Алехин Б.И. Государственный долг
Подождите немного. Документ загружается.
241
но и оппортунистически ради краткосрочной экономии затрат. Возможно,
поэтому портфельный подход к УГД с его фокусом на теме «затраты -
риск» интересует американцев меньше, чем их коллег в других странах.
Одной диверсификации по срокам обращения и классам ГЦБ
(номинальные, индексированные) достаточно, чтобы держать риск на
приемлемом уровне.
Перенесемся теперь из США в Северную Европу. Возникновение
здесь долговых агентств было реакцией на усложнение УГД. Высокая и
волатильная процентная нагрузка на бюджет подводила к мысли, что УГД
сродни управлению портфелем активов частного инвестора. Частный
инвестор стремится максимизировать доход при данном риске. Тогда
государство должно стремиться минимизировать расходы на
обслуживание портфеля пассивов при данном риске.
Появление слова «риск» в определении цели УГД открыло перед
управляющими долгом новые горизонты. Принципы и инструментарий
портфельного менеджмента, рекомендуемые современной портфельной
теорией и моделью прайсинга капитальных активов, необходимо было
внедрить в УГД, и это стало большой практической проблемой для
государства, так как своих портфельных менеджеров не было, а чужих -
тех, что в частном секторе, - не прельщали заработки государственных
служащих. Как мы видели, первой реакцией на эту проблему явилось
создание долгового агентства: в одних странах - «внутри» минфина, в
других – за пределами минфина, а в Венгрии – даже за пределами
государственного сектора.
Вставка 5-3. Стремительное возвышение долгового агентства Венгрии
До 1995 г. функции УГД – выпуск ГЦБ в национальной и
иностранной валюте, получение кредитов, обслуживание долга – были
разбросаны по разным отделам минфина и Национального банка Венгрии.
242
В 1995 г. для выполнения этих функций в минфине было создано долговое
агентство - Government Debt Management Agency (GDMA). В 1996 г.
возникло Государственное казначейство, и GDMA стало частично
независимой организацией «внутри» казначейства, взяв на себя всю
ответственность за УГД и переняв у центрального банка соответствующие
бэк-офисные функции. С этого времени стратегические решения о займах
и УГД стали приниматься на специальном форуме высших чиновников
минфина, казначейства, GDMA и центрального банка.
С 1996 г. розничные инвесторы могут покупать и продавать ГЦБ через
территориальные органы Государственного казначейства. Координатором
розничной торговли ГЦБ является GDMA.
С 1997 г. GDMA управляет внешним долгом венгерского
правительства, а с 1999 г. - выпускает валютные ГЦБ и получает кредиты
от имени Венгерской республики (ранее этим занимался центральный
банк).
В 2001 г. Государственное казначейство прекратило свое
существование как бюджетная организация, и все его обязанности
перешли к агентству, которое было акционировано под именем
Government Debt Management Agency Ltd. Единственным акционером стал
минфин. Основные решения по УГД теперь принимает совет директоров
этой государственной корпорации
190
, а в исключительных случаях – он и
минфин.
С 2003 г. корпорация занимается финансированием правительства, а с
2004 г. управляет остатками на правительственных счетах в центральном
банке. «Линейка» ее услуг в области УГД достигла предела.
Как мы увидим, стремительная институциональная эволюция УГД в
Венгрии, включая инкорпорирование долгового агентства, – скорее
190
В системе национальных счетов государственные корпорация не являются частью
государственного сектора.
243
исключение, чем правило. Во многих странах этот процесс не столь
радикален, и мы вовсе не считаем, что Венгрия должна служить для
России примером для подражания. Просто хотелось показать, как далеко
может зайти институциональная реформа УГД в стране, где УГД считается
инструментом сохранения макроэкономической стабильности и
долгосрочной устойчивости государственных финансов.
Конец вставки 1
С годами, однако, появились задние мысли в отношении не столько
институтов, сколько содержания УГД. Портфельный менеджмент имеет
дело с рыночным риском. А есть риски важнее рыночного? Стоит ли
уводить УГД из публичной политики? Чем плохи такие публично-
политические цели, как развитие рынка ГЦБ и досрочное погашение
внешнего рынка? Стоит поручить долговому агентству какую-то роль в
разработке стратегии УГД или это целиком дело минфина, а агентство -
лишь минфиновский операционист, бухгалтер и кассир? Если агентство -
операционист, бухгалтер и кассир, то логично доверить ему управление
ликвидностью государства. Почему управляют валовым долгом? Ведь у
государства есть ликвидные финансовые активы. Если их не учитывать, то
возможен дисбаланс активов и пассивов. Может быть, балансовый риск
важнее рыночного? Помимо безусловного долга у государства есть
условный долг, например, гарантии полного и своевременно расчета по
обязательствам территориальных властей и государственных корпораций.
Ими тоже надо управлять.
Своими задними мыслями поделилось авторитетное долговое
агентство Швеции (Swedish National Debt Office - SNDO), изначально
подчинявшееся парламенту, а в 1989 г. переподчиненное минфину. Когда
оперативная автономия управляющих долгом сопровождается их
переводом в отдельное агентство, потребность в четкой среднесрочной
244
стратегии, критериях оценки их работы и строгом контроле над ними
только усиливается, особенно если агентство ведет тактическую торговлю.
Долг необходимо рассматривать как часть баланса активов и пассивов
государства, а долговую стратегию - тесно увязывать с фискальной
политикой. Тогда агентство, пользующееся той же автономией, что и
центральный банк, может не обладать информацией, необходимой для
объективной самооценки, и с него нельзя будет спросить за решения,
являющиеся по своей природе политическими.
191
Правда, в странах-
участницах ОЭСР большинство агентств избежало этих «подводных
камней» собственной автономии, что помогает понять, почему агентство
как минимум не хуже минфина в роли управляющего долгом.
Правительства Австралии, Нидерландов, Новой Зеландии и Франции,
пошли другим путем. УГД здесь подчинили задаче ослабления
фискальных рисков, а портфельный менеджмент поместили в публично-
политический контекст. Акцент был сделан на достижении целей
публичной политики, таких, как развитие внутреннего рынка ГЦБ. Этот
путь нашел свое отражение и в организации УГД. В Австралии,
Нидерландах, Новой Зеландии и Франции долговое агентство - часть
минфина, а не отдельное ведомство
В конце 1990-х и начале 2000-х годов в некоторых странах УГД
возвысили до управления активами и пассивами государства (Assets and
Liabilities Management - ALM). В этом контексте основным становится
риск дисбаланса активов и пассивов. Вместо того чтобы анализировать
долговой портфель сам по себе, некоторые правительства считают
полезным смотреть на него через призму баланса активов и пассивов.
191
International Monetary Fund / The World Bank. Guidelines for Public Debt Management:
Accompanying Document, Prepared by the Staffs of the International Monetary Fund and the World Bank,
November 21, 2002, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf
.
245
Сначала выявление и управление рыночным риском увязывается с
анализом финансовых характеристик доходов бюджета и доступных для
обслуживания долга денежных средств, затем составляется долговой
портфель, предельно соответствующий этим характеристикам (эталон), и,
наконец, фактическим долгом управляют так, чтобы он максимально
приближался к эталону. Поскольку доходы – это главным образом налоги
в местной валюте, балансовый риск можно снизить путем эмиссии
долгосрочных ГЦБ, деноминированных в местной валюте и имеющих
фиксированную доходность.
В дальнейшем ALM распространили на условный долг. Плохое
управление условным долгом обернулось для государства значительными
убытками, и во многих развитых странах сейчас стараются делать эту
работу систематически и осмотрительно. Некоторые правительства
доверили офису УГД важную роль в управлении рисками условного долга.
Играя эту роль, офис сотрудничает с той частью минфина, которая
составляет бюджет. Вклад минфина - прозрачность и дисциплина, вклад
офиса – квалификация и управление рисками. Так они ассистируют
правительству в разработке общей политики по отношению к условным
обязательствам. Например, в Канаде, Новой Зеландии, Швеции и
Колумбии офис УГД отслеживает риски условного долга и управляет ими.
В Швеции парламент занимается политическими аспектами гарантий,
выданных в связи с реализацией крупных общественных проектов. Он
изучает проект за проектом, прежде чем одобрить очередное условное
обязательство правительства. Правительство решает, стоит занять и
перессудить или предоставить гарантию. А SNDO управляет гарантиями.
В некоторых странах офис УГД отвечает за мониторинг уязвимости
бюджета от забалансовых претензий к государству.
Вставка 5-4. Новая Зеландия – передовик управления государственным долгом
246
Новая Зеландия стала первой страной, внедрившей эти идеи в УГД.
Офис УГД находился в минфине, но сохранял свою «самобытность» с
элементами частнопредпринимательского эпоса. Реформа УГД позволила
офису упрочить свой контроль над УГД, дистанцироваться от
центрального банка с его денежной политикой, обрести ясные цели,
разумную организационную структуру, действенный внутренний контроль
и улучшенную систему управления информацией.
В 1988 г. было создано новозеландское долговое агентство (New
Zealand Debt Management Office – NZDMO), которому предстояло
улучшить управление рисками в долговом портфеле правительства,
составлять для бюджета прогнозы затрат на обслуживание долга и
консультировать казначейство по вопросам, связанным с рынком капитала.
Правительство считало, что, поместив NZDMO в минфин, оно сохранит
жесткий контроль над УГД. Так будет легче определить, насколько
эффективно NZDMO «рулит» долговым портфелем.
УГД «возвеличили» до ALM с сильной ориентацией на публичную
политику. Позднее фокус на ALM стал более концентрированным, что
усилило интеграцию NZDMO в структуру казначейства. В 1997 г. NZDMO
было включено в казначейское Отделение управления активами и
пассивами. Привлечение кадров не было для казначейства непосильной
задачей. Во-первых, оплата труда государственных служащих повысилась
в рамках общей реформы государственного сектора. Во-вторых, NZDMO
позволили более гибко увязывать заработки своих специалистов с
результатами их труда.
NZDMO решило проблему внедрения в финансовый менеджмент
принципов и приемов частной практики и сохранило приоритет за
публично-политическими соображениями. Например, первым таким
соображением было мысль о том, что сокращение чистого внешнего долга
и развитие национального рынка ГЦБ - более важные политические цели,
247
чем управление рисками в портфеле внешних обязательств путем
диверсификации по валютам. Но при этом агентство стало активнее
торговать (правда, не валютными инструментами), чтобы сохранить
контакт с рынком и получать от него информацию.
Досконально изучив частную практику и академическую литературу,
NZDMO решило управлять активами и пассивами правительства как
юридического лица без учета национального дохода, национальной чистой
стоимости и коллективного баланса резидентов. В частности,
характеристики риска, скрытого в активах правительства, должны
предельно совпадать с характеристиками риска, скрытого в пассивах
правительства.
Для количественной оценки характеристик скрытого в активах риска
NZDMO наняло специалистов по теории дюрации, и на свет появились три
рекомендации, внедренные в практику за 1990-е годы:
• Активы имеют продолжительную дюрацию (срок службы). Значит,
и долговой портфель должен иметь продолжительную дюрацию.
• Активы чувствительны к колебаниям реальных процентных
ставок. Поэтому наряду с номинальным долгом следует размещать
долг, индексированный по инфляции. Но чувствительность страны
к негативным шокам со стороны предложения, что вело к
усилению инфляции и падению реальных доходов, требовала
преобладания в долговом портфеле долгосрочных номинальных
обязательств.
• Активы не чувствительны к колебаниям обменного курса
национальной валюты. Следовательно, можно не держать в
долговом портфеле обязательства, выраженные в иностранной
валюте.
192
192
Horman, Greg, “Public Debt Management in New Zealand”, New Zealand Debt Management Office,
248
Эти рекомендации не противоречили идее Барро о выравнивании
ставок налогов. Долг можно структурировать так, чтобы он служил
амортизатором колебаний налоговой базы (ВВП) и позволял рассчитывать
на стабилизацию налоговых ставок во времени и снижение мертвого груза
налогообложения.
193
С отставанием от Новой Зеландии на 10 лет примерно такой же путь
проделала Австралия. В 1999 г. в здешнем казначействе появилось
специализированное агентство - Австралийский офис финансового
менеджмента (Australian Office of Financial Management - AOFM), -
отвечающее за все оперативные аспекты УГД, включая управление
финансовыми и операционными рисками, администрирование и
финансовую отчетность. Статус агентства расширяет доступ AOFM к
ресурсам, что позволяет рекрутировать и удерживать узких специалистов.
AOFM взяло на вооружение всеобъемлющий финансовый
менеджмент, увязав его с соображениями публичной политики и
отношением правительства к риску. AOFM управляет долгом в контексте
баланса активов и пассивов, а также ликвидностью правительства
Австралии. В частности, AOFM выпускает ГЦБ, помещает денежные
средства правительства в срочные депозиты в Резервном банке Австралии
и совершает свопы процентных ставок.
194
Конец вставки 5-3
Более того, некоторые правительства считают, что перевод УГД из
минфина в отдельное агентство не вяжется с такими принципами
демократии, как подотчетность власти народу и ответственное управление.
В свете взаимозависимости УГД и других частей публичной политики
New Zealand Treasury, 17 October 2002.
193
Horman, Greg, “Public Debt Management in New Zealand”, New Zealand Debt Management Office,
New Zealand Treasury, 17 October 2002.
194
The Australian Office of Financial Management, http://www.aofm.gov.au/.
249
перевод УГД в агентство тоже выглядит неестественным. В этом ключе
высказалось французское долговое агентство (Agence France Trésor -
AFT). Оно подвергло сомнению идею о том, что государство должно быть
финансовым посредником и занимать позиции на рынке. Вместо этого
организации вроде AFT должны управлять простой, «базовой» позицией
государства и делать акцент на связи УГД с остальной публичной
политикой.
Вставка 5-5. Управление государственным долгом Франции – часть публичной
политики
Во Франции дебаты по вопросу о создании отдельного долгового
агентства открывались и закрывались неоднократно в 1990-х годах.
Наконец, в 2000 г. решено было создать AFT. Это решение учитывало
принципы подотчетности и ответственного управления в демократическом
обществе, а также проблему интеграции УГД и других разделов публичной
политики. Посредническая роль государства на рынке была отвергнута.
Выбор был сделан в пользу укрепления института УГД «внутри» минфина.
AFT – именно минфиновское, а не отдельное агентство, отвечающее за
УГД, управление денежной наличностью правительства и бэк-офисные
операции. Были внедрены различные формы контроля – внутренний
контроль, контроль со стороны бюджетного подразделения минфина,
внешний аудит. Все отчеты посылаются в соответствующие комитеты
Сената и Национальной ассамблеи Франции.
Цели AFT – ослабление риска рефинансирования (сглаживание
платежных пиков), повышение ликвидности рынка ГЦБ и снижение затрат
на обслуживание долга в среднесрочной перспективе. Поскольку весь долг
деноминирован в евро, валютный риск отсутствует. Это упростило
сложную задачу - создать модель расчета приемлемых уровней рыночного
риска, под которым понимается влияние волатильности денежного потока
на бюджет. AFT уже умеет измерять риск в рамках ALM для 10-15-летнего
250
срока владения ГЦБ при увязке долга с ВВП, инфляцией, сальдо бюджета
и процентными ставками. Модель генерирует стратегию финансирования
правительства на предстоящий год, а стратегия задает конкретную
дюрацию долга. Для мониторинга риска на основе модели денежного
потока в AFT создан отдел.
Агентство не занимается активной торговлей, полагая, что оно – не
трейдер и не обязано «побивать эталон». Вместо этого AFT нацелено на
достижение средней доходности путем частого выпуска ГЦБ.
195
Это и есть
простая позиция государства. Она напоминает об эмиссионной политике
американского казначейства.
Конец вставки 5-4
Ирландское NTMA, прошедшее весь путь от отдела центрального
банка до отдельного агентства с правом активно торговать и платить
своим работникам по результатам, признало, что частью цены,
заплаченной минфином за автономию УГД, является смещение акцента с
такой фундаментальной темы, как определение стратегии УГД, на
измерение деятельности портфельных менеджеров. Эталонный долговой
портфель должен служить не столько средством замера стоимости,
добавленной тем или иным менеджером, сколько средством выработки и
реализации стратегии УГД. Таков итог первых девяти лет существования
NTMA.
Обычно создание долгового агентства подается как шаг на пути к
повышению эффективности УГД. Это, мол, очень специальный бизнес
(именно бизнес), включающий работу с крупными портфелями, важную
публичную политику, диалог с участниками рынка, вопросы репутации
страны и так далее. И чиновникам из правительства (центрального банка)
195
Forges, Sylvain, Presentation at an OECD Workshop, Rome 2001; Currie, Elizabeth, “Update on
European DMO”, 2000, mimeographed.