Алехин Б.И. Государственный долг

Подождите немного. Документ загружается.

271

россияне, как видно из интервью Златкис, не могли не заметить тенденцию

к сепаратизму зарубежных коллег и не прочь были примерить ее на себя.

Что касается организации УГД, в концепции просматривалась

североевропейская система УГД. Разработчики концепции, предлагая

создать долговое агентство на основе специального закона, исходили из

того, что минфин осуществляет много функций, не свойственных

правительственному органу. Планировалось передать агентству

следующие функции: согласование с органами законодательной и

исполнительной власти документов, проспектов ГЦБ; операции по

активному УГД; привлечение от имени минфина финансовых кредитов;

размещение временно свободных денежных средств агентства в банках;

переговоры по поручению минфина с отдельными группами кредиторов;

участие в разработке долговых программ на перспективу; оценка рисков и

разработка методик риск-менеджмента. Также планировалось передать

агентству те операции по УГД, которые выполнялись частично минфином,

частично Внешэкономбанком. Агентство выполняло бы их по поручению

правительства. Считалось, что создание агентства позволит решить и

кадровую проблему, так как появится возможность привлекать

профессионалов из частного сектора.

А за минфином остались бы следующие функции: организация УГД в

рамках тех полномочий, которые правительство предоставит минфину,

участие в разработке долговой стратегии и годовых программ

заимствования; определение потребности правительства в заемных

средствах; эмиссия от имени правительства ГЦБ на внутреннем и внешнем

рынках; ведение от лица правительства переговоров с отечественными и

зарубежными кредиторами; учет и подотчетность в рамках подготовки и

исполнения федерального бюджета. Кроме того, за казначейством (тогда

оно было департаментом минфина, а не федеральной службой) оставались

выплата процентов и иные операции по обслуживанию долга. На

272

реализацию концепции отводилось два-четыре года, а создание агентства

намечалось на начало 2004 г.

205

В феврале 2002 г. правительство Михаила Касьянова одобрило

концепцию, после чего ее отложили в долгий ящик. Лишь в июне 2004 г.

очередной директор ДГД Сергей Колотухин заявил, что минфин намерен

активизировать работу над созданием долгового агентства на базе

Внешэкономбанка, не назвав, однако, возможные сроки. Колотухин

отметил, что шагом в этом направлении стало объединение всех

финансовых активов и пассивов государства в одном укрупненном

департаменте. По мнению Колотухина, минфин должен не только создать

единую систему УГД, но и увязать УГД с ALM. Ссылка на ALM интересна

в свете того факта, что минфин управляет Стабилизационным фондом. Это

крупный и хорошо очерченный финансовый актив, состоящий из рублевой

и валютной частей.

Однако в мае 2005 г. новый глава ДГД Сергей Сторчак заявил, что «в

условиях сохраняющегося профицита бюджета даже стимулов нет, чтобы

агентство создавать. Лично я форсировать этот процесс не собираюсь.

Второй фактор - отсутствие реальных заимствований на международных

рынках. Оба эти фактора играют против того, чтобы принимать какие-то

административные решения в части создания агентства. Когда в этом есть

необходимость, тогда это и надо делать».

206

Крупный и устойчивый профицит нанес сокрушительный удар по

концепции. Он ослабил уязвимость правительства от рыночного риска.

Отсутствие необходимости в долговом финансировании дефицита

позволило прекратить в 2002 г. выпуск ГКО и нарастить выпуск ГЦБ со

205

Михайлов Денис, «Единая система управления госдолгом России», выступление на

конференции «Регионы и города России: возможности и перспективы заимствований», май 2002,

http://ivan-publ.narod.ru/gosdolg.html

206

Официальная информация. РФ сейчас не нужно долговое агентство,

http://www1.minfin.ru/off_inf/1343.htm.

273

сроком обращения более года, что вызвало значительное снижение

рефинансируемой доли рублевого долга, а с ней и уязвимости

правительства от риска рефинансирования. А упомянутое Сторчаком

«отсутствие реальных заимствований на международных рынках»

означало снижение уязвимости правительства от валютного риска

(вероятность убыточной для бюджета годовой курсовой разницы).

Ослабление уязвимости правительства от рыночных рисков лишало

концепцию привлекательности в той ее части, которая касается долгового

агентства. Ведь, как уже не раз говорилось, именно необходимость

управлять рыночным риском в долговом портфеле объявлялась одной из

главных причиной создания агентства. Если риск низок, то стоит ли

взваливать на правительство проблему «принципал - агент»? В российских

условиях трудности создания системы кнута и пряника кажутся

непреодолимыми.

Что касается экспертизы Внешэкономбанка в УГД, она заключена

преимущественно в бэк-офисных функциях управления нерыночным

внешним долгом. Значение этой экспертизы для полемики вокруг

агентства опять-таки невелико из-за профицита. Он позволил сократить

внешний долг со 100% ВВП в конце 1998 г. до 8% ВВП в начале 2007 г. А

через три года эта доля снизится до 3%. Если Внешэкономбанк не станет

долговым агентством, то общественные потери будут невелики. Бэк-

офисные функции можно передать Федеральному казначейству, особенно

если учесть тенденцию к замещению внешнего долга внутренним и

необходимость вести единую долговую книгу. Внешэкономбанк не может

вести единую долговую книгу «по определению». Минфину это позволит

выделять больше ресурсов на решение политических и аналитических

проблем УГД. Для выполнения бэк-офисных функций Федеральное

казначейство создаст подразделение, аналогичное BPD, и таким образом

еще больше уподобится Службе фискальных услуг, частью которой

274

является BPD. А если минфин вернется к идее создания Национальной

системы сбережений, то Федеральное казначейство с его всероссийской

сетью управлений и отделений будет первым кандидатом на роль

дистрибьютора розничных продуктов минфина. В США эту роль давно

играет BPD.

Если перед минфином будет поставлена такая стандартная публично-

политическая цель, как удовлетворение потребности правительства в

заемных средствах при снижении затрат на обслуживание долга и

сохранении безопасной структуры долга, то целесообразность создания

долгового агентства неочевидна. В России имеются предпосылки и «ноу-

хау» для использования системы УГД, отличной от той, что описана в

концепции, и больше напоминающей систему американскую, чем

североевропейскую. Вот ее «резюме»:

Средства достижения цели в рамках пассивного УГД:

• механическая эмиссия (приносит государству премию за доверие

инвесторов),

• эталонизированный рынок (приносит государству премию за

ликвидность),

• опережающий выпуск краткосрочных и среднесрочных ГЦБ

(снижает процентоемкость долга).

Ослабление риска рефинансирования:

• умеренная диверсификация по срокам обращения ГЦБ

(концентрация рыночного долга в трех-четырех точках кривой

доходности);

• сглаживание ГСП долга во времени.

Снижение валютного риска:

• ликвидация внешнего нерыночного долга;

• бивалютное (в долларах США и евро) структурирование внешнего

рыночного долга;

275

• листинг деноминированных в евро ГЦБ на EuroMTS (пан-

европейском рынке ГЦБ).

Активное управление:

• выкуп отдельных видов долга как радикальное средство

минимизации затрат;

• обмен с целью «прополки» рынка от старых ГЦБ и ускорения

роста эталонных выпусков до нужного размера.

Организация УГД:

• ДГД - функции front office и middle office;

• Федеральное казначейство - функции back office с перспективой

стать дистрибьютором некоторых минфиновских продуктов и

менеджером денежной наличности правительства (остатков на

счетах в Банке России).

Конец вставки 5-6

Вместо заключения. Барро об управлении государственным

долгом

Допустим, некое государство желает профинансировать свои расходы

налогами или займами и дефолт не ожидается.

207

Займы не освобождают

государство от необходимости взимать налоги, приведенные к текущему

моменту путем дисконтирования. Выбор сумм и форм займов не влияет на

ожидаемую текущую стоимость налогов, но влияет на график сбора

налогов и зависимость налогов от экономических результатов. Рассмотрим

этот выбор с позиции оптимальных налогов. Пусть целью УГД является

минимизация текущей стоимости искажений от финансирования расходов.

Анализ УГД можно разделить на три стадии. На первой стадии

выполняются условия для рикардианской эквивалентности, и выбор между

налогами и займами не имеет значения. Достаточные условия таковы:

налоги поступают одной суммой; неопределенность в отношении будущих

доходов, расходов и процентных ставок отсутствует; рынок капитала

совершенен; временные горизонты для домохозяйств бесконечны.

Тогда текущая стоимость налогов задается расходами бюджета. Такой

результат (отсутствие бесплатного обеда для государства) имеет место до

тех пор, пока государство не играет в «игры Понци». Займы влияют на

график сбора налогов, но не на их текущую стоимость. Каждый

следующий доллар, занятый для сокращения налогов на один доллар,

означает увеличение текущей стоимости будущих налогов на один доллар.

При названных выше условиях «представительное» домохозяйство

озабочено только текущей стоимостью налогов. Время уплаты налогов не

имеет значения. Профинансированное займами снижение налогов не

меняет текущую стоимость налогов. Поэтому снижение налогов не меняет

207

Ниже следует авторизованный перевод небольшой работы Барро об оптимальном управлении

долгом (Barro, Robert, «Notes on Optimal Debt Management», 1999).

277

потребительский спрос. Без каких-либо последствий для процентных

ставок домохозяйства охотно держат дополнительные ГЦБ, выпущенные

«под» снижение налогов. Каждый новый доллар государственных

несбережений компенсируется очередным долларом частных сбережений,

и потому национальные сбережения не меняются. В этом мире

рикардианской эквивалентности проблема оптимального УГД

неинтересна. Не только форма, но и величина долга не имеет значения.

Рикардианская эквивалентность сохраняется и после некоторой

модификации основных условий. Так, можно допустить, что

домохозяйства смертны. Но и тогда выбор между налогами и займами не

имеет значения, если домохозяйства «подключены» к будущим

поколениям через сеть активных межпоколенческих переводов,

основанных на альтруизме. Например, профинансированное займами

снижение налогов «уводит» часть богатства от потомков к предкам. Но

типичные предки не ценят этого смещения, раз они добровольно передают

ресурсы потомкам. Значит, богатство потомков, а с ним и их

потребительский спрос остаются прежними.

Важнейшей причиной несостоятельности рикардианской

эквивалентности является искажающий эффект налогообложения.

Подоходные налоги влияют на решения, сколько, где и когда работать. А

налоги на расходы и производство влияют на решения, сколько, где и

когда тратить и производить. В этих случаях экономический выбор

зависит не только от текущей стоимости налогов, но и от времени их

уплаты. Например, люди склонны работать меньше при высоких ставках

подоходных налогов и больше при низких ставках.

На этой второй стадии государство желает структурировать долг так,

чтобы налоговые ставки выравнивались во времени. Выравнивание

снижает искажающий эффект налогообложения. С эмпирической точки

зрения, отсюда напрашиваются два вывода. Во-первых, бюджет следует

278

сводить с дефицитом, когда расходы временно высоки. Классический

случай – «военные» займы. Финансирование накопленного долга требует

роста налогов и в мирное время. Рост этот должен быть пропорционален

росту долга. Соответственно, в мирное время бюджет следует сводить с

профицитом. То же самое относится к природным катастрофам. Расходы

на преодоление их последствий следует финансировать в основном

займами, а долг - погашать налогами.

Политика оплаты расходов займами «работает» только при временном

росте расходов. Если расходы возрастают раз и навсегда, то долговое

финансирование означает еще больший рост налогов в будущем – отчасти

чтобы покрыть возросшие расходы, отчасти чтобы обслуживать новый

долг. Таким образом, правильная реакция на перманентное увеличение

расходов – равноценное увеличение налоговых поступлений раз и

навсегда.

Второй вывод состоит в том, что рецессии соответствует высокий

дефицит, а подъему – низкий дефицит, а лучше профицит. Если расходы

не сокращаются пропорционально реальному доходу во время рецессии, то

политика сбалансированного бюджета требует роста налоговых ставок. А

это требование противоречит задаче выравнивания налоговых ставок во

времени. Следовательно, государство должно наращивать долг, чтобы не

менять ставки налогов во время рецессии. А во время подъема, когда

реальный доход будет расти, увеличатся – при тех же ставках - и

налоговые поступления.

На второй стадии выбор между налогами и долгом важен, а

рикардианская эквивалентность отсутствует. Но селекция долговых

инструментов еще не имеет значения. При полной ясности в отношении

процентных ставок, цен, валютных курсов и других переменных

рациональное ценообразование на рынке долговых инструментов

279

обеспечивает любой структуре долга одно и то же распределение реальных

процентных платежей во времени.

Чтобы оценить оптимальность структуры долга, нужно перейти на

третью стадию, где существует неопределенность. Если нет ясности в

отношении расходов, реального ВВП (от него зависит налоговая база) и

процентных ставок (от них зависит доходность ГЦБ), то проблема

оптимизации налогов состоит в минимизации текущей стоимости

невосполнимых потерь при финансировании расходов в атмосфере

неопределенности.

Если государство и частный сектор имеют доступ к одним и тем же

финансовым активам, то эта проблема не касается общего риска, которому

подвергается страна. Допустим, государство произвольно выпускает

валютные облигации и погашает некоторые облигации, деноминированные

в национальной валюте. Без компенсирующих действий со стороны

частного сектора это изменение увеличивает общий риск, которому

подвергается страна (за счет валютного риска). Если национальная валюта

девальвируется во время рецессии, то выплаты по внешнему долгу в

реальном выражении нарастают.

Однако, частный сектор оставляет общий риск на прежнем уровне,

если он меняет в своем портфеле облигации, деноминированные в

национальной валюте, на валютные облигации. Такая реакция частного

сектора делает общий риск «безразличным» к произвольному выбору

государства между внешними и внутренними займами. Следовательно,

общий риск, о котором пойдет речь, сводится к отрицательному влиянию

расходов и ВВП на текущую стоимость невосполнимых потерь от

усиления налогового пресса.

Неопределенность повышает интерес государства к выпуску

облигаций, способных нивелировать риск. Например, государство могло

бы выпускать облигации, приносящие малый доход при высоких расходах

280

и большой доход при низких расходах. Утверждается, что выпуск

индексированных по расходам облигаций создает для государства

моральную проблему. В частности, это поощряет государство, ex post,

тратить больше, чем нужно, и даже вести затяжные войны. (Смит и

Рикардо выдвигали подобные аргументы в отношении Великобритании

конца XVIII в. и начала XIX в.) Возможно, из-за этой проблемы

индексированные по расходам облигации не выпускаются.

Государство также могло бы выпускать облигации, приносящие

малый доход при низком ВВП (когда налоги низкие) и большой доход при

высоком ВВП (когда налоги высокие). Для этого нужно индексировать

облигации по ВВП. Но по непонятным причинам и таких облигаций нет.

Проблема, возможно, кроется в ошибках и запаздывании национального

счетоводства, осложняющих индексацию.

Наконец, государство могло бы выпускать облигации, изолирующие

бюджет от колебаний процентных ставок. Речь идет об облигациях с

реальным доходом (ОРД). Сначала государство «привязывает» их к

какому-нибудь широкому показателю динамики цен, например, индексу

потребительских цен, а затем выбирает подходящую срочную структуру

долга.

Пусть имеется реальная доходность коротких ОРД. Если таких

облигаций много, то колебания доходности влекут за собой колебания

затрат на рефинансирование. Последние в свою очередь требуют

изменения налогов в будущем. Например, в 1994 г., когда у Мексики было

много коротких ОРД (и валютных облигаций тоже), быстрый рост

доходности, вызванный политическими потрясениями, оказал огромное

давление на мексиканский бюджет. Аналогичным образом, преобладание в

долге коротких ГЦБ обернулось финансовой катастрофой для России в

1998 г. и Бразилии в 1999 г. (В данном случае нужная концепция короткого