГД.
Для активного УГД было решено привлечь профессионалов из
частного сектора. Те, однако, не хотели становиться государственными
служащими из-за низкой заработной платы в минфине. Тогда в Ирландии и
181
Debt Management Institutional Framework, Regional Consultative Meeting on Draft Guidelines for
Public Debt Management, Johannesburg, South Africa, December 5-6, 2000, p. 6.
229
Дании пошли на радикальный шаг. УГД забрали из минфина и поместили
в агентство.
182
Там посчитали, что агентство с оперативной автономией и
хорошо оплачиваемыми специалистами больше преуспеет в экономии
затрат на обслуживание долга, чем минфин. Это превосходство будет
обеспечено сочетанием механической эмиссии с выкупом и обменом ГЦБ,
процентными и валютными свопами и другими видами активной торговли.
У профессионалов это получится лучше, так как они будут соблюдать
общепринятые в частном секторе рыночные принципы и подходы к
управлению долговым портфелем, а отсутствие бюрократических барьеров
в агентстве позволит им быстрее принимать решения. Правительство
сохранит за собой роль принципала, определяющего стратегию УГД, но
эта стратегия будет базироваться на моделях риск-менеджмента,
разработанных в агентстве.
Вставка 5-1. Долговое агентство Ирландии
В Ирландии на основе рекомендаций консультантов из банков
отдельное агентство - National Treasury Management Agency (NTMA) –
создается уже в 1990 г., поскольку «управление долгом становится все
более сложным делом, требующим гибкой управленческой структуры и
квалифицированных кадров для полного использования потенциала
экономии затрат».
183
Там решили, что организация, способная работать
«по-рыночному» и нанимать высококлассных специалистов, покажет
более профессиональный менеджмент, чем Департамент финансов
Ирландии. В заявлении департамента по поводу внесения в парламент
закона о NTMA говорилось: «Становится все яснее, что исполнительные и
коммерческие операции по заимствованию и управлению долгом требуют
углубления специализации и более не пригодны для правительственного
182
В Дании отдельным агентством стал Национальный банк Дании.
183
National Treasury Management Agency, Ireland Case Study, in: World Bank / International Monetary
Fund. Guidelines for Public Debt Management. Accompanying Document, 2002.
230
департамента. Кроме того, с ростом сектора финансовых услуг в Дублине
министерство теряет кадры финансистов, и восполнить эти потери
невозможно… [Агентство] же будет гибким в вопросах оплаты и условий
труда, что позволит привлечь и удержать кадры; взамен они будут
наделены четкой ответственностью, в соответствии с которой им
предстоит работать; сотрудники агентства – не государственные
служащие».
Закон 1990 г. о NTMA наделяет агентство правом «занимать деньги
для казны, управлять национальным долгом от имени и под общим
контролем министра финансов, выполнять сопутствующие функции и
решать соответствующие вопросы».
184
Закон позволил ирландскому
правительству делегировать функции заимствования и управления долгом
агентству, сохранив за минфином общее регулирование деятельности
NTMA. Обязательства NTMA имеют ту же силу, какую до 1990 г. имели
обязательства минфина. Главный управляющий NTMA назначается
министром финансов и прямо подотчетен министру финансов. При NTMA
действует консультативный комитет, состоящий из представителей
минфина и частного сектора и призванный помогать агентству в решении
поставленных перед ним задач.
Конец вставки 5-1
Итак, в развитых странах обострение долговой проблемы привело к
наращиванию административного ресурса лиц, ведающих этой проблемой,
и конфигурация экономического блока правительства стала напоминать
следующий треугольник:
• Минфин → бюджетная политика: помощь правительству в
макроэкономическом менеджменте, решение широкого круга
микроэкономических и регулятивных вопросов, связанных с
184
The National Treasury Management Agency, http://www.ntma.ie/AboutUs/aboutUsIntro.htm.