Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

251

не следует совмещать его с другим тоже очень важным делом –

бюджетной (денежной) политикой.

Центральный вопрос – кто разрабатывает долговую стратегию?

Минфин или долговое агентство? О подлинной независимости агентства,

сопоставимой с независимостью центрального банка, можно говорить,

если долговую стратегию разрабатывает агентство. Если агентство только

оказывает услуги по УГД, а политические решения принимает минфин, то

агентство мало чем отличается от минфиновского офиса УГД.

Независимо от того, подчиняется агентство правительству или

парламенту, существуют более или менее общие взгляды на его

устройство. Поскольку агентство взаимодействует с частными

финансовыми институтами и, как и они, использует портфельный поход к

УГД, в организационном плане агентство весьма напоминает фирму

ценных бумаг или управляющую компанию.

Рисунок 5-2. Устройство долгового агентства

Front office:

сделки на финансовом рынке (здесь

расходы минимизируются)

Middle office:

исследования, портфельный менеджемент

(здесь добываются знания)

Back office:

улаживание и учет сделок на финансовом

рынке (здесь хранится информация о долге)

Директорат

252

В нем есть (или должен быть) front office, отвечающий за

финансирование правительства, отношения с кредиторами,

андеррайтерами и банками, реализацию долговой стратегии, управление

долговым портфелем и (иногда) денежной наличностью правительства.

Front office позиционирует суверена на внешнем рынке, решает вопросы

диверсификации и развития внутреннего рынка. Стратегическая нагрузка

на front office включает в себя участие в разработке долговой стратегии и

доскональное знание рынка. Эти знания используются в middle office.

Таблица 5-2. Результаты обследования практики управления государственным

долгом в 18 странах

Да Нет

Институциональные аспекты

Годовая программа займов 14 78% 4 22%

Потолок долга 10 56% 8 44%

Внутренний и внешний долг управляются вместе 13 76% 4 24%

Отдельное долговое агентство 4 22% 14 78%

Отдельные front и back offices 15 83% 3 17%

Отдельный риск-менеджмент (middle office) 12 67% 6 33%

Формальные директивы по управлению рыночным и

кредитным риском

10 56% 8 44%

Годовой отчет об УГД 15 83% 3 17%

Регулярный анализ УГД независимыми экспертами 10 63% 6 38%

Ежегодный аудит долговых операций 16 89% 2 11%

Кодекс поведения персонала УГД и директивы на

случай конфликта интересов

12 67% 6 33%

Механизм восстановления бизнеса 11 69% 4 25%

Портфельный менеджмент

Стресс-тесты уязвимости от рыночного риска 10 59% 7 41%

Торговля с целью получения выгоды от ожидаемых

колебаний процентных ставок или обменного курса

5 29% 12 71%

Отделение УГД от управления денежной наличностью

правительства

11 65% 6 35%

Увязка внешних займов с управлением золото-

валютными резервами

5 31% 11 69%

Специальные информационные технологии для риск-

менеджмента

9 56% 7 44%

253

Источник: International Monetary Fund / The World Bank. Guidelines for Public Debt

Management: Accompanying Document, Prepared by the Staffs of the International Monetary

Fund and the World Bank, November 21, 2002, p. 18.

Как показал опрос 18 стран, проведенный сотрудниками МВФ и

Всемирного банка, в 2002 г. middle office имелся у 67% респондентов, хотя

отдельное долговое агентство существовало в 4% стран (таблица 5-2).

Другими словами, без middle office трудно себе представить УГД не только

в агентстве, но и в минфине. Middle office – это мозг офиса УГД. Здесь

работают высококвалифицированные специалисты, добавляющие

стоимость к УГД. Дефицит таких специалистов в значительной мере

объясняет возникновение долговых агентств как реакции на

непривлекательные условия труда в минфине.

Вставка 5-6. Индия начнет строить свое долговое агентство с middle office

С точки зрения долгосрочных экономических реформ, самым важным

в бюджетной речи индийского премьер-министра в 2007 г. следует считать

заявление о создании отдельного долгового агентства. «Сначала будет

создан middle office», - сказал премьер. Главная функция middle office –

анализ и исследования. Подобрать кадры для middle office – сложнее всего.

Middle office немедленно займется созданием базы данных о долге и

системы риск-менеджмента, призванной улучшить риск-профиль

долгового портфеля. С этого должно начинаться строительство отдельного

долгового агентства. При наличии в индийском минфине нескольких

работников с опытом УГД middle office можно создать за девять месяцев, а

все агентство заработает через 18 месяцев.

До сих пор УГД ведал Резервный банк Индии (РБИ). Для РБИ это

неприятная работа, так как она создает острый конфликт интересов. Банк

«рулит» короткими процентными ставками в контексте денежной

политики и одновременно продает ГЦБ. Цель продавца – продать ГЦБ как

254

можно дороже. Но низкая доходность ГЦБ чревата инфляционным

«уклоном» денежной политики.

Еще один конфликт интересов возникает в связи с регулированием

банковской системы. Чтобы РБИ справлялся со своей ролью продавца

ГЦБ, коммерческие банки должны покупать ГЦБ. А чтобы склонить банки

к покупке ГЦБ, особенно долгосрочных, в банковском законодательстве и

надзоре имеются послабления, которые отрицательно влияют на

безопасность и здоровье банковской системы.

Кроме этих конфликтов, вытекающих из объединения УГД и

денежной политики в РБИ, УГД испытывает другие слабости. Например,

только РБИ располагает полной информацией о долге. Однако РБИ не

использует ее для управления рисками и оптимизации долгового бремени

правительства. Индия, как и Россия, намного отстает от развитых стран в

использовании финансовой науки с целью разработки оптимальной

долговой стратегии.

В 1997 г. РБИ и индийский минфин подписали соглашение о «путях и

средствах», аналогичное по сути достигнутому в 1951 г. «согласию» между

ФРС и американским минфином. Это соглашение явилось первой вехой в

модернизации индийской денежной политики. Отделение УГД от

денежной политики в 2007 г. - вторая такая веха.

196

Конец вставки 5-5

Middle office отвечает за риск-менеджмент, разработку долговой

стратегии и увязку их с макроэкономическими параметрами. «Китайская

стена», отделяющая его от front office, облегчает эту сложную

аналитическую работу и повышает дисциплину принятия решений. Middle

office играет более заметную роль, когда долг концентрируется в

196

Shah, Ajay, “Debt management office is good step forward”, Rediff News,

http://www.rediff.com/money/2007/mar/01bud4.htm.

255

валютных обязательствах и/или краткосрочных обязательствах,

деноминированных в национальной валюте. Ниже приведены типичные

функции middle office:

• анализ краткосрочной платежеспособности государства;

• анализ долгосрочной устойчивости государственных финансов;

• анализ соотношения затрат и риска;

• изучение стратегий управления риском;

• конструирование эталонного долгового портфеля и пределов

отклонения фактического портфеля от эталонного;

• мониторинг соответствия результатов УГД политическим и

исполнительским ориентирам;

• изучение новых финансовых инструментов;

• отношения с рейтинговыми службами;

• мониторинг новостей;

• сотрудничество с правительством, центральным банком и другими

заинтересованными сторонами.

Back office отвечает за улаживание и учет долговых операций. Он, в

частности, взаимодействует с клиринговыми центрами, депозитариями,

платежными агентами, ведет долговую книгу. Отделение front office от

back office – важный принцип ответственного УГД, который исповедуется

в подавляющем большинстве стран, опрошенных сотрудниками МВФ и

Всемирного банка (таблица 5-2). Для успешной работы back office

огромное значение имеют информационные системы, прежде всего единая

база данных о долге.

Организационная структура УГД – front, middle и back office - должна

сочетаться с четкими целями и распределением ответственности,

непрерывным и жестким мониторингом исполнения, кодифицированной

этикой профессиональной деятельности. В подавляющем большинстве

256

стран, опрошенных сотрудниками МВФ и Всемирного банка, действуют

кодексы поведения персонала УГД и директивы на случай конфликта

интересов (таблица 5-2).

5.4. Проблема «принципал – агент»

Для решения этой задачи мы применили case-метод к странам-

участницам ОЭСР. Case-исследования делятся на разведочные,

объяснительные и описательные. В разведочном исследовании полевую

работу и сбор данных можно провести до постановки вопросов и гипотез.

Но общие рамки исследования должны быть известны заранее. В

объяснительном исследовании рассматриваются причинно-следственные

связи (исследователь пытается объяснить, как связаны между собой

переменные). Описательное исследование предполагает наличие

описательной (позитивной) теории. В противном случае в ходе

исследования могут возникнуть проблемы.

Наше исследование является описательным исследованием

нескольких случаев. Случай - это орган управления долгом, и исследуется

несколько таких органов в разных странах. Описательной теорией служит

теория агентства

197

, раскрывающая отношения принципала (хозяина

ресурсов) с агентом (управляющим ресурсами ради исключительной

выгоды принципала). Общая идея состоит в том, что интересы принципала

хотя бы частично должны конфликтовать с интересами агента, и агент

имеет некое информационное или операционное превосходство над

принципалом. Стандартная модель агентских операций содержит систему

кнута и пряника, вынуждающую/побуждающую агента действовать хотя

бы частично в интересах принципала. Таким образом, принципалу

приходится выбирать между эффективностью (нанять агента) и

197

Другое название – проблема «принципал – агент». Подробнее об этом см.: Theories Used in

Research. Agency Theory, http://www.istheory.yorku.ca/agencytheory.htm.

257

пониженным риском (сделать дело саму), и результат всегда хуже

лучшего.

В нашем случае принципалом является государство, а «ресурсами» –

его долг. Государство решает, самому управлять долгом или нанять для

этого агента. Например, в России долгом управляет минфин, а в

Великобритании – специализированное агентство (United Kingdom Debt

Management Office – UKDMO).

198

В первом случае, говорит теория, риск

меньше, но и эффективность УГД ниже, во втором, наоборот, – риск

больше, но и эффективность выше.

Делегирование ответственности за УГД долговому агентству создает

проблему «принципал – агент» независимо от того, где находится

агентство – в минфине или за его пределами. Как подчинить интересам

принципала деятельность агента, имеющего собственные интересы и

198

В государственном секторе, как и в частном, агент получает за свои услуги вознаграждение.

Например, в 2007 г. управляющим долгом исландского правительства стал Центральный банк Исландии.

За это он будет получить от минфина 75 млн. крон в год.

ин

ипал

гент

Нанимает

Исполняет

информационная

асимметрия

258

информационное превосходство над принципалом? Если агент

информирован лучше принципала, то у принципала возникает моральная

проблема из-за того, что он не может проверить операции агента. Иначе

говоря, принципал не понимает до конца, почему агент не справляется с

возложенной на него миссией – из-за низкой квалификации агента или

внешних, неподконтрольных агенту обстоятельств. Например, если мандат

долгового агентства предписывает достижение неких исполнительских

эталонов, а агентство не выполняет это предписание, то неясно, кто

виноват – рынок, «подставляющий» агентство под плохую конъюнктуру,

или неопытные сотрудники агентства.

199

В случае отдельного агентства

потребность в эффективном делегировании ответственности еще острее,

так как агентский риск нарастает с «длиной поводка». В этом случае

отношения с агентством переводятся в более формальное русло, а

требования к прозрачности и подотчетности ужесточаются.

Система кнута и пряника, необходимая для решения проблемы

«принципал – агент», возникает, когда принципал:

• воспринимает агента как институт, то есть организацию, имеющую

юридический статус, мандат и соответствующий мандату

персонал;

• ставит перед агентом ясные цели УГД и исполнительские эталоны;

• предлагается агенту контракт, мотивирующий к приложению всех

усилий и мобилизации кадровых ресурсов, необходимых для

выполнения поручения принципала;

• проводит мониторинг операций агента и рисков;

• способен выполнять функции такого мониторинга.

199

Этот пример наводит на мысль о скрытых от принципала действиях агента и информации.

Действия - скрытые, так как принципал не знает, достаточно ли потрудился агент, чтобы превзойти

эталон. Информация - скрытая, так как принципал не знает, достаточно ли опытен агент, чтобы

превзойти эталон.

259

Рассмотрим подробнее эти элементы системы кнута и пряника.

Начнем с восприятия принципалом агента как института. Когда функции

УГД разбросаны по различным ведомствам и департаментам, трудно (если

вообще возможно) вложить ответственность за УГД в одни руки. Для

начала необходимо собрать их в одном офисе, обладающим формальным

статусом, мандатом, командной цепью и персоналом. Минфиновский

приказ о создании департамента УГД позволяет воспринимать офис как

институт.

Что касается агентства, уровень формализма зависит от того,

находится оно в минфине или вне минфина. Одни агентства были созданы

по специальному закону, определяющему их юридический статус,

обязанности, подотчетность и организационное устройство; другие - по

решению минфина без специального статуса, и их обязанности,

подотчетность и организационное устройство прописывались в отдельном

документе, например, агентском соглашении. Этот документ (не говоря

уже о специальном законе) и позволяет принципалу воспринимать агента

как институт. Глава агентства прямо подотчетен министру финансов, а тот

– парламенту.

Следующий элемент системы кнута и пряника – цели и

исполнительские эталоны (стандарты деятельности). Чтобы направить

деятельность агентства в нужное русло, минфин должен поставить перед

ним ясные неизмеряемые цели и увязать их, насколько это возможно, со

среднесрочной долговой стратегией, учитывающей отношение

правительства к риску. Отношение правительства к риску должно

проистекать из мандата, полученного им от парламента, а мандат должен

учитывать стремление среднего избирателя избегать риска.

В некоторых развитых странах неизмеряемые цели УГД дополняются

измеряемыми стратегическими целями. Измеряемые стратегические цели

являются результатом анализа затрат и риска на основе стохастических

260

симуляций денежного потока за ряд лет. Их можно выразить цифрами.

Например, в Австралии такой целью является удержание отношения

внутреннего долга к внешнему долгу между 85:15 и 90:10 (таблица 5-3).

Измеряемые цели становятся стратегическими после их включения в

одобренную правительством долговую стратегию. Ответственность за

достижение стратегических целей ложится на агентство.

В Великобритании стратегические цели не разглашаются, а в США

они отсутствуют, так как минфин выпускает только ГЦБ с фиксированным

купоном и делает ставку на рост эффективности и прозрачности рынка

ГЦБ. В Австралии, США и некоторых других странах для УГД

устанавливают более широкие, публично-политические цели. Их трудно

свести к какой-то цифре. Здесь, однако, научились обходить трудности

измерения. Измеряемые результаты, снижающие стоимость долга и

повышающие эффективность управления, - такие, как предоставление

качественных услуг инвесторам, раскрытие информации,

совершенствование эмиссии ГЦБ и структуры долга, - отделяют от усилий

по достижению неизмеряемых целей.