Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

231

налогообложением, расходами и управлением государственными

активами.

• Центральный банк → денежная политика: достижение

стабильности цен, выраженной низкими и стабильными темпами

инфляции;

• Долговое агентство → УГД: минимизация риска в долговом

портфеле и затрат на обслуживание долга.

Распыление УГД между разными ведомствами затрудняет учет долга

и разработку долговой стратегии. Долговое агентство эту проблему

решает, но, как уже говорилось, оно не может быть полностью

независимым. Во-первых, последнее слово остается за кабинетом

министров. Во-вторых, нельзя игнорировать накопленные в минфине и

центральном банке ресурсы и опыт. В-третьих, в этом важном политико-

бюрократическом треугольнике напрашивается межведомственный

совещательный орган, который бы координировал УГД с денежной и

фискальной политикой.

Опыт 18 стран, изученный экономистами МВФ и Всемирного банка,

показал, что в тех странах, где долгом управляет минфин, исключая

Словению, аукционы по размещению ГЦБ проводит центральный банк, а в

тех странах, где долгом управляет агентство, все контакты с рынком

поддерживает агентство. В Швеции даже покупка иностранной валюты,

необходимой для обслуживания внешнего долга, была в 2002 г. поручена

агентству.

185

Утратив роль посредника между государством и рынком,

центральный банк смог выделить еще больше ресурсов на борьбу с

инфляцией. Агентство же, переняв эту роль у центрального банка, заметно

упрочило позиции УГД в макроэкономическом треугольнике.

185

World Bank / International Monetary Fund, Guidelines for Public Debt Management, Accompanying

Document, 2002, p. 30, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf.

232

Однако перевод УГД в агентство не стал повальным увлечением

правительств развитых стран. Некоторые правительства сомневались,

стоит ли изолировать УГД (в операционном плане) от публичной

политики. Они попытались выработать баланс между УГД как частью

публичной политики и УГД как портфельным менеджментом. УГД

осталось в минфине, но было консолидировано и модернизировано; были

переосмыслены его цели, принципы и подотчетность. В пользу сохранения

УГД в минфине приводились следующие аргументы:

• С агентством труднее договариваться, чем с собственным офисом

УГД, а люди в агентстве могут не иметь такой высокой

квалификации, чтобы давать советы министру финансов.

• На своих людей легче возлагать другие, непрофильные

обязанности, например, финансовое образование населения.

• Минфин лучше знает баланс активов и пассивов государства, и

поэтому ему легче управлять чистым долгом, чем агентству.

• Важно сохранять связи УГД с бюджетной и денежной политикой,

особенно в странах с возникающим рынком. Координация УГД с

бюджетной и денежной политикой так важна, что имеет смысл не

торопиться с созданием агентства и сохранить УГД в минфине.

Кроме того, агентство, даже будучи отдельным от минфина в

оперативном плане, подотчетно кабинету министров в лице

минфина. Он разрабатывает долговую стратегию и оценивает

работу агентства. Чтобы справляться с этими обязанностями,

минфин может посчитать, что ему необходимы собственные

специалисты по УГД.

В странах с возникающим рынком к этим «ведомственным»

возражениям против выделения УГД из минфина добавились более

весомые контраргументы. Например, Марио Блежер и Ларс Калдерен

считают, что в таких странах минфин должен управлять долгом с тесной

233

кооперации с центральным банком. А создание долгового агентства только

затруднит развитие функций УГД и внутреннего рынка ГЦБ.

186

МВФ и Всемирный банк заняли нейтральную позицию в вопросе о

том, кто должен ведать УГД (что естественно для международных

организаций). Они не ставят какую-либо институциональную модель выше

других; важно грамотно распределить роли между заинтересованными

сторонами и наладить их сотрудничество. «Опыт показывает, что имеется

несколько институциональных вариантов распределения функций

управления суверенным долгом по одному или нескольким ведомствам -

министерству финансов, центральному банку, автономному агентству по

управлению долгом и центральному депозитарию. Независимо от того,

какой вариант выбран, главное – четко обозначить организационные

основы управления долгом, наладить координацию и обмен информацией

и четко сформулировать мандаты соответствующих игроков».

187

Если за ответом на вопрос «Что лучше, УГД в минфине или УГД в

агентстве?» обратиться к статистике, то получится ничья. К середине 2000-

х годов из 29 стран-участниц ОЭСР в 14 странах имелось агентство, и еще

в 14 странах УГД оставалось в минфине. В Дании долгом управляет

центральный банк. После 2003 г. в ОЭСР не появилось ни одного агентства

(таблица 5-1).

Есть среди агентств и потери. Это Агентство по управлению

национальным долгом Исландии (National Debt Management Agency -

NDMA). Основанное в 1990 г., оно выпускало и обслуживало ГЦБ,

выдавало гарантии от имени исландского правительства и выполняло

186

Kalderen, Lars, “Debt Management Functions and Their Location” in: Sundararajan, Arun, Peter

Dattels and Hans Blommestein editors. Coordinating Public Debt and Monetary Management, International

Monetary Fund, 1997; Blejer, Mario, “Public Debt Management and Monetary Policy: Macroeconomic and

Institutional Interactions” in: European Union Accession. The Challenge for Public Liability Management in

Central Europe. Edited by the European Borrowers Network (A European Commission and World Bank

Initiative), 1999.

187

Guidelines for Public Debt Management. Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund

and the World Bank, 2001, p. 17.

234

другие функции УГД. В 2007 г., по решению министра финансов, УГД

передали Центральному банку Исландии, а NDMA ликвидировали (что не

учтено в таблице 5-1).

Цель передачи – «повысить затратную эффективность и качество

управления долгом… на основе долговой стратегии Министерства

финансов. Это означает минимизацию затрат на обслуживание

внутреннего и внешнего долга… путем изыскания источников

низкозатратного финансирования в Исландии и других странах.

Валютный, процентный и ценовой риски будут снижены, насколько это

возможно, а риск для казначейства, скрытый в гарантиях и перессужении,

будет сведен к минимуму».

188

Выходит, NDMA не оправдало надежд

правительства.

188

Agreement between the Ministry of Finance and Central Bank of Iceland on Treasury debt

management, http://www.lanasysla.is/assets/nyrlanasysla/samnensk.pdf.

235

Таблица 5-1. Органы управления государственным долгом в странах-участницах Организации экономического

сотрудничества и развития, 2005-2006 гг.

Страна Английское название Тип организации Год создания

агентства (принятия

закона)

Австрия Austrian Federal Financing Agency Агентство 1992

Великобритания United Kingdom Debt Management office Агентство 1997

Венгрия Hungarian Government Debt Management Agency Агентство 1995

Германия German Federal Republic Finance Agency Агентство 2000

Ирландия National Treasury Management Agency Агентство 1990

Португалия Portuguese Government Debt Agency Агентство 1996

Швеция Swedish National Debt Office Агентство 1789

Австралия Australian Office of Financial Management Агентство 1999

Бельгия Belgium Debt Agency Агентство 1998

Исландия Iceland National Debt Management Agency Агентство 1990

Нидерланды Dutch State Treasury Agency Агентство 1841

Новая Зеландия New Zeland Debt Management Office Агентство 1988

Словакия Slovakian Debt and Liquidity Management Agency Агентство 2003

Франция Agence France Trésor Агентство 2001

Польша Polish Ministry of Finance Министерство -

Финляндия Finnish State Treasury Министерство -

Греция Helenic Republic Ministry of Economy and Finance Министерство -

Испания Spanish Ministry of Finance Министерство -

Италия Ministry of Economy and Finance Министерство -

Канада Department of Finance Министерство -

Корея Korean Ministry of Finance and Economy Министерство -

236

Люксембург Trésorerie de l’Etat Министерство -

Мексика Mexican Ministry of Finance and Public Credit Министерство -

Норвегия Norwegian Ministry of Finance Министерство -

США U.S. Department of the Treasury Министерство -

Турция Turkish Treasury Министерство -

Чехия Czech Republic Ministry of Finance Министерство -

Швейцария Swiss Federal Department of Finance Министерство -

Дания Danmark’s National bank Центральный банк -

Источник: правительственные web-сайты; PDM Network, Links, http://www.publicdebtnet.org/Public/Links/index.asp.

237

5.3. Устройство и функции офиса управления государственным

долгом

Если ФРС может служить примером для центральных банков в их

борьбе за независимость от минфина, то американское казначейство может

служить образцом в области организации УГД для тех правительств,

которые сохраняют УГД в минфине. Напомним, что в 1976 г. Уильям

Саймон утвердил должность помощника секретаря казначейства и

возложил на этого высокопоставленного чиновника ответственность за

УГД. С тех пор многие минфины, включая канадский, итальянский и

японский, выстраивают УГД по американскому образцу. То, что создание

долговых агентств не стало повальным увлечением в ОЭСР, частично

объясняется популярностью американской системы.

Вставка 5-2. Организация управления государственным долгом в США

Через два года УГД переподчинили заместителю секретаря

казначейства по внутренним финансам (на рисунке 5-1 – Domestic Finance

Under Secretary). Этот чиновник отвечает за УГД в политическом плане.

Управлять долгом ему помогает Офис финансовых рынков во главе с

помощником секретаря (Financial Markets Assistant Secretary). В этом

подразделении имеется Офис федеральных финансов во главе с

заместителем помощника секретаря (Federal Finance Deputy Assistant

Secretary). В свою очередь Офис федеральных финансов состоит из Офиса

управления долгом (Debt Management), Офиса политики в отношении

финансовых рынков (Financial Markets Policy) и Офиса по борьбе с

подделкой денежных знаков и ценных бумаг (Advanced Counterfeit

Deterrence). Каждый из трех низших офисов возглавляется директором и

поэтому может именоваться директоратом.

Рисунок 5-1. Структура офиса внутренних финансов казначейства США

238

Офис финансовых рынков консультирует высшее руководство

минфина по таким широким темам, как внутренние финансы, финансовые

рынки, федеральные, региональные и местные финансы, федеральная

кредитная политика и приватизация. Глава офиса является высшим членом

Группы финансирования казначейства и координатором

межведомственной Президентской рабочей группы по финансовым

рынкам.

Нижестоящий Офис федеральных финансов эмитирует ГЦБ от лица

правительства (но не размещает их), управляет федеральным долгом и

регулирует финансовые рынки. Он анализирует экономические и

финансовые события, инициирует и оценивает альтернативные

предложения по финансирования правительства, управляет улаживанием

сделок с ГЦБ, предлагает изменение налогов, касающихся рынка ГЦБ и

239

иностранных вложений в ГЦБ. Он также отвечает за межведомственные

усилия по борьбе с подделкой денежных знаков и ценных бумаг.

Директорат управления долгом отвечает за помощь вышестоящему

начальству и анализ в таких областях, как долговая политика и долговая

стратегия, маркетинг ГЦБ и изучение финансовых рынков, публикацию

кривой доходности и определение ставок процента по ГЦБ и федеральным

кредитам, а также регулирование рынка ГЦБ. Он выражает точку зрения

казначейства на государственные займы и УГД перед национальными и

международными организациями. Большинство решений директората

фигурирует в квартальных программах рефинансирования.

Директорат политики в отношении финансовых рынков

разрабатывает политику казначейства в отношении рынков ГЦБ,

корпоративных ценных бумаг, финансовых деривативов и федеральных

кредитов. Финансовые инициативы, банкротство, финансовый неттинг,

риск-менеджмент, торговые и клиринговые системы, систематический

риск, финансовая модернизация, учет финансовых трансакций,

корпоративное управление, раскрытие информации, энергетические

деривативы, индексированные ценные бумаги, сберегательные облигации,

налоговая политика в отношении финансовых рынков – вот неполный

список исследуемых директоратом вопросов. Директорат разрабатывает

политические предложения, проводит слушания и брифинги, анализирует

законодательство, сотрудничает с другими заинтересованными

организациями, прежде всего с Президентской рабочей группы по

финансовым рынкам, членами которой являются секретарь казначейства

(руководитель группы), главы ФРС, Комиссии по ценным бумагам и

биржам и Комиссии по фьючерсной торговле.

Это, так сказать, высший, политический «слой» УГД. Это уровень, на

котором разрабатывается долговая стратегия. А для размещения и

обслуживания ГЦБ у казначейства есть Бюро государственного долга

240

(Bureau of the Public Debt - BPD).

189

BPD подчиняется не офису финансовых

рынков (хотя ежедневно имеет дело с рынком ГЦБ), а офису фискальных

услуг во главе с помощником секретаря (Fiscal Services Assistant Secretary).

BPD - мощный насос, перегоняющий деньги со всего света в

американскую казну (правый нижний угол рисунка 5-1). В год BPD

устраивает примерно 140 аукционов на 2 трлн. долл. и использует 40 тыс.

«точек» для розничной продажи сберегательных облигаций правительства

США. BPD выполняет бэк-офисные функции УГД, опираясь на окружные

резервные банки.

Конец вставки 5-2

В США не стали пересаживать УГД на почву портфельного

менеджмента, и УГД здесь – часть публичной политики. Цель УГД -

минимизировать затраты на обслуживание долга в долгосрочном плане

через развитие рынка, регулярность и прозрачность долговых операций.

Заметим, что слово «риск» в определении цели УГД отсутствует, а

выражение «развитие рынка», указывающее на публичность УГД,

присутствует.

Низкие затраты на обслуживание долга – результат высоких цен.

Цены высоки, потому что благодарные инвесторы приплачивают

казначейству США за ликвидный рынок (крупные объемы эталонных

ГЦБ), механическую эмиссию (регулярность и прозрачность) и разумную

временную диверсификацию долга (широкий спектр сроков обращения

ГЦБ). Низкие затраты, возможно, означают, что риск (вариация затрат) не

является для американцев такой острой проблемой, какой он является для

управляющих долгом в Дании, Ирландии, Новой Зеландии, Швеции и

других странах, где рынок мал и ГЦБ эмитируются не только механически,

189

Минфин США состоит из офисов и бюро. Офисы отвечают за разработку политики и общее

управление, а бюро выполняют конкретные операции, закрепленные за казначейством. В бюро

сосредоточено 98% персонала американского минфина.