Алехин Б.И. Государственный долг
Подождите немного. Документ загружается.
281
долга – это не формальный срок обращения ГЦБ, а уязвимость процентных
расходов от колебаний коротких рыночных реальных ставок.)
Колебания затрат на рефинансирование можно умерить, удлинив
долг. Смысл удлинения - сделать так, чтобы ежегодно подлежала
рефинансированию одна и та же небольшая часть долга (ГСП была
стабильной). В базовом случае, когда ожидаемые расходы и ВВП
неизменны в каждом периоде, лучшее, что может сделать государство, -
это использовать облигации, чья реальная доходность одинакова в каждом
периоде. Для процентной облигации такая конструкция соответствует
индексированной бессрочной облигации или консоли, популярной в
Великобритании в XVIII и XIX вв.
208
Консоль – очень длинная бумага, хотя
ее дюрация не сильно отличается от дюрации современных ОРД, таких,
как американские, канадские, британские и шведские. В этих странах
короткий долг по большей части номинальный, а не индексированный по
инфляции.
Если расходы и ВВП известны наверняка, то применение консолей
позволяет полностью изолировать бюджет от колебаний процентных
ставок (раз долг не надо рефинансировать). В более общем плане
неопределенность в отношении расходов и ВВП (при отсутствии
облигаций, «привязанных» к расходам и ВВП) означает, что долг придется
рефинансировать или погашать. Значит, колебания ставок должны
сказываться на бюджете. Но удлинение долга позволяет ослабить это
влияние.
Одно возможное возражение против длинного долга – это рост
привлекательности дефолта. Но государство дефолтирует и по короткому
долгу, как, например, в России в 1998 г., и непонятно, почему риск
дефолта по длинному долгу должен быть выше.
208
Консоль – consol (сокращенно от consolidated debt британского правительства).
282
А как быть с номинальными облигациями, выраженными в
национальной валюте? У этих облигаций реальный доход падает с
усилением инфляции. Значит, колебания инфляции вызывают колебания
реальной потребности в финансировании, а с ней и будущих налогов. Если
государство стремится выравнивать налоговые ставки, то при случайных
колебаниях инфляции номинальные облигации для него не так
привлекательны, как индексированные.
Но если государство все же вынуждено выпускать номинальные
облигации, то оптимальная срочная структура долга будет иной.
Колебания инфляции и номинальных процентных ставок имеют тендецию
влиять на цену длинных номинальных облигаций сильнее, чем на цену
коротких. Поэтому государство может ослабить давление инфляции на
бюджет, укоротив долг. Однако, укороченный долг, будучи разумной
реакций на необходимость выпуска номинальных облигаций, делает
бюджет более уязвимым от колебаний инфляции. Желание государства
оградить бюджет от этих колебаний лежало в основе удлинения долга в
предыдущем анализе.
Случайные колебания инфляции означают, что номинальные
облигации менее пригодны для финансирования дефицита, чем ОРД.
Однако, это мысль неверна, если существует корреляция инфляции и
реальных расходов и реального ВВП, влияющих на бюджет. Обычно
считают, что корреляция инфляции и расходов положительна (инфляция
высока во время войн, когда расходы велики), а корреляция инфляции и
ВВП отрицательна (инфляция сигнализирует о приближении рецессии).
209
При такой корреляции номинальные облигации приносят меньше
процентов, когда расходы велики, а ВВП мал. Эту зависимость
государство пыталось использовать выше, когда речь шла об облигациях,
209
Отрицательная корреляция с Y
t
противоречит кривой Филлипса, означающей высокую
инфляцию во время бума.
283
«привязанных» к расходам и ВВП. Если их выпуск невозможен, то
номинальные облигации становятся привлекательными. Номинальные
облигации позволяют государству реагировать на некоторые
неожиданности, хотя и ценой случайных колебаний бюджета под
влиянием некоррелируемых колебаний инфляции.
Если причина отсутствия инденсированных по расходам облигаций –
моральная проблема государства, то этот аргумент в пользу номинальных
облигаций несостоятелен. В меру положительной корреляции инфляции и
расходов наличие номинального долга побуждает государство тратить
больше, чем нужно (как и выпуск инденсированных по расходам
облигаций). Номинальные облигации создают для государства ту же
моральную проблему и поэтому неполноценны из-за случайных колебаний
инфляции. Если моральная проблема достаточно серьезна, чтобы не
выпускать инденсированные по расходам облигации, то она будет
причиной и для отказа от выпуска номинальных облигаций в пользу
выпуска ОРД. Аргумент в пользу облигаций, «привязанных» к ВВП, не
очень понятен. Если причины отсутствия таких облигаций – технические,
касающиеся измерения ВВП, то номинальные облигации могут стать более
привлекательными в случае отрицательной корреляции мнфляции и ВВП.
И, наконец, как быть с валютными облигациями? В отличие от
внутренних ОРД они подвергают бюджет колебаниям, связанным с
динамикой реального обменного курса. Если национальная валюта
реально дешевеет во время спада, то внешний долг плохо влияет на
бюджет как раз в то время, когда ВВП (налоговая база) стагнирует.
Осложняя решение проблемы финансирования расходов, внешний долг
представляется менее привлекательным, чем внутренние ОРД. Пожалуй,
главная причина выпуска валютных облигаций (особенно развивающими
странами) состоит в том, что доллар США и несколько других валют
284
служат валютой контрактов на мировом финансовом рынке. Иначе трудно
объяснить весьма широкое распространение валютных облигаций.
285
Приложения
Приложение 1. Влияние государственного долга на частные балансы активов и
пассивов
Допустим сначала, что государственный проект непродуктивен
(«разрушает капитал»). Тогда долг не меняет положения кредитора, но
ухудшает положение должника (таблица 5-5). В периоде 1 чистая
стоимость должника с долгом равна 1, а без долга – 1,05. Отказ от проекта
улучшил бы положение должника (не надо было бы платить проценты). В
этом случае долг государства аналогичен частному долгу.
Теперь допустим, что государственный проект продуктивен. Кредитор
и должник находятся в одинаковом положении с долгом и без него
(таблица 5-6). В периоде 1 чистая стоимость того и другого равна 1,05.
Отказ от проекта не изменил бы положение должника (не надо было бы
платить проценты), но не было бы и дохода на государственные
инвестиции. Расчеты Бьюкенена показывают, что сравнительная
продуктивность государственных инвестиций влияет только на положение
должника.
210
210
Buchanan, James. Public Principles of Public Debt. A Defence and Restatement, Richard D. Irwin,
1958, pp. 67, 68.
286
Таблица 5-5. Частные балансы с государственным долгом и без него
Обозначения: ФА – финансовые активы, Д – долг, ГЦБ – государственные ценные бумаги, ЧС – чистая стоимость.
Допущения: 1) без учета капитальной стоимости государственного проекта и капитализированной стоимости
будущих налогов, 2) государственный проект не продуктивен, 3) доходность ГЦБ и государственных инвестиций
одинакова - 5%.
С долгом Без долга
Период 0: до выпуска ГЦБ
Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0
ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1
Период 0: после выпуска ГЦБ
Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 0 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0
ГЦБ - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1
Период 1: до выплаты процентов и налогов
Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 1 Д - 0 ФА - 1,05 Д - 0,5 ФА - 1,05 Д - 0 ФА - 1,05 Д - 0
ГЦБ - 1,05 ЧС - 1,05 ЧС - 1 ЧС - 1,05 ЧС - 1,05
Период 1: после выплаты процентов и налогов
Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 1,05 Д - 0 ФА - 1 Д - 0
ГЦБ - 1 ЧС - 1,5 ЧС - 1
Трансферт не нужен
Таблица 5-6. Частные балансы с государственным долгом и без него
Обозначения: ФА – финансовые активы, Д – долг, ГЦБ – государственные ценные бумаги, ЧС – чистая стоимость.
Допущения: 1) без учета капитальной стоимости государственного проекта и капитализированной стоимости
будущих налогов, 2) государственный проект не продуктивен, 3) доходность ГЦБ и государственных инвестиций
одинакова - 5%.
С долгом Без долга
Период 0: до выпуска ГЦБ
Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0
ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1
Период 0: после выпуска ГЦБ
Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 0 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0 ФА - 1 Д - 0
ГЦБ - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1 ЧС - 1
Период 1: до выплаты процентов и налогов
Кредитор Должник / налогоплательщик Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 1 Д - 0 ФА - 1,10* Д - 0,5 ФА - 1,05 Д - 0 ФА - 1,05 Д - 0
ГЦБ - 1,05 ЧС - 1,05 ЧС – 1,05 ЧС - 1,05 ЧС - 1,05
Период 1: после выплаты процентов и налогов
Кредитор Должник / налогоплательщик
ФА - 1,05 Д - 0 ФА – 1,05 Д - 0
ГЦБ - 1 ЧС - 1,5 ЧС – 1,05
Трансферт не нужен
* Допускаем, что доход на государственные инвестиции зачисляется тут же на счет должника как прирост ФА.
Приложение 2. Количественная оценка долгосрочных последствий
государственного долга для экономики США
Главный долгосрочный эффект долга – фискальное вытеснение.
Велик ли этот эффект? Допустим, за одну ночь каждая государственная
облигация была заменена равноценной частицей капитала. Если факторы
производства получают свой предельный продукт, то предельный продукт
капитала есть доля капитала в доходе, деленная на отношение капитала к
выпуску. В США за 1960-1994 гг. валовой доход на капитал составил
примерно 1/3 дохода, а отношение капитала к выпуску в среднем - чуть
более 3.
211
Следовательно, производительность капитала равна 9,5%. Эта
цифра отражает валовой предельный продукт капитала; она показывает, на
сколько возрастает валовой продукт и доход с ростом капитала на один
доллар. Амортизация забирает 3,5%. Значит, чистый продукт капитала
составляет 6%. Другими словами, каждый новый доллар капитала
поднимает ВНП на 9,5% и национальный доход на 6%.
После замены каждой государственной облигации частицей капитала
запас последнего увеличился бы на величину долга, равную в США
примерно 1/3 валового выпуска. Такая оценка предельного продукта
капитала означает, что валовой выпуск возрос бы в результате этой замены
на 4,75%, а чистый выпуск – на 3%.
212
В 1997 г. это составило бы 400 млрд.
и 250 млрд. долл.
История с заменой ГЦБ капиталом, вытесненным государственными
займами, любопытна, ибо она предлагает простую формулу расчета
211
Чистый доход капитала есть сумма прибыли корпораций, арендной платы, чистых процентов и
доли дохода собственников (все с поправкой на оценку товарно-материальных запасов и потребления
капитала). Валовой доход капитала есть чистый доход плюс амортизация капитала. За совокупный
выпуск и доход принимается сумма национального дохода и амортизации. Запас капитала – это чистая
стоимость фиксированного воспроизводимого материального богатства, исключая потребительские
товары длительного пользования (по методологии Бюро экономического анализа США).
212
Фактический прирост был бы меньше, так как пределельный продукт сокращается с
увеличением запаса капитала.
289
влияния долга на национальный доход. Но насколько реалистична эта
формула? История с заменой основана на следующих допущениях:
• дефицит не затрагивает частные сбережения;
• экономика – закрытая, так что вытеснение принимает форму
уменьшенного запаса капитала;
• норма прибыли – мерило предельного продукта капитала, и ее
можно использовать для оценки эффектов изменения запаса
капитала.
Посмотрим, как скажется отмена этих допущений на выводе о том,
что в США долг сокращает национальный доход на 3%. В истории с
заменой ГЦБ доллар долга вытесняет доллар капитала. Насколько это
справедливо? Если бы в 1980-х и 1990-х годах правительство США
сводило бюджет с профицитом и в результате долг исчез, то неужели
национальное богаство США выросло бы за этот период на величину
долга?
Займы государства влияют на частные сбережения по нескольким
каналам. Во-первых, частные сбережения увеличиваются, так как
отдельные домохозяйства сберегают часть дохода, полученного от
снижения налогов. Во-вторых, прозорливые потребители понимают, что
рост долга вызовет повышенные процентные платежи и, следовательно,
повышенные налоги в будущем. В-третьих, рост долга затрагивает
процентные ставки и заработки, что в свою очередь сказывается на
частных сбережениях. По всем этим причинам объем частных сбережений
зависит от размера дефицита. А в истории с заменой такая зависимость не
допускается.
Понимание долгосрочного эффекта долга требует формальной модели
общего равновесия с акцентом на «поведение» частных сбережений.
Традиционный анализ фокусируется на моделях с пересекающимися
поколениями потребителей, впервые представленных Полом
290
Самуэльсоном и Питером Даймондом.
213
Поскольку в этих моделях
фигурируют люди на разных стадиях жизненнего цикла с разным
богатством и разной склонностью к потреблению, агрегирование
затруднено при двух и более поколениях. Эта проблема была решена в
работах Оливье Бланшара, Алана Ауэрбаха и Лоуренса Котликоффа.
Но прежде чем познакомиться с результатами, полученными этими
исследователями, рассмотрим простой пример. Имеется экономика, где
каждый человек проживает фиксированное число периодов, и уровень
процента задан. Потребители выбирают один и тот же уровень
потребления в каждом периоде. При таких допущениях повышенный долг
государства означает повышенные процентные расходы и повышенные
налоги. Если налоги распределены равномерно между людьми разного
возраста, то чистый доход каждого человека уменьшается на величину
подушевых процентных платежей в каждом периоде. Так как потребители
все еще хотят сглаживать потребление (тратить и сберегать, исходя из
постоянного дохода), они реагируют на повышение налогов сокращением
потребления в каждом периоде на ту же величину. В результате чистый
доход и потребление сокращаются равновелико, а частные сбережения и
частное богатство не меняются. Доллар долга вытесняет доллар капитала,
как и предполагалось в истории с заменой ГЦБ.
В модели закрытой экономики Ауэрбаха и Котликоффа доллар долга
тоже вытесняет доллар капитала.
214
У Бланшара - меньший масштаб
вытеснения в закрытой экономики и примерно доллар долга за доллар
капитала в открытой.
215
В общем, «один за один» представляется разумной
пропорцией.
213
Samuelson, Paul, "An Exact Consumption Loan Model of Interest With or Without the Social
Contrivance of Money," Journal of Political Economy, December 1958, pp. 467-482; Diamond, Peter, "National
Debt in a Neoclassical Growth Model," American Economic Review, December 1965, pp. 1126-1150.
214
Auerbach, Alan and Laurence Kotlikoff. Dynamic Fiscal Policy, Cambridge University Press, 1987.
215
Blanchard, Olivier, "Debt, Deficits, and Finite Horizons," Journal of Political Economy, April 1985,
pp. 223-247.